伝統的な牛市・熊市に別れを告げ、市場はバブル循環の時代へ

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原文作者：Smac，Compound VC パートナー

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

編者コメント：現在の市場のホットトピックは次々と現れ、AIブームが全体を席巻している。一方で、それがメタバースのバブルの二の舞になるのではと疑問を持つ声もある。騒がしい相場の中、人々は目先のホットトピックに巻き込まれ、長期的なトレンドを見失いがちだ。冷静に判断するには、視点を高く持つことが必要だ。この記事では、CompoundのパートナーSmacが気象学に例え、市場の泡沫の背後にあるロジックを解説する。

気象学は非常に面白い分野だ。過去50年でさまざまな気象予測ツールが進化し、天気予報の精度も向上してきた。今の5日間予報は、30年前の1日予報とほぼ同じ精度を持つ。

多くの人が考える天気は、一つの連続した動くシステムだ：雲の襲来、降雨、雨の止み、晴れ。想像してみてほしい、冬の前線が襲来したとき、頭に浮かぶのは、灰色の雲が何百マイルも覆い、大雪を降らせている光景だ。気象学者はこれを層状雲系と呼び、簡単に言えば、層になったケーキのように、雲の範囲内の地域は同じ天気の変化を経験する。

しかし、天気はこれだけではない。平原の夏の雷暴を見たことがあれば、その運動方式が全く異なることに気付くだろう。まず、単一の対流雲団が形成される：地表付近の暖かく湿った空気が上昇し、高空の冷たい空気と出会うと、水蒸気が凝結して高くそびえる局所的な積乱雲になる。1時間も経たないうちに、雹、稲妻、激しい雨が次々と襲い、視界は百メートル未満になる。

雲団が頂点に達すると、エネルギーが完全に放出され、その後次第に散逸する。嵐の下に沈む冷たい空気は、時速40マイル（約64キロ）の速度で四方に拡散し、この冷気が周囲の暖かく湿った空気にぶつかると、楔のように作用し、再び暖かい空気を上昇させる。

大気に十分な不安定性があれば、この「冷たい空気の楔」は、元の嵐から十数マイル離れた場所で新たな対流雲団を生み出す。

新たな雲団は自ら形成できず、大気にエネルギーは蓄積されているが、きっかけがなければ発生しない。そして、消滅した嵐がちょうどそのきっかけを提供する。こうして、新しい雲団は前回の嵐の進化過程を繰り返す。

複数の対流雲団が次々と形成されると、中規模の対流系統を構成する。地上にいる人々は、それぞれの嵐に一つずつ遭遇し、まるで天気システム全体を体験しているかのように感じる。一方の側は静かで、もう一方は雨が降り止む。だが、衛星から俯瞰すると、一列に並んだ独立した雲団がそれぞれ異なる発展段階にあり、移動しながら暖かく湿った空気を消費していく様子が見える。

このような連続的な嵐のシステムは、単一の前線天気の条件とは全く異なり、特定の大気環境に依存している。

・地表付近の空気は暖かく湿っている（これが「燃料」）
・高空の空気は乾燥冷たい（これが不安定性を促進）
・異なる高度の風向が異なり、嵐に回転や横移動をもたらす（風切り変化）

これらの条件が同時に満たされると、連続的な嵐が次々と発生する。

気象の知識を踏まえ、話を元に戻すと：これらの気象現象は、今の金融市場の状況とほぼ同じだ。

過去の市場は、層状天気システムのようだった：強気相場と弱気相場が交互に現れ、セクターの主線はゆっくりと循環し、各相場は数年続いた。1982年から2000年までが長期の強気相場、その後ITバブル、2003年から2007年は不動産と信用のサイクルだった。これらの相場サイクルは長く、構造も明確だった。たとえタイミングを外して数年遅れても、大きなトレンドを理解していれば最終的に利益を得られた。

しかし、今の市場はもはや昔の姿をしていない。私たちは対流の嵐の連鎖の中にいる：ホットなセクターが次々と襲来し、その中にいる人々は、この相場は止められない、全体を貫くと感じている。

資金は熱狂的なテーマから流出し、隣接する分野の新たな相場を生み出す。市場の主線の切り替わりは非常に速くなり、AIインフラ、GLP-1（血糖降下薬、優れた減量効果で人気の投資対象）、ステーブルコイン、量子技術、原子力、分散型自律技術、ロボット、宇宙分野…… それぞれの分野で一巡の熱狂が起き、忠実な参加者が現れ、一定のストーリーサイクルを完結させると、最終的には相場は落ち着く。そして、前回の相場の後に広がった「冷たい空気」が、新たな分野で次のホットトピックを点火する。

