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SECは先ほど、規則NMS第611条（取引越境ルール）を廃止する提案を行った—この「取引越境ルール」は2005年から米国株式市場の構造を定義している。
これは伝統的な金融の物語ではあるが、同時にトークン化された株式にとってこれまでで最も重要な規制緩和の一つでもある。
SEC委員会は第611条（委託注文保護ルール）と第610(e)条（ロック/クロスマーケット制限）および関連定義の廃止を提案し、公開意見募集期間は60日間。現在はまだ提案段階で最終決定は出ていないが、政策の方向性は明らかになっている。
第611条は、各取引所が取引を実行する際に、他の取引所に表示されている保護された見積もりより劣る価格での取引を禁止している。実務上、NMS株式の各取引は、実行時に全国最良買付・売付見積もり（NBBO）を参照し遵守しなければならない。
これは今日のDeFiにおけるトークン化米国株取引の最大の構造的障壁の一つだ。AMM（自動マーケットメイカー）は、その仕組み設計上、第611条を遵守できない—連合曲線（ボンディングカーブ）に沿ってブロック時間粒度で取引を行い、スリッページが生じ、取引価格はプール内の価格に依存する。
AMMはクロスマーケットのスイープ注文（intermarket sweep orders）を送信できず、遅延保証のもとでSIPデータにアクセスできず、Nasdaqによりより良い見積もりが存在してもスワップを中止できない。トークン化されたNMS株式の流動性プールは常に「取引越境」を生み出し、法的に取引所の違反行為とみなされる可能性もある。
第610(e)条も同様だ。AMMの価格は資金流動に伴い常に変動し、頻繁に既に表示されているNBBOをロックまたは越境し、これは現在すべての取引所で明示的に禁止されている行為だ。
では、第611条を廃止した後、何で代替するのか？答えは最良執行義務（best execution）だ。この義務は証券会社側（FINRA 5310）に課されており、原則主義的であり、逐一取引を強制する規則ではない。証券会社は注文をオンチェーンの流動性プールにルーティングし、定期的なレビューを通じてこの義務を履行できる。この枠組みはAMMを包含できる—一方、旧枠組みは決してそれを実現できなかった。
トークン化されたNMS株式は、取引所/ATS登録、清算・決済、そしてDeFiやピアツーピア取引向けに設計されていない多くの規制など、他にも多くの問題に直面している。これらの多くは、SECが間もなく導入する「イノベーション免除」枠組みの中で解決されることを期待している。
しかし、マクロ的に見れば、これはSECが「暗号プロジェクトロードマップ」を実行している証左だ。最も困難な市場構造の障壁を規則の廃止によって取り除き、その後イノベーション免除を通じて取引所登録の問題に対処する（少なくとも一時的には）。この政策推進の順序は非常に重要だ。
20年にわたる株式市場の構造は一つのルールを中心に築かれてきたが、今やSECはそれを廃止しようとしている。これは株式証券取引の次なる革新段階への障壁を取り除く重要な一歩だ。
もう一つ重要な背景補足として、現委員長のAtkinsは2000年代初頭に委員として在任中、Reg NMSの承認に反対票を投じていたことがある。昨日提案された廃止内容は、ほぼ彼の当時の異議と一致している。
2005年6月、Atkinsと委員Cynthia Glassmanは、Reg NMSの3対2の投票結果に署名した44ページに及ぶ書面異議を提出した。彼らは、議会の意図は競争（と規制）によって全国市場体系を形成させることであり、第611条はSECの主観的判断による最良市場構造の押し付けに過ぎないと考えていた。
彼らの実証的証拠は非常に説得力がある。SEC自身の研究によると、既に表示された規模で測ると、「取引越境」は1%から2%の現象に過ぎず、推定損失は3.21億ドルだが、同時期の年間取引高は16.8兆ドルに達している—彼らはこれを「微々たる丸め誤差」と呼んだ。
また、彼らは第611条は流動性を公開市場に誘導せず、むしろトレーダーに大口を暗所に隠す動機を与えると予測していた。今日の現実は、SECが昨日公開した提案の中で、自身のスタッフのデータを引用し、場外取引量がNasdaq上場株の51.9%、NYSE上場株の47%に達していることを示している。
