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#非农就业数据 #每周来晒 非農が冷や水！わずか2.9万人で予想を大幅に下回り、FRBの10月利上げは完全に宙に浮いた？
今夜の非農業部門雇用統計は、市場にまともに一撃を食らわせた。興味深いのは、発表前まで市場がこれを「取るに足らないデータ」と見なし、その影響力に対する織り込みが最近の低水準まで落ちていたことだ。ところが、誰も気に留めていなかったこの報告書が、今年の雇用市場最大のサプライズをもたらした。
まず核心となる数字をお伝えすると、米国の9月の季節調整済み非農業部門雇用者数は、わずか2.9万人の増加にとどまった。どれほどの数字かというと、市場予想は9万人、前月は16.2万人で、予想の3分の1にも届かず、前月から一気に8割近く減少した。
失業率も安定せず、前月および予想の4.1%から4.2%へ跳ね上がり、ここ最近で最高水準を記録した。つい先ほどまで、皆が雇用の底堅さがどれほど強いかを議論していたのに、一夜にしてその勢いが大きく失われた。
単月のデータの変動にすぎないと思ってはいけない。その裏に隠されたシグナルは、実はかなり深い。
振り返ると、7月の増加は2.1万人、8月は16.2万人、9月は2.9万人で、3カ月平均でも7万人強にすぎず、昨年の月平均20万人超の水準とはまったく比較にならない。
雇用の冷え込みは特定の業界が足を引っ張っているのではなく、全面的な低迷だ。製造業には改善が見られず、サービス業の採用は大幅に鈍化し、これまで一貫して雇用を支えてきたレジャー・ホスピタリティ、教育・医療も勢いを失い、情報、金融といったホワイトカラー職も縮小が続いている。
要するに、高金利にこれだけ長く抑え込まれ、企業はついに耐え切れなくなって採用削減を始めたということだ。労働市場は「ひっ迫した状態」から正式に緩みへと転じた。このデータが直接もたらす影響は、FRBの10月利上げへの扉を完全に閉ざしたことだ。
わずか1週間前まで、市場は10月利上げの確率が6割を超えると見込んでいた。ところがここ数日、ジェファーソン、ウィリアムズが相次いでハト派的な発言をし、「もう少し様子を見るべきで、急ぐ必要はない」と述べた。当時は、多くの人が単なる口先だけの発言だと思っていた。
しかし今回、非農業部門雇用統計が発表され、彼らに確かな根拠が与えられた。雇用がここまで冷え込んでいる以上、さらに利上げを急ぐ必要はまったくない。よほどのことがない限り、10月のFOMC会合では大方の見方どおり据え置きとなり、タカ派的な姿勢も大きく軟化するだろう。政策は正式に「利上げサイクル」から「観察期間」へ移行する。
データ発表後、市場の反応も速かった。主要資産について一つずつ見ていこう。
まず株式市場だが、短期的には確実に一息つける。利上げ観測が後退し、米国債利回りはおそらく低下するため、高バリュエーションのテクノロジー・成長株への圧力はかなり弱まるだろう。
ただし、喜ぶのはまだ早い。雇用が悪いということは本質的に経済が悪いということであり、今後は企業収益が圧迫される可能性が高い。したがって、これはあくまで反発・持ち直しであり、すぐに強気相場へ移行すると期待してはいけない。おそらくはなおももみ合いながらの調整が続くだろう。
次に金だ。ロジックは極めて単純で、利上げ観測が消え、実質金利が低下するうえ、景気減速による逃避需要も加わるため、二重の支えとなる。ただし、あまり急いで追いかけるのも避けたい。インフレの粘着性は依然として残っており、FRBがすぐに利下げへ転じることはあり得ない。金はこれまでの上値を抑えられていたレンジから、より高いレンジでのもみ合いに移る可能性が高い。
最後に原油とコモディティだが、見方はかなり分かれるだろう。雇用が悪化したことは総需要の見通しを引き下げるため、原油価格にはマイナスだ。一方で、中東情勢はまだ緊張が緩和されておらず、地政学的プレミアムが下支えしている。そのため、原油はおそらく高値圏でのもみ合いが続き、大きく下落することもなければ、上昇する力も乏しいだろう。
産業用コモディティはさらに弱くなり、需要面の圧力が徐々に表面化するだろう。
総じて、今回の非農業部門雇用統計は転換点となる。これまで市場では「雇用は本当に底堅いのか」「利上げを続けるべきか」が議論されていたが、今や答えは明確だ。雇用の冷え込みは偶然ではなくトレンドであり、10月の利上げはほぼなくなった。これから注目すべきは、インフレも続いて低下するかどうかだ。