今の市場が完全に変わったことを認めたくないのは、自分を騙すことだ。人は「今回は違う」と冗談めかすが、市場環境の永続的な変化を無視し続けるのは、思考の怠惰か、旧市場の幻想に固執しているからだ。

変わった市場の構造

長い間、第二次世界大戦後の金融市場は、ゆっくり動く天気システムのようだった。強気相場は10年、15年、20年と続き、セクターの循環も長期の大きなトレンドに沿っていた。

当時のセクターの時間軸：
・産業テーマとリーダーセクターは、マクロ環境の中で動いていた。
・歴史的な転換点（ブレトン・ウッズ体制の崩壊、ウォルカーのインフレ抑制政策、ITバブルのピーク、世界金融危機）だけが、市場の大きな構造を根本的に変えた。

こうした市場の形態は、多くの構造的要因に由来する。
・取引コストが高く、個人投資家の参加は低かったため、長期保有の習慣が根付いた。
・年金は住民の退職資産の主要な担い手だった。
・S&P 500の構成銘柄は、製造業、エネルギー、銀行、小売などで、利益成長と経済成長はほぼ同期し、動きは平穏で予測可能だった。
・情報伝達速度も遅く、企業の年次報告書が出た後、投資家が内容を知るまでに数週間かかった。

過去の市場のボラティリティも比較的均衡していた。
・強気相場の後には深い調整があり、市場のレバレッジは徐々に解消され、調整期間は長かった。
・弱気相場の反発も段階的だった。
・市場は長い間、異なる感情の区間に留まり、全体の構造変化は四半期や年単位で起きていた。

気象の比喩を用いると、過去の市場は：
・燃料は適度、
・大気は安定、
・風切りは微弱、
・相場は長く平穏に続き、投資家は余裕を持って計画できた。

しかし今や、すべての環境条件が変わり、一部は根本的に逆転し、市場の構造も根底から変わった。

何が変化の原因か？

多くの変化が絡み合い、相互に拡大している。その中で、各変化は市場全体を再構築するだけの力を持つ。要点をまとめると、次の八つの大きな変化がある。

1. 投機層の全民化
2. 永続的買いが形成される
3. パッシブ投資による弾力性の乏しい取引相手の出現
4. 複数戦略ファンドと高頻度取引の台頭、市場の中間層の消失
5. ボラティリティの人為的抑制
6. 指数構成の根本的変化
7. 情報遅延の完全解消
8. 財政・金融環境の変化

投機層の全民化

現在の市場参加者は、目に見える変化を遂げている。
・1990年代、個人投資家の取引量は米国株式市場全体の10％に過ぎなかった。
・高額な手数料の影響で、多くの個人は長期保有を選び、投機的な取引は少なかった。

Robinhoodが手数料無料の取引を開始し、注文流の有料モデルを導入。
2019年秋、Schwab（チャールズ・シュワブ）が取引手数料を廃止し、その後Fidelity（フィデリティ）、TD Ameritrade、E*Tradeなども追随し、業界のルールを書き換えた。

コロナ禍はこの流れをさらに加速させた。
・政府の補助金支給、在宅時間の増加、モバイル取引アプリのゲーム化により、2020～2021年には個人の取引比率が25％に急上昇。
・当初、多くは一時的な現象と考えられたが、その高い参加率は今も続いている。
・2025年4月29日、関税政策の影響で市場が激しく動揺した際、J.P.モルガンのデータによると、個人の委託注文比率は過去最高の48％に達した。
・平常時でも、個人の取引量はパンデミック前の2倍以上に達し、市場が大きく揺れると最高35％に達する。

より深い変化は、個人の取引対象の多様化にある。
・株式オプションが主流となり、日内満期のオプションも急増。
・新規参加者は若年層が中心で、ポジションは集中し、テーマに沿った取引が多い。
・さらに重要なのは、これらの投資家は特殊なレバレッジ手法を使うことが多く（これらは通常の証拠金データには現れない）、価格動向に追随し、企業のファンダメンタルよりも市場の動きに乗る傾向が強い。

気象理論に例えると：
・今の市場の地表付近の「暖かく湿った空気」は、過去よりも豊富で、潜在エネルギーは過去最高レベルに達している。

永続的買いの形成

以前もこの点について記事を書いた。
・簡単に言えば、米国の退職保障制度は、固定収益型の年金から拠出金確定型に移行している。
・今や個人が自ら退職資金を計画する必要がある。
・市場面では、給与サイクルごとに巨大な受動資金が株式を継続的に買い入れ、自動的に永続的な買いが形成されている。