取引所内部でも、隠し注文の執行に関する取引量の中央値はほぼ倍増し、2015年の16%から2025年には30%以上に上昇している。SEC自身の規制データは、当時の異議の核心予測を今や裏付けている。
では、2005年に彼らが提案した代替案は何だったのか？それは、見積もりのアクセス性を改善し、相互接続性を高め、証券会社の最良執行義務に依存することだった。これはまさにSECが昨日提案した枠組みであり、その正文には2005年の異議も直接引用されている。
提案はまた、暗号業界との関連性も明示している。特に、トークン化証券や「自動マーケットメイカーを支えるスマートコントラクト」について議論し、論文も引用している—そこでは、第611条のような強制規則が、株式市場にAMMやインテント、アトミック決済の発展を妨げてきたと指摘している。
したがって、これは規制緩和のための緩和ではなく、むしろ、SEC長官が21年前に自らの異議主張を実現しようとするものであり、SECのスタッフのデータも、彼の2005年の論点を裏付けている。提案に対する立場に関わらず、その行政記録は堅実で証拠に基づいている。
これは単なるトークン化証券の問題にとどまらず、現SECは第611条の立法根拠が十分でなかったと考え、市場の発展を阻害すると予測し、実証データも持っている。
もちろん、これはトークン化証券にとっても有利だ—時期もまた極めて重要だ。
最後に指摘すべきは、これらの動きは突然起こったわけではないということだ。2025年7月にはSECはこの議題についての円卓会議を開催すると発表し、「Reg NMSおよび第611条は投資者や証券会社に利益をもたらさず、市場の歪みを生み出し、各方面から戦略的に利用されている」と明言している。
その後、SECはワシントンDC（9月）とオースティン大学（12月）で2回の公開円卓会議を開催し、意見募集を経て今回の提案を行った。これは突発的な決定ではなく、綿密な計画と十分な予告のもとに進められたものであり、業界は各段階で意見を述べる機会を持ってきた。そして今もなお、市場はこの提案に対して意見を提出し続けることができる。
*本記事は参考情報であり、投資助言を意図したものではありません。市場にはリスクが伴いますので、投資は慎重に行ってください。
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SECは20年のコアルールを廃止する予定：トークン化された米国株の最大の障害が消えつつある
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SECは先ほど、規則NMS第611条（取引越境ルール）を廃止する提案を行った—この「取引越境ルール」は2005年から米国株式市場の構造を定義している。
これは伝統的な金融の物語ではあるが、同時にトークン化された株式にとってこれまでで最も重要な規制緩和の一つでもある。
SEC委員会は第611条（委託注文保護ルール）と第610(e)条（ロック/クロスマーケット制限）および関連定義の廃止を提案し、公開意見募集期間は60日間。現在はまだ提案段階で最終決定は出ていないが、政策の方向性は明らかになっている。
第611条は、各取引所が取引を実行する際に、他の取引所に表示されている保護された見積もりより劣る価格での取引を禁止している。実務上、NMS株式の各取引は、実行時に全国最良買付・売付見積もり（NBBO）を参照し遵守しなければならない。
これは今日のDeFiにおけるトークン化米国株取引の最大の構造的障壁の一つだ。AMM（自動マーケットメイカー）は、その仕組み設計上、第611条を遵守できない—連合曲線（ボンディングカーブ）に沿ってブロック時間粒度で取引を行い、スリッページが生じ、取引価格はプール内の価格に依存する。
AMMはクロスマーケットのスイープ注文（intermarket sweep orders）を送信できず、遅延保証のもとでSIPデータにアクセスできず、Nasdaqによりより良い見積もりが存在してもスワップを中止できない。トークン化されたNMS株式の流動性プールは常に「取引越境」を生み出し、法的に取引所の違反行為とみなされる可能性もある。
第610(e)条も同様だ。AMMの価格は資金流動に伴い常に変動し、頻繁に既に表示されているNBBOをロックまたは越境し、これは現在すべての取引所で明示的に禁止されている行為だ。
では、第611条を廃止した後、何で代替するのか？答えは最良執行義務（best execution）だ。この義務は証券会社側（FINRA 5310）に課されており、原則主義的であり、逐一取引を強制する規則ではない。証券会社は注文をオンチェーンの流動性プールにルーティングし、定期的なレビューを通じてこの義務を履行できる。この枠組みはAMMを包含できる—一方、旧枠組みは決してそれを実現できなかった。
