O crédito privado encontra o momento ‘mostre-me o dinheiro’

NOVA IORQUE, 5 de março (Reuters Breakingviews) - É hora dos titãs do crédito privado mostrarem que estão dispostos a investir de verdade. Blackstone (BX.N), abre nova aba, Blue Owl (OWL.N), abre nova aba, Ares Management (ARES.N), abre nova aba, KKR (KKR.N), abre nova aba, e outros conquistaram uma grande fatia do mercado de financiamento alavancado na última década. Para financiar esse crescimento, criaram empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) para captar grandes somas de investidores individuais. Com o aumento das preocupações sobre dívidas instáveis, esses investidores tradicionais estão agora fugindo. Os gestores poderiam conter o pânico entrando para comprar enquanto outros saem. A hesitação pode piorar a crise.

Atualmente, com cerca de meio trilhão de dólares em ativos, segundo dados do coletor Solve, os BDCs permitem que credores diretos acumulem fundos sem uma data de vencimento definida. Essas empresas de fachada com vantagens fiscais, criadas para captar capital e emprestá-lo, existem em duas formas. Versões listadas, como os $31 bilhões da Ares Capital Corporation (ARCC.O), permitem que investidores negociem suas ações a um preço determinado pela oferta e procura do mercado. Veículos não negociados, como o $82 bilhões da BCRED da Blackstone, permitem que seus compradores ricos retirem fundos ao valor líquido patrimonial do fundo, até um limite trimestral, geralmente 5%. Ambos os tipos enfrentam problemas.

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O BDC listado mediano agora é negociado a apenas 73% do seu valor declarado, segundo dados da Morningstar. Enquanto isso, investidores que fogem violaram limites aparentes de retirada em veículos privados. A Blue Owl, ferida por uma tentativa de encerrar um fundo envelhecido, concordou em resgatar 15% dos ativos em outro. O gigante BCRED, na segunda-feira, reportou pedidos de resgate equivalentes a 7,9% de suas ações. Outros fundos rivais também superaram recentemente o limite padrão de 5%.

O primeiro impacto veio do setor de software — especificamente, o medo de que a inteligência artificial possa substituir uma grande parte dos produtos de tomadores de empréstimos atuais. Isso não é pouco para o crédito privado: o Barclays estima que a exposição de um BDC a software seja cerca de 20%. Como esses negócios são leves em ativos, os credores correm o risco de obter pouco valor em futuras falências.

Analisar o impacto de possíveis inadimplências é fundamental. O BDC listado médio aumenta seu poder de fogo ao levantar pouco mais de um dólar de dívida para cada dólar investido por investidores individuais. Se as taxas de inadimplência atingirem 10% e as taxas de recuperação caírem para 50%, um cenário pessimista previsto por analistas da Oppenheimer para dívidas de primeiro grau, um fundo com US$ 1 bilhão em investimentos perderia US$ 50 milhões de principal. A alavancagem típica ampliaria essa perda duas vezes, eliminando um décimo do valor líquido dos investidores do fundo.

Problemas mais amplos vão além do software e remontam a um período de otimismo extremo na realização de negócios após a pandemia. A Fitch Ratings registra inadimplências em crédito privado lideradas por provedores de saúde e produtos de consumo. A FS KKR Capital (FSK.N), um BDC listado com US$ 13 bilhões em investimentos até dezembro, afirmou recentemente que alguns tomadores de empréstimos em gestão de sinistros de seguros, serviços veterinários e odontologia pararam de fazer pagamentos. A BlackRock TCP Capital (TCPC.O), também listada, com US$ 13 bilhões em investimentos, enfrentou dificuldades com empréstimos a empresas que compram vendedores na Amazon.com.