従来の年金の仕組みは全く異なる。
・固定収益型の年金は、負債のデュレーションリスクに対して管理される。
・運用者は市場の評価を積極的に判断し、株価が高すぎると見れば資産配分を調整し、債券を増やす。
・調整は遅いが、今の純粋なパッシブの永続買いよりも積極的だ。

これが非常に重要だ：
・市場の限界的な資金は、価格に対して従来よりも大きな影響力を持つ。

被動投資による弾力性の乏しい取引相手

・パッシブ指数投資の本質は、価格の高低を無視し、構成銘柄の比重に従って売買することだ。
・時価総額が大きい銘柄ほど、パッシブ資金の買いが多くなる。
・この仕組みは、モメンタム効果を市場の根底に組み込む：勢いのある銘柄にはより多くの資金が流入し、米国の7大テック巨頭の強さもこれに起因する。

長年、多くの論文が指数の重み付けがトップ企業に偏る現象を分析してきた。
・もちろん、トップ企業の収益力や成長力も非常に高いが、その集中は理にかなっている部分もある。
・しかし、根本的な問題は、パッシブ資金には「利確」や「損切り」の自動的なスイッチが存在しないことだ。

複数戦略ファンドと高頻度取引の台頭、市場の中間層の消失

・永続的なパッシブ買いが形成される一方で、アクティブ取引の分野も大きく変化した。
・象徴的な変化は、多戦略のポートフォリオ取引を行う機関の登場だ。
・Citadel、Millennium、Point72、Balyasnyなどの機関は、数百人の独立したファンドマネージャーを擁し、それぞれが専門の取引戦略を担当し、厳格なリスク管理の下で運用している。
・こうした機関の資産規模は爆発的に拡大し、資金はトップに集中し、株価指数の構成銘柄の集中と似た動きになっている。

・一方、高頻度取引は今や米国株の50～60％の取引量を占め、先物市場では75％に達している。
・この組み合わせは、市場を非常に脆弱にしている：取引機関同士が対抗し合い、市場の価格発見機能が弱まる。
・板上の取引量は、内部の資金の流れに過ぎない。

・通常、市場の買値と売値の差は非常に小さく、これは良いことだが、
・テーマの論理が崩れたり、ポジションが極端に偏ったり、複数の機関のリスク管理ラインが同時に作動したりすると、市場のマイクロ構造は瞬時に崩壊する。
・すべてのファンドマネージャーのリスクエクスポージャーが高度に一致し、損切りルールもほぼ同じになるため、一つの機関が損切りを余儀なくされると、他も追随する。
・2018年2月、2019年8月、2020年3月、2024年8月の大暴落は典型例だ。
・こうした相場を生む市場構造は、今や根深く、今後も繰り返し起こるだろう。

・伝統的なファンダメンタルを重視した空売り・買いヘッジファンドは次第に市場から姿を消している。
・こうしたファンドは、深いリサーチに基づき銘柄を選び、20～40銘柄を長期保有し、数四半期にわたる投資を行う。
・今や、こうした機関は大手資産運用に吸収されるか、一次市場やファミリーオフィス、単一戦略のファンドに移行している。
・私の見解では、テーマの切り替えロジックを理解し、短期の資金流入・流出に耐えながら投資を続けることで、超過収益を狙える。

ボラティリティの人為的抑制

・上記の四つのポイントを踏まえると、今のボラティリティの動きも理解しやすい。
・データによると、1990年以来、米国株の恐怖指数（VIX）は2/3の日で20以下で推移し、日内の相関性も85％に達している。
・これは、当日のボラティリティが前日とほぼ同じ状態を維持しやすいことを意味する。

・しかし、市場のボラティリティの切り替えは極端で不均衡だ。
・多くの研究が示すように、長期間抑制されてきたボラティリティが臨界点を超えると、数日で激しく爆発し、その後の低下は非常に遅く、数週間続くこともある。

・背景には複数の構造的要因がある。
・現在、市場には巨大な「空売りボラティリティ」産業が存在し、日内満期のオプションの普及により、マーケットメイカーのヘッジ行動がさらにボラティリティを抑制している。
・長期的には低ボラティリティの静穏状態が続き、リスクは蓄積される。
・尾部リスクが爆発すると、全参加者が一斉に逃げ出す。

