Negocie tudo, nunca feche o mercado: Contratos perpétuos de RWA — A última peça do quebra-cabeça que o DeFi está engolindo na Wall Street (parte inferior)

Na terceira seção do “Capítulo anterior”, analisamos projetos como Synthetix, Gains Network, Ostium e outros. Este artigo continuará a partir do conteúdo anterior, expandindo para outros casos representativos.

3. Projetos e estratégias de arquitetura: Precificação por oráculos + pools de liquidez (Pool based + Oracle pricing) vs. Livro de ordens (Order book)

3.3 Representante do livro de ordens: Ecossistema Hyperliquid HIP-3

No segmento de livro de ordens, o ecossistema Hyperliquid HIP-3 domina a maior parte do volume de negociações e posições. Além disso, plataformas como Lighter e Vest Markets também iniciaram competições fora do ecossistema Hyperliquid.

_Fonte de Dados: __

Hyperliquid & HIP-3: Infraestrutura descentralizada do Nasdaq

A Hyperliquid, com a atualização HIP-3, completou sua transformação estratégica de uma única bolsa de contratos perpétuos para uma “camada de infraestrutura de liquidação e matching de alto desempenho”. Sua visão central é dividir as funções tradicionais financeiras de DCM (Mercado de Contratos Designados) e DCO (Organização de Liquidação de Derivativos) na blockchain. Nessa arquitetura, a Hyperliquid atua como uma DCO unificada, fornecendo o motor de matching, controle de risco e liquidação de fundos; enquanto equipes terceirizadas, como “Deployers”, assumem o papel de DCM, responsáveis por captação de clientes, operação de mercado e listagem de ativos. Essa divisão visa criar uma “Nasdaq descentralizada”, suportada por uma camada de liquidação única para diversos ativos de negociação perpétua.

_Imagem: A figura acima resume como a Hyperliquid busca se tornar “um sistema financeiro mais aberto, transparente e eficiente” para responder às críticas da CFTC sobre contratos perpétuos e negociações 24/7. Por exemplo: substituindo a dependência do sistema bancário tradicional por protocolos de liquidação automática 24/7, eliminando intermediários pesados como FCM com tecnologia não custodial, e reconstruindo a lógica regulatória do DCM com dados on-chain em tempo real, demonstrando que a tecnologia blockchain pode superar as limitações de tempo e eficiência do sistema financeiro tradicional. _

Ecossistema HIP-3: Projeto RWA Perps

Visão geral do projeto

• Trade.xyz, desenvolvido pela equipe HyperUnit em parceria oficial com Hyperliquid, foi pioneiro na oferta de contratos perpétuos XYZ100, que rastreiam o índice Nasdaq 100, além de várias ações de tecnologia dos EUA. Com uma ponte de ativos robusta (suportando BTC, ETH, SOL e outros principais ativos cross-chain via HyperUnit), atualmente o Trade.xyz lidera em volume de negociações entre todas as exchanges HIP-3, respondendo por cerca de 90% do volume de mercado.
• Markets.xyz, lançado pela equipe Kinetiq, projeto de staking líquido na Hyperliquid, é uma DEX de RWA Perps. Sua proposta difere do Trade ao focar em índices e lançar diversos contratos perpétuos macroeconômicos/índices (como S&P 500, índices de tecnologia dos EUA, euro, títulos do governo dos EUA, índices de energia, etc.). Uma inovação é o uso do USDH como moeda de margem, reduzindo custos de transação e aumentando recompensas, competindo assim com o Trade por vantagem de custo (USDH, emitido pela equipe Native Markets, é uma stablecoin nativa do Hyperliquid, com atividades de fee e cashback para competir com o projeto cross-chain Unit).
• Felix começou como um protocolo de empréstimo e stablecoin na Hyperliquid, emitindo o dólar sintético feUSD via CDP, além de oferecer o mercado de empréstimo de “Felix Vanilla”. Após o lançamento do HIP-3, Felix expandiu suas operações, tornando-se um dos deployers do mercado perpétuo HIP-3. Sua moeda de liquidação também é o stablecoin USDH.
• Dreamcash, incubado pela Beam, é uma plataforma móvel focada em contratos perpétuos de RWA, posicionada como terminal de negociação móvel para esses ativos.