Embora as inadimplências técnicas no crédito privado estejam controladas, em apenas 3,2% no final de 2025, segundo a Lincoln International, a proporção de empréstimos que passaram de pagar juros em dinheiro para não em dinheiro disparou para 6,4%. Enquanto isso, os gestores de BDCs não listados enfrentam uma tarefa especialmente difícil: convencer investidores a manterem suas ações ao valor líquido patrimonial declarado pelo fundo, mesmo com veículos listados com investimentos semelhantes sofrendo descontos gigantescos.

O pânico entre investidores de varejo, geralmente mais voláteis, não é surpreendente. Como esses veículos gerenciam a turbulência é crucial. Os BDCs não negociados precisam manter liquidez suficiente para honrar alguns resgates. Os US$ 8 bilhões da BCRED, disponíveis no final do ano passado, poderiam absorver cerca de três quartos dos resgates se continuarem em níveis recentes e extraordinários.

Outro problema é como refinanciar dívidas que estão vencendo, ou seja, os empréstimos que os fundos tomaram. Existem três fontes para esse refinanciamento: os chamados empréstimos rotativos de bancos, os grandes veículos de dívida conhecidos como obrigações de empréstimo colateralizado (CLOs), ou o mercado de títulos. A complexidade está em coordenar tudo isso.

Os bancos exigem que os BDCs ofereçam ativos de carteira como garantia, o que pode ser problemático se a avaliação desses ativos estiver sendo reduzida. Emitir títulos sem garantia também não é fácil. A Fitch estimou em fevereiro que há US$ 12,7 bilhões em vencimentos de BDCs que precisam ser refinanciados neste ano. O fundo de crédito garantido da Blackstone, BXSL, (BXSL.N), recentemente teve que pagar meia ponto percentual acima do valor de emissão anterior, informou a Bloomberg. Fundos sob pressão podem enfrentar uma penalidade de refinanciamento ainda maior. O rendimento dos títulos emitidos pelo FS KKR, com vencimento em 2031, subiu um ponto percentual em 2026.

Assim, os CLOs parecem ser a rota mais promissora. O preço é fundamental. Os BDCs operam com spreads, ou seja, seu lucro depende da diferença entre o custo de sua própria dívida e o rendimento dos empréstimos que concedem. Se um lado sobe sem o outro acompanhar, isso prejudica.

Existe uma opção mais extrema para levantar dinheiro: vender partes da carteira de empréstimos, como fizeram a Blue Owl e a New Mountain Capital. As regulações dificultam que os gestores vendam ativos para outros veículos que administram. Além disso, os tomadores de empréstimos, geralmente controlados por investidores de buyout, muitas vezes têm voz na decisão. Poucos insiders do setor veem isso como uma solução em grande escala.

Por isso, pode caber aos próprios gestores injetar dinheiro novo, assim como a Blackstone fez de forma modesta ao investir nesta semana na BCRED, com líderes seniores e a própria firma. Afinal, apesar dos problemas, as receitas de empresas de software continuam crescendo e as taxas de inadimplência dos BDCs são relativamente baixas. Veículos listados já negociaram com descontos ainda maiores no passado e se recuperaram. Os barões do crédito privado, que frequentemente desprezam os pessimistas, agora têm a oportunidade de comprar seus próprios empréstimos a 73 centavos por dólar.

Alguns anunciaram recompras ou programas de expansão, como a Blue Owl, que aumentou suas recompras de US$ 200 milhões para US$ 300 milhões. Quem se recusar a fazer o mesmo parecerá fraco. Restrições de liquidez podem ser um obstáculo. Mas alguns dos maiores gestores de ativos do mundo, como Blackstone, BlackRock (BLK.N) e KKR, possuem centenas de bilhões de dólares em crédito disponível para investir. Acrescente a isso uma demonstração de força, como uma grande emissão de títulos sem garantia com investidores institucionais de primeira linha, e isso pode ajudar a interromper o ciclo de pessimismo. Se nada mais, isso confirmaria anos de bravata do setor.

(Corrige “Lincoln Financial” para “Lincoln International” no parágrafo sete.)

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Edição por Liam Proud; Produção por Pranav Kiran