・要するに、今の市場のボラティリティ分布はますます歪んできている。
・長期間の低ボラティリティの蓄積が、最終的により激しいリスクの解放をもたらす。

指数構成の根本的変化

第六の変化は、株価指数そのものの構成要素だ。
・1980年、S&P 500は主に製造業企業で構成されていた。
・工業、原材料、エネルギー、金融、必需品が支配的だった。
・これらの企業の利益成長はGDPとほぼ同期し、成長曲線は平坦で、評価倍率も中枢に収束しやすい。
・たとえば、P&Gのような企業の今後5年の利益予測も大きく外れることは少ない。

しかし、今の状況は全く異なる。
・情報技術、通信サービス、そしてAmazonやTeslaのようなテクノロジー色の強い消費財が、S&P 500の構成比の40％以上を占める。
・これらの企業の収益モデルはもはや線形ではない。
・ソフトウェアのマージナルコストはほぼゼロに近く、AIの分野は不確実性に満ちている。
・AI研究所が、今後半世紀の最重要インフラになるのか、それとも無底の資金流出のプロジェクトに過ぎないのか、市場の見方は二極化している。

こうした企業の短期利益予測は困難であり、長期的な価値も変動しやすい。
・企業の評価は、財務諸表だけでなく、市場のストーリーに大きく左右される。
・最先端技術の動向や競争優位性を見極め、未来の新興市場に投資できる投資家には、多くの超過収益のチャンスが潜んでいる。

伝統的な製造業の拡張は段階的で、キャッシュフローの割引モデルも比較的安定し、評価倍率も合理的な範囲に収まることが多い。
・一方、今の企業評価は、その成長ストーリーの評価次第だ。
・私は伝統的な評価体系がすでに崩壊したとは思わないが、これはあくまで新興企業の現状だ。

今の主流指数は、こうした長期のストーリー駆動型企業で埋め尽くされている。
・気温の勾配が急なほど、蓄積されるエネルギーは大きい。
・同様に、多くのこうした企業が存在すれば、市場の潜在的な動力も強まり、何かきっかけがあれば、相場の振れ幅はより激しくなる。

情報遅延の完全解消

誰もが直感的に感じていることだが、その影響は過小評価されがちだ。
・金融の歴史の大部分において、市場に関する情報の伝播は、発信チャネルに制約されていた。
・しかし今や、情報はほぼリアルタイムで伝わる。

特に、ポジション情報の伝達速度は格段に速くなっている。
・投資家は、業界の著名人の反応をリアルタイムで見られるようになり、多くの人が自らのポジションも公開し始めている。
・膨大なリアルタイム情報は、比較意識を生み出し、「資本金千円が数百万円に増えた」などの成功例も頻繁に話題になる。
・取り残される焦りも拡大している。

財政・金融環境の変化

これは説明不要だが、要点をまとめると：
・米国の金融政策は長期的に緩和的で、実質金利は低水準を維持。
・量的緩和は継続的にFRBのバランスシートを拡大。
・割引率の低下は、長期資産の価格を押し上げる。
・財政政策も強化され、各種補助金や産業法案が次々と施行されている。
・完全雇用の下、財政赤字は戦時レベルに達している。
・経済はK字型の分化を見せ、金融市場と実体経済の動きは乖離している。

風暴はどう形成されるか？

これらすべての変化を踏まえると、市場のバブルが次々と出現するのは避けられない結果だ。

相場の進化は複数の段階に分かれ、論理は明快だ：
・相場の静穏期：各テーマが市場から見放され、関心は低迷。しかし、専門家や熱心な投資家は粘り強く取り組む。
・相場の始動：技術的な突破、政策の変化、業績の予想外の超過など、実質的な変化が起き、経験豊富な研究者が最初に気付く。
・ストーリーの形成：ホットなテーマが市場の共通概念となり、伝播のハードルが大きく下がる。
・認識の分裂：市場に明確な分岐点が現れる。堅実に見える参加者と、潜在的な買い手の数が減少し、買いと売りの評価差が拡大。
・相場の崩壊：振り返ると、ピークの予測は容易だ。今の市場参加者は、トップを予測しようと焦る傾向があり、ネットの世論や流量の比較もこれを助長している。
・テーマの裂け目が生じると、資金は一斉に撤退し、新たな投資先を模索し始める。

・新たなホットトピックの誕生：資金は次のテーマに流れ、まるで風暴の楔のように次の相場を再点火する。

未来展望

この新しい市場の構造がもたらす影響は非常に深遠だ。
・全体の相場の形態は予測できても、各ホットトピックの具体的な爆発点を正確に特定することは難しい。

コロナ禍後、多くの人は市場の変動は一時的な異常か、低金利環境の産物だと考えた。
・確かに一部はそうだが、今や断言できるのは、市場の大きな構造変化は永続的だということだ。
・前述の八つの変革は、いずれも逆行しない。