Mecanismo de precificação central: precificação orientada pelo mercado + controle de risco via oráculos

Projetos de RWA Perps baseados em modelo de livro de ordens, com negociação 24/7, enfrentam o desafio técnico de fornecer uma precificação justa e estável mesmo durante o fechamento do ativo subjacente. Tomando o projeto líder nesse campo, Trade, como exemplo, seu design central é uma dupla de mecanismos de precificação de mercado e controle de risco por oráculos.

• Núcleo da descoberta de preço: definido pelo mercado, não pelo oráculo

Ao contrário de pools que usam o preço do oráculo como preço de execução, o preço de negociação do Trade é totalmente determinado pela disputa entre compradores e vendedores no livro de ordens. O oráculo não atua como “definidor de preço”, mas como “árbitro”, fornecendo preços principalmente para controle de risco.

• Preço de marca (Mark Price): usado para calcular lucros e perdas, e para determinar se há liquidação forçada

O cálculo de P&L, taxa de financiamento e liquidação forçada não usa o preço de execução instantâneo, mas um preço de marca mais robusto. O preço de marca do Trade é gerado a partir da mediana de três componentes: preço do oráculo, desvio de longo prazo da média, e preço instantâneo do livro de ordens. Essa abordagem suaviza ruídos de mercado e evita manipulações maliciosas, garantindo que as contas dos usuários não sejam erroneamente liquidadas por picos de preço no livro.

• Alternância de fontes de dados do oráculo durante o dia: para operação 24/7, a fonte de dados do oráculo muda de forma contínua conforme o horário de negociação dos EUA: durante o horário normal, usa oráculos externos como Pyth; na noite, usa preços de fechamento de ATS (sistemas de negociação alternativos, como Blue Ocean); nos fins de semana, ativa um modo interno de precificação.

3.4 Comparação entre lógica de precificação e papel do oráculo em Ostium e Trade

Ostium prioriza segurança e precisão de preço, sacrificando disponibilidade (não funciona nos fins de semana). Trade prioriza disponibilidade e disputabilidade, aceitando maior volatilidade de preço (pode descolar ou ter alta variação de taxas de financiamento no fim de semana). O papel do oráculo nesses dois projetos também difere bastante: em Ostium, no modelo Pool-based, o oráculo é o “definidor de preço” (decide a execução); em Trade, o oráculo é o “árbitro” (apenas influencia taxas de financiamento e decide sobre liquidações, sem determinar o preço de execução).

Capítulo 4: Análise das restrições regulatórias de RWA Perps

4.1 Lógica central da regulação de derivativos nos EUA: qualidades do ativo subjacente determinam a conformidade

Na estrutura regulatória financeira dos EUA, a primeira etapa para determinar se um derivativo pode ser listado e como deve ser listado é definir a natureza jurídica do ativo subjacente, o que afeta diretamente a jurisdição regulatória e o tipo de licença necessária.

Ativos como ouro, prata, câmbio (FX) e Bitcoin são classificados como “commodities” pela legislação americana. Contratos perpétuos baseados nesses ativos entram na categoria de futuros de commodities, sob jurisdição da Commodity Futures Trading Commission (CFTC). As bolsas precisam apenas registrar-se como Mercado de Contratos Designados (DCM) e se conectar a uma Organização de Liquidação de Derivativos (DCO) para operar.

Por outro lado, se o ativo subjacente for uma única ação ou índice de ações estreito (Narrow-based Security Index), a situação muda radicalmente: derivativos envolvendo uma única ação ou um pequeno conjunto de ações devem ser regulados simultaneamente pela SEC e pela CFTC.

A necessidade de dupla regulação SEC+CFTC é a principal razão pela qual atualmente não há contratos perpétuos de ações regulamentados nos EUA. Essa regra tem origem em uma disputa de jurisdição entre SEC e CFTC na década de 1980, quando ambos reivindicaram autoridade sobre futuros de ações e índices estreitos. A solução foi o Acordo Shad-Johnson de 1982, que praticamente proibiu a negociação de futuros de ações individuais e índices estreitos nos EUA, para evitar conflitos entre as agências. Apesar de a Lei de Modernização de Futuros de Commodities de 2000 (CFMA) ter revisto essa proibição, ela impôs condições severas: esses produtos devem ser regulados por ambas as agências simultaneamente, criando uma barreira legal para inovação em derivativos de ações.

