Por qué las preocupaciones sobre la IA en el software están afectando al crédito privado

No solo las acciones de las empresas de software están siendo afectadas por las preocupaciones sobre inteligencia artificial. En el mercado de crédito privado, donde los préstamos a empresas de software se habían convertido en un sector preferido en los últimos cinco años, el sentimiento se ha deteriorado.

La preocupación en ambos mercados es que la IA amenaza los márgenes de beneficio y los modelos comerciales subyacentes de muchas empresas de software al reducir las barreras de entrada y permitir que los clientes desarrollen su propio software. Estas preocupaciones afectan directamente las razones por las que muchos prestamistas emitieron los préstamos: márgenes de beneficio elevados para las empresas de software, bases de clientes estables y ingresos confiables por suscripciones de licencias.

A diferencia de las acciones, es difícil evaluar en qué medida los inversores están reduciendo los precios de los préstamos de software, en parte porque no existe un mercado secundario activo para negociar préstamos de crédito privado.

¿Qué es el crédito privado?

El crédito privado comprende préstamos que no son originados por bancos a empresas, generalmente propiedad de fondos de capital privado. Este mercado ha explotado desde la crisis financiera de 2007-09, cuando una regulación más estricta llevó a los bancos de Wall Street a retirarse de actividades de préstamo más riesgosas, que a menudo involucraban a empresas pequeñas y medianas. Los gestores de activos no sometidos a la nueva regulación, a veces llamados no bancarios, entraron para ofrecer estos préstamos.

El préstamo de crédito privado se aceleró en 2020, cuando la incertidumbre por el covid-19 y la extrema volatilidad del mercado cerraron otras fuentes de financiamiento para los prestatarios, como el mercado de préstamos sindicados. Se estima que la segmentación de préstamos directos del crédito privado alcanza los 1.7 billones de dólares.

Por qué las empresas de software ganaron favor en el crédito privado

A partir de 2020, muchos prestamistas de crédito privado concluyeron que algunas de las empresas prestatarias más atractivas estaban en software empresarial, tecnología, servicios empresariales y salud. Las inversiones en software y tecnología parecían especialmente atractivas durante la covid-19, cuando el trabajo y la educación remotos aceleraron la demanda.

Más allá de la pandemia, se pensaba que el software tenía bases de clientes adhesivas, debido a los altos costos de cambio. A los prestamistas les gustaban los ingresos confiables que proporcionaban las cuentas empresariales basadas en suscripciones, en lugar de clientes consumidores más volátiles. Finalmente, los prestatarios de software impulsaron el crecimiento del mercado de crédito privado, con emisiones récord de préstamos a empresas de software.

La IA pasa de ser una bendición a una preocupación

Aunque inicialmente la IA fue vista como una bendición en el sector tecnológico, el sentimiento ha cambiado en los últimos meses. Esto ha sido especialmente cierto para el software. Este mes, el lanzamiento de Claude Cowork de Anthropic ha provocado una venta masiva global de empresas de software y TI cotizadas, ante la expectativa de que las nuevas herramientas de IA permitan a las personas crear soluciones de software a medida, eliminando la necesidad de costosas suscripciones.

“Los inversores en crédito deberían estar más preocupados por las cuestiones del software, como la alta deuda técnica, los silos de datos fragmentados que impiden un entrenamiento efectivo de IA, la falta de un camino claro de copiloto a agente, y modelos de negocio vulnerables a que los proveedores de plataformas incumbentes lancen funciones de IA comparables a menor costo incremental”, escribió el analista de PitchBook, Derek Hernandez, en un informe de enero. “Las empresas de software con estas características enfrentan una compresión existencial de márgenes y posible obsolescencia a medida que el mercado se bifurca entre líderes nativos de IA y líderes integrados en IA, y los rezagados legados que no pueden transformar sus arquitecturas lo suficientemente rápido.”

El impacto de estas preocupaciones se ha evidenciado en que los proveedores de crédito privado—y las firmas de capital privado que los poseen—han comenzado a hablar del sector con mucho más detalle que antes, en respuesta a las preguntas de los inversores.

Por ejemplo, en una llamada de accionistas el 4 de febrero de Ares Capital, un proveedor de crédito privado que ha prestado a empresas de software, su CEO, Kort Schnabel, dijo que la IA alteraría muchas empresas de software con productos de función única que producen contenido o analizan y visualizan datos. (Schnabel afirmó que Ares no veía “de ninguna manera” debilidad en su cartera de préstamos de software).

Visibilidad limitada sobre el impacto

Lo que complica la imagen del impacto de estas preocupaciones por la IA es la naturaleza opaca del crédito privado. Los préstamos de crédito privado generalmente no tienen calificación, lo que los deja sin un nivel de escrutinio que las agencias de calificación podrían proporcionar. Además, los préstamos de crédito privado generalmente no se negocian, por lo que no existe un mercado secundario transparente que muestre las valoraciones actuales.

Algunas transparencias limitadas provienen de las empresas de desarrollo de negocios que otorgan los préstamos, que forman parte de fondos de crédito y entidades públicas de gestores de activos. En las carteras de BDC, los gestores de activos proporcionan un “valor justo” de los préstamos de crédito privado. Estas valoraciones pueden provenir de un tercero independiente. Pero los valores justos a menudo varían mucho entre los prestamistas que poseen el mismo préstamo, por lo que están abiertas a interpretación.

Recientemente, los inversores se han centrado en cómo las BDC clasifican los préstamos de crédito privado por sector, con algunas BDC categorizándolos por mercados finales en salud o alimentación, en lugar de software.

Sin embargo, los prestamistas de crédito privado los consideran inversiones de compra y mantenimiento, y generalmente planean mantenerlos hasta el vencimiento o reembolso. Como resultado, muchos préstamos de crédito privado siguen marcados en las carteras de préstamos de BDC al precio en que fueron emitidos originalmente (generalmente a 100, conocido como par), lo que indica que un prestamista aún espera el reembolso completo del principal. Además, cualquier nivel adicional de diligencia es casi imposible para las empresas prestatarias de crédito privado, que no divulgan públicamente sus ganancias.

En condiciones de mercado de crédito extremas, cuando los prestamistas competían activamente por la oportunidad de prestar a empresas de software y tecnología, los prestamistas de crédito privado acordaron estructuras y términos de préstamos que no estaban necesariamente disponibles en el mercado de préstamos sindicados.

Por ejemplo, los prestamistas de crédito privado avalaron préstamos basados en ingresos recurrentes anuales, en lugar de ganancias, permitiendo mayor flexibilidad financiera al prestatario. Los préstamos se estructuraban de modo que, después de un tiempo—digamos, tres años—las covenants cambiarían de métricas de ingresos a EBITDA.

Las firmas de capital privado argumentaron que la estructura de ingresos recurrentes es especialmente útil para prestatarios en fase de crecimiento, y muchas de las empresas prestatarias han tenido buen desempeño. Muchas empresas de software posteriormente pasaron a covenants basados en EBITDA.

La disposición de los prestamistas a avalar préstamos basados en estas métricas financieras “alternativas” llevó a la erosión del mercado de préstamos sindicados en favor de la deuda privada en 2020-23. Desde entonces, muchos prestatarios de crédito privado han refinanciado deuda en el mercado de préstamos sindicados, asegurando spreads aún más bajos.

Los prestamistas de crédito privado también han estado dispuestos a permitir que los intereses se paguen en especie, como sumando el principal a un préstamo. Algunos prestatarios pudieron pagar intereses PIK desde el primer día, y otros lograron negociar con los prestamistas la adición de intereses PIK posteriormente para ayudar a un prestatario a conservar efectivo.