トークン化されたNMS株式は、取引所/ATS登録、清算・決済、そしてDeFiやピアツーピア取引向けに設計されていない多くの規制など、他にも多くの問題に直面している。これらの多くは、SECが間もなく導入する「イノベーション免除」枠組みの中で解決されることを期待している。
しかし、マクロ的に見れば、これはSECが「暗号プロジェクトロードマップ」を実行している証左だ。最も困難な市場構造の障壁を規則の廃止によって取り除き、その後イノベーション免除を通じて取引所登録の問題に対処する（少なくとも一時的には）。この政策推進の順序は非常に重要だ。
20年にわたる株式市場の構造は一つのルールを中心に築かれてきたが、今やSECはそれを廃止しようとしている。これは株式証券取引の次なる革新段階への障壁を取り除く重要な一歩だ。
もう一つ重要な背景補足として、現委員長のAtkinsは2000年代初頭に委員として在任中、Reg NMSの承認に反対票を投じていたことがある。昨日提案された廃止内容は、ほぼ彼の当時の異議と一致している。
2005年6月、Atkinsと委員Cynthia Glassmanは、Reg NMSの3対2の投票結果に署名した44ページに及ぶ書面異議を提出した。彼らは、議会の意図は競争（と規制）によって全国市場体系を形成させることであり、第611条はSECの主観的判断による最良市場構造の押し付けに過ぎないと考えていた。
彼らの実証的証拠は非常に説得力がある。SEC自身の研究によると、既に表示された規模で測ると、「取引越境」は1%から2%の現象に過ぎず、推定損失は3.21億ドルだが、同時期の年間取引高は16.8兆ドルに達している—彼らはこれを「微々たる丸め誤差」と呼んだ。
また、彼らは第611条は流動性を公開市場に誘導せず、むしろトレーダーに大口を暗所に隠す動機を与えると予測していた。今日の現実は、SECが昨日公開した提案の中で、自身のスタッフのデータを引用し、場外取引量がNasdaq上場株の51.9%、NYSE上場株の47%に達していることを示している。
取引所内部でも、隠し注文の執行に関する取引量の中央値はほぼ倍増し、2015年の16%から2025年には30%以上に上昇している。SEC自身の規制データは、当時の異議の核心予測を今や裏付けている。
では、2005年に彼らが提案した代替案は何だったのか？それは、見積もりのアクセス性を改善し、相互接続性を高め、証券会社の最良執行義務に依存することだった。これはまさにSECが昨日提案した枠組みであり、その正文には2005年の異議も直接引用されている。
提案はまた、暗号業界との関連性も明示している。特に、トークン化証券や「自動マーケットメイカーを支えるスマートコントラクト」について議論し、論文も引用している—そこでは、第611条のような強制規則が、株式市場にAMMやインテント、アトミック決済の発展を妨げてきたと指摘している。
したがって、これは規制緩和のための緩和ではなく、むしろ、SEC長官が21年前に自らの異議主張を実現しようとするものであり、SECのスタッフのデータも、彼の2005年の論点を裏付けている。提案に対する立場に関わらず、その行政記録は堅実で証拠に基づいている。
これは単なるトークン化証券の問題にとどまらず、現SECは第611条の立法根拠が十分でなかったと考え、市場の発展を阻害すると予測し、実証データも持っている。
もちろん、これはトークン化証券にとっても有利だ—時期もまた極めて重要だ。
最後に指摘すべきは、これらの動きは突然起こったわけではないということだ。2025年7月にはSECはこの議題についての円卓会議を開催すると発表し、「Reg NMSおよび第611条は投資者や証券会社に利益をもたらさず、市場の歪みを生み出し、各方面から戦略的に利用されている」と明言している。
その後、SECはワシントンDC（9月）とオースティン大学（12月）で2回の公開円卓会議を開催し、意見募集を経て今回の提案を行った。これは突発的な決定ではなく、綿密な計画と十分な予告のもとに進められたものであり、業界は各段階で意見を述べる機会を持ってきた。そして今もなお、市場はこの提案に対して意見を提出し続けることができる。
*本記事は参考情報であり、投資助言を意図したものではありません。市場にはリスクが伴いますので、投資は慎重に行ってください。