Qualquer plataforma que queira oferecer contratos perpétuos de ações a clientes nos EUA precisa:

• Registrar-se na CFTC como DCM ou SEF
• Registrar-se na SEC como bolsa de valores nacional

Isso implica cumprir duas regulações distintas, com padrões conflitantes em relação a margem, divulgação de informações e relatórios de negociação. Essa alta barreira regulatória praticamente impede a entrada de contratos perpétuos de ações regulamentados para clientes de varejo nos EUA.

4.2 Conflito na arquitetura das bolsas: por que o custo de conformidade é tão alto

Se exchanges nos EUA, como Coinbase ou Robinhood, quiserem lançar produtos de Equity Perps, além de enfrentar dificuldades de obtenção de licenças, terão que lidar com conflitos na infraestrutura subjacente.

A maioria das exchanges de criptomoedas usa uma arquitetura “verticalmente integrada”, enquanto a regulação americana exige uma arquitetura “de três camadas” com risco isolado. Para serem conformes, essas plataformas precisam desmontar sua infraestrutura eficiente e adaptá-la aos processos tradicionais de liquidação financeira.

Análise comparativa entre mercados de crypto e TradFi:

Portanto, para lançar Equity Perps nos EUA, as exchanges precisam resolver não só a questão das “duas licenças”, mas também o conflito entre a necessidade de negociação contínua 24/7 e o sistema de liquidação bancária que não funciona nesse regime. Essa incompatibilidade de infraestrutura é o maior obstáculo atual.

4.3 Oportunidade no mercado offshore: Regulação S

Como a regulação americana limita a emissão de contratos perpétuos de ações regulamentados, a liquidez desses ativos é deslocada para mercados offshore. Essas plataformas geralmente operam sob a isenção de registro da SEC via Regulation S, que permite a emissão e venda de títulos fora dos EUA, desde que não haja esforços direcionados de venda para investidores americanos e que a emissão seja totalmente fora do território dos EUA. Para isso, é necessário implementar barreiras geográficas (geofencing) e cláusulas contratuais que proíbam o uso por americanos.

Nesse cenário, os RWA Perps Dex podem aproveitar uma janela de mercado única, formando parcerias com corretoras tradicionais offshore para criar um modelo de distribuição mútuo:

Corretora CFD + RWA Perps Dex: Essa parceria pode ser atraente para corretoras tradicionais, que enfrentam regulações mais restritivas em relação a alavancagem (como a ESMA na UE). Como os contratos perpétuos on-chain não estão sob a mesma regulação, oferecem maior alavancagem. Além disso, as corretoras podem manter a relação com os clientes, enquanto terceirizam a gestão de margem, liquidação e hedge para protocolos na blockchain, reduzindo custos operacionais. A natureza não custodial do DEX também aumenta a confiança dos usuários na integridade do fundo.

Para os projetos de Equity Perps, essa estratégia resolve o principal problema de captação de clientes. Usuários cripto nativos têm pouco interesse em ações, mas corretoras tradicionais possuem grande fluxo de clientes buscando exposição às ações americanas. Ao atuar como backend técnico, o DEX pode escalar sem precisar captar clientes diretamente, delegando a captação à corretora, enquanto mantém o controle de margem e liquidação na blockchain.

4.4 Riscos legais potenciais

Apesar do modelo offshore e DeFi parecer viável comercialmente, há riscos de jurisdição extraterritorial por parte das autoridades americanas. Se a plataforma não conseguir tecnicamente ou legalmente isolar seus usuários americanos (por exemplo, por meio de bloqueios de IP ou verificações de localização), ou se suas operações forem consideradas como atingindo o mercado dos EUA, ela poderá sofrer sanções severas.

Capítulo 5: Variáveis externas — impacto do plano 24/7 da NYSE

A notícia de que a NYSE, controlada pela ICE, planeja lançar um mercado de negociação 24/7 representa uma variável externa de grande impacto para o setor de RWA Perps. Se concretizado, essa mudança terá efeitos duplos: por um lado, pode reduzir a vantagem competitiva do DeFi na negociação contínua, ao permitir que investidores negociem ações como Tesla de forma segura e regulada 24/7 na NYSE ou na plataforma da Interactive Brokers. Por outro lado, força o setor a inovar em outros aspectos, como maior alavancagem, acesso sem permissão ou produtos financeiros complexos baseados em composabilidade, para manter sua relevância.