・取引手数料は再び上昇しないだろう。
・パッシブ投資の規模は縮小しない。
・従来の固定収益型年金は主流から退く。
・ソーシャルメディアと情報伝播はますます高速化する。
・大型の多戦略取引機関は変動はあるものの、その規模と収益性を考えれば、短期的に消滅しない。
・情報伝播の遅延も再び長くなることはない。

今の市場環境は、新たな「常態気候」となった。
・80年代、90年代の層状のゆっくりした相場に戻ることを望むのは、現実を直視したくないだけだ。

また、ホットトピックの連続出現は、持続時間が短くなるとの見方もある。
・これは予測が難しい。市場は「相手の行動を予測し合う」ゲームに陥るからだ。ただし、確かなのは、各相場は参加者に規則性を学ばせ、次の相場のスピードを加速させることだ。
・暗号通貨のトレーダーも、伝統的な金融市場のやり方に徐々に慣れてきている。ただし、ストーリー駆動の相場には周期的な下限があり、無限に加速し続けることはない。

このような循環泡沫の市場は、二つの投資者にとって有利だ：
第一は、深い研究を行う専門家。
彼らは、題材の背後にある技術的障壁、規制ルール、サプライチェーン、収益ロジックを理解し、市場の期待が実現可能かどうかを判断できる。
・AIツールは、多くの人に自分が専門家だと誤認させるリスクもある。
第二は、トレンドの観察者。
・ほとんどの投資家はこのタイプで、主な仕事は、主流の専門家の動向を見極めることだ。

また、今後も注目されるテーマは多い：
AIインフラと応用、ロボット、実体人工知能、精密医療、暗号通貨、材料科学、核融合と先進的核分裂、電力網の蓄電、宇宙、ブレインマシンインターフェース、量子技術など。
・同じ大きなセクター内でも、下流・上流の細分化や技術スタックの違いにより、相場の起伏は繰り返される。

個人投資家は、今の市場で天然の優位性を持つ。
・時間の自由、操作の柔軟性、機関のような投資会議や四半期の解約プレッシャーもない。
・長年続く「下落時に買う」戦略は、個人にとっても利益の土台となる。
・リスク管理を徹底すれば、新たな市場でも大きな成果を狙える。

嵐を抜けて、全体像を俯瞰する

前述の市場構造の形成理由を解説したが、これにより、私の見解に主観的な評価が含まれていると感じるかもしれない。
・確かに、私には自分なりの見解がある。
・一次市場の投資では、ネガティブな社会的効果を助長しないプロジェクトを選ぶこともできる。
・しかし、二次市場の投資では、最もよくある誤りは、自分の理想像に基づいて市場を予測しようとすることだ。

これは人間の本能に刻まれた感情の弱点であり、歴史上、ニュートンも投資で大きな損失を出した。

感情は投資の大きな障害だ。
・長年、資産運用者はメディアで市場の弱気や景気後退を予測し続けているが、その多くは外れる。

市場はもはや過去の姿に戻らない。この連鎖的な嵐の相場は、従来の市場よりも歪んでいるのか？私には断言できない。ただ、客観的に見れば、これらの変化は全体として前向きな意味を持つ：
・投資のハードルが下がる。
・自動化された老後資金計画が普及。
・パッシブ投資ツールが充実。
・情報伝播がリアルタイム化。
・一般の人も金融市場に参加しやすくなる。

地上に立てば、どの嵐もすべてを覆い隠すように感じられ、目の前の相場に視線が奪われる。
・これが、各ホットセクターの中にいるすべての参加者の実感だ：相場はブラックホールのように流動性を吸収し続ける。
・しかし、視点を高く持てば、全体の流れを見通せる：一つのホットトピックが終わると、次のホットトピックが続き、循環しているだけだ。
・各相場の参加者は、今の熱狂や焦燥に巻き込まれている。

金融市場の魅力は、常に変化し続けることにあり、価格発見は人間の手に委ねられている。
・人間は本来感情的であり、過去の過ちを繰り返す。
・この矛盾が、今私たちが見ているすべてを生み出している。
・今は混乱や動揺に見えるが、視点を高めれば、泡沫の連続に過ぎない。

この記事の根底にあるのは、皆さんに一歩引いて、より高次の視点から市場を観察し、相場の主線を見極め、単一のホットトピックに左右されないようにしてほしいという願いだ。

シンプルな理屈だが、非常に強い意志と自己制御を試される。知識は易くとも、実行は難しい。