#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002
30年物米国債利回りが5.6％を上回る
これは単なるインフレの話ではない
30年物米国債利回りは5.6％を上回り、日中取引では2002年6月以来の高水準に達した。
今回の動きが特に注目されるのは、短期的な連邦準備制度理事会の利上げ期待が実際には後退しているためだ。
9月29日、ニューヨーク連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ総裁は、連邦準備制度理事会は今年あと1回しか利上げする必要がなく、急いで行動する必要もない可能性があると示唆した。これを受け、10月利上げに対する市場の織り込みは約70％から50％へ低下した。
では、なぜ米国債カーブの長期ゾーンは依然として急上昇しているのか。
その答えは、次の連邦準備制度理事会の動きに対する期待よりも、タームプレミアムの復活にあるのかもしれない。
長期ゾーンは異なるリスクを織り込んでいる
長期米国債利回りは、大きく2つの要素から構成されると考えられる。
1つ目は、将来の短期金利に対する期待だ。
2つ目はタームプレミアムであり、これは投資家が、より長期の債券を保有し、より大きな金利リスク、インフレリスク、市場リスクを受け入れることに対して要求する追加的な補償を表す。
9月16日の連邦公開市場委員会（FOMC）会合では、政策金利が25ベーシスポイント引き上げられ、3.75％～4.00％となった。
同時に、9月の速報総合購買担当者景気指数（PMI）は58.4となり、62カ月ぶりの強い数値を記録した。
しかし、2年物のブレークイーブン・インフレ期待はほとんど動いていない。
この違いは重要だ。
最近の長期金利の上昇は、短期的なインフレ期待の急上昇というよりも、実質金利とリスクに対する補償の変化によって、より強く押し上げられているように見える。
タームプレミアムが上昇している
サンフランシスコ連邦準備銀行の推計では、10年物タームプレミアムは約1.35％で、1年前よりおよそ23ベーシスポイント高い。
タームプレミアムは、投資家が長期国債を保有することに対して、より大きな補償を求めると拡大する傾向がある。
概して、これは投資家がインフレの持続を予想する場合や、債券の需給バランスが悪化する場合に起こり得る。
短期的なインフレ期待の動きが比較的小さいことを踏まえると、需給要因の説明がますます重要になる。
米国債の供給は増え続けている
この問題の供給側は依然として大きい。
議会予算局（CBO）は、2026会計年度の米国連邦政府の財政赤字を約1.9兆ドル、国内総生産（GDP）の約5.8％に相当すると推計している。
米国連邦政府の債務総額も40兆ドルを上回った。
一方、財務省借入諮問委員会は、長期債の大規模な発行を引き続き受け入れている。
つまり、市場は増え続ける長期国債を吸収しなければならない。
問題は、米国債がどれだけ存在するかだけではなくなっている。
現在の価格で、誰がそれを吸収する意思を持っているのかが問題なのだ。
海外需要には弱さの兆候が見られる
複数の主要な外国保有者が、米国債へのエクスポージャーを縮小している。
日本は今年上半期に、約714億ドル相当の米国債を売却したと報じられている。
中国の米国債保有額は約6,334億ドルまで減少し、2008年9月以来の最低水準となった。これは、過去1年間に約980億ドル削減したことを受けたものだ。
中東紛争の激化以降、外国の公的機関も保有額を減らしている。
この論考で引用されている数値によると、2026年3月には外国投資家が1カ月で約2,400億ドルの米国債を売却した。
これらを総合すると、長期の米国国債における従来の限界的な買い手の一部が、積極性を失いつつあることを示唆している。
米国債入札は別のシグナルを発している
最近の入札統計は、需要側への懸念をさらに裏付けている。
2年物米国債の間接受け入れ比率は、8月の約66％から57.8％へ低下した。
5年物では、65％超から54.3％へ落ち込んだ。
7年物入札の間接需要は約57.2％だった。
一方、プライマリーディーラーは30年物米国債発行額の14.74％を引き受け、これは約1年ぶりの高い割合となった。
5年物入札では3.1ベーシスポイントのテールも発生し、この年限としては過去最大級の水準の1つとなった。