Motivação e inovação: do “T+2” ao “on-chain 24/7”

A NYSE pretende usar blockchain para tokenizar ações e ETFs, com liquidação instantânea (T+0) e custódia multi-chain, eliminando o risco de liquidação que ficou evidente na crise GameStop. Essa iniciativa é uma resposta à concorrência de bolsas como Nasdaq, e visa transformar a infraestrutura de negociação tradicional, evoluindo de um livro de ordens eletrônico para uma infraestrutura totalmente on-chain, com alta conformidade regulatória, combinando eficiência do DeFi com segurança do mercado regulado.

Catalisador e desafio para o ecossistema RWA: fim do “gap de liquidez”

A entrada da NYSE fornece respaldo de alto nível para a tokenização de ativos reais, resolvendo o problema de liquidez e de preços durante o fim de semana, que afeta contratos perpétuos de RWA. Com preços spot disponíveis 24/7, o custo de arbitragem e a volatilidade de taxas de financiamento caem, aumentando a profundidade de mercado. Apesar de o “modelo de jardim murado” regulatório da NYSE limitar alguns projetos não regulamentados, ele também aponta para o caminho de stablecoins regulamentadas e de infraestrutura de liquidação. Os projetos de RWA nativos de cripto devem aproveitar essa janela até 2026, diferenciando-se por alavancagem, acessibilidade e interoperabilidade.

Perspectivas futuras: integração profunda entre finanças tradicionais e cripto

Embora haja debates sobre a pressão de mercado e a supervisão regulatória, a tendência de integração do mercado financeiro com a blockchain é irreversível. A médio prazo, grandes instituições irão transformar suas cadeias de valor, forçando corretoras e custodiante a se adaptarem. O mercado evoluirá para um ecossistema de coopetição: plataformas reguladas fornecerão liquidez confiável, enquanto protocolos DeFi continuarão inovando em derivativos e alocação global de ativos. Com a fusão das fronteiras entre cripto e ativos tradicionais, o mercado global entrará em uma nova era de precificação em tempo real, liquidação atomizada e inovação contínua.

Resumo

• A demanda por Delta One (derivativos lineares) está passando por uma evolução estrutural. Atualmente, investidores de varejo dependem de ferramentas ineficientes para alavancagem direcional. Opções de expiração T+0 (zero dias) geram perdas de valor temporal Theta, enquanto o mercado offshore de CFDs, avaliado em cerca de US$ 30 trilhões, sofre com mecanismos opacos e riscos de contraparte. Contratos perpétuos de RWA oferecem uma alternativa transparente, com linearidade matemática de retorno, eliminando perdas temporais e riscos centralizados.
• Trade-offs na arquitetura de mercados assíncronos. Conectar infraestrutura de crypto 24/7 com mercados tradicionais limitados por horário exige compromissos entre alta alavancagem, negociação contínua e risco externo. Para lidar com o fechamento do mercado, surgiram dois modelos distintos: Ostium, com pools de liquidez que priorizam solvência e pausam negociações no fechamento, eliminando riscos de gap; e Trade.xyz, que transforma riscos de fim de semana em taxas dinâmicas e spreads, mantendo negociação contínua.
• Estratégias de distribuição offshore. Devido às regulações da SEC e CFTC, a liquidez de contratos perpétuos de ações regulamentados é deslocada para mercados offshore sob a isenção Regulation S. Essas plataformas podem formar parcerias com corretoras tradicionais, atuando como “back-end de liquidação” para escalar sem captar clientes diretamente, terceirizando KYC, margem e liquidação, enquanto mantêm a gestão na blockchain.
• Adaptação à infraestrutura financeira 24/7. A NYSE e outras instituições tradicionais estão avançando na implementação de negociação contínua, o que pode reduzir a vantagem do DeFi na negociação 24/7. Para competir, os projetos de RWA Perps precisarão oferecer diferenciais como maior alavancagem, acesso sem permissão e produtos complexos, evoluindo para uma camada de execução rápida sobre o mercado regulado.

No futuro, os contratos perpétuos de RWA não serão apenas uma cópia do Nasdaq ou CME, mas uma reestruturação fundamental de precificação, liquidez global e transferência de risco. Com infraestrutura aprimorada, eles se tornarão o principal canal de alavancagem no blockchain global.