外国人投資家や間接入札者による供給吸収が減少し、プライマリーディーラーがより大きな割合を引き受けるようになると、市場には吸収能力の低下の兆候が現れ始める可能性がある。
これは長期金利にとって重要な展開だ。
利回り急騰をめぐる2つの誤解
長期ゾーンは必ずしも積極的な利上げを予測しているわけではない
一般的な解釈では、30年物利回りの急上昇は、投資家が連邦準備制度理事会による金融引き締めの大幅な強化を予想していることを意味するとされる。
しかし、最近の市場価格はその説明を完全には支持していない。
ウィリアムズ総裁が9月29日に発言した後、10月利上げの確率は約70％から50％へ低下し、12月の期待も約95％から91.5％へ低下した。
したがって、短期金利の期待が軟化する一方で、長期金利は上昇した。
この乖離は、目先の連邦準備制度理事会の金利経路以外の要因を示している。
利回り上昇は自動的にインフレの急加速を意味しない
もう1つの前提は、長期金利の新たな高水準が、急速に加速するインフレ期待を必ず反映しているというものだ。
しかし、ここでもデータはより複雑だ。
2年物のブレークイーブン・インフレ期待は比較的安定しており、以前の高水準を下回っている。
したがって、今回の動きには、純粋なインフレ取引というよりも、実質金利と財政の要素が大きく含まれているように見える。
ウォール街の見方は決して一致していない
機関投資家はこの動きを異なる形で解釈している。
BlackRockのグローバル債券部門責任者であるリック・リーダーは、長期債に対してより前向きな見方を示しており、段階的にエクスポージャーを追加し始めたと報じられている。
Bridgewaterの創業者レイ・ダリオは、より慎重な立場を取っており、米国の巨額の債務負担と上昇する利払いコストが生み出すリスクを強調している。
J.P. Morgan Asset Managementのカレン・ワードは、10年物利回りが5％を大きく上回るのは難しいと予想している。
INGは、利回りが最終的に6％近くまで上昇する可能性がある、より積極的なシナリオを示している。
173人の市場専門家を対象とした調査では、半数をわずかに上回る回答者が、今年30年物米国債利回りが6％を超えると予想した。
見解の幅そのものが、長期ゾーンの見通しがいかに不確実になっているかを示している。
タームプレミアム仮説を無効にするものは何か
現在の説明は、米国債の供給が市場にとって吸収しにくくなっているため、タームプレミアムが上昇しているという前提に大きく依存している。
タームプレミアムが約1.2％を下回る場合、この仮説は再検討する必要がある。
もう1つの警戒シグナルは、長期金利が5.5％を上回っている一方で、入札のテールが縮小し、間接入札比率が65％を超える水準に戻るなど、米国債入札の需要が持続的に改善することだ。
このような組み合わせは、需給の不均衡が緩和し、別の要因が利回りを押し上げている可能性を示唆する。
その場合、根強いインフレや信用・財政リスクの再評価が、ますます重要な可能性となる。
次のデータが重要になる
10月には、特に注目すべき2つの展開がある。
10月16日 — 8月の米財務省国際資本（TIC）統計
これは、外国投資家が米国債の保有状況をどのように変化させているかを、より明確に示すものとなる。
9月の非農業部門雇用者数と8月の個人消費支出（PCE）データ
これらの発表は、連邦準備制度理事会の将来の金利経路に対する期待に影響を与え、米国債カーブの短期ゾーンと長期ゾーンの関係を変える可能性がある。
結論
30年物米国債利回りが5.6％を上回ったことは重要だが、これを単にインフレが再来している、あるいは連邦準備制度理事会による積極的な金融引き締めが迫っていると説明するだけでは不十分だ。
より重要な問題は、長期米国債の供給が増加する一方で従来の需要の信頼性が低下しているため、市場がより大きなタームプレミアムを要求しているのかどうかという点だ。
この動きが続けば、連邦準備制度理事会による短期的な利上げ期待が落ち着いている間も、長期金利は高止まりする可能性がある。
株式や暗号資産を含むリスク資産にとって、これは重要だ。実質金利の上昇は金融環境を引き締め、長期資産や高リスク資産への投資意欲を低下させる可能性があるためだ。
今注目すべきシグナルは、次回の連邦準備制度理事会の決定だけではない。
米国債への需要が、米国債の供給に追いつき続けられるかどうかである。