ステーブルコイン:過去から現在までの業界ガイド

暗号通貨は最終的に想像を超えるいくつかの産物を生み出しました:ステーブルコイン。

昨年、三つの大きな出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. テザー、世界最大のステーブルコインUSDTの発行者は、200人未満の従業員だけで近く130億ドルの利益を上げました;

2. トランプの就任とアメリカのデジタル資産に対する規制態度の変化;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコイン基盤の会社Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整します。

活気あるエコシステムで誰かが大儲けすると、規制もますます明確になってきます。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、それを利用してビジネスを展開しているのであれば、このガイドが経験豊富な専門家がこの分野をどのように見ているかを理解する手助けになることを願っています。

多様な視点を提供するために、私たちは広範な人脈ネットワークを活用し、ステーブルコインの変革最前線にいる主要な貢献者から独自の洞察を得ています。

さあ、始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額を持つ資産の準備によって支えられています。

主要には2種類のタイプがあります:

• 法定通貨のサポート:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金代替品(、たとえば国債)によって担保されている

• 担保債務ポジション(CDP): 主にETHやBTC(などの暗号ネイティブ資産)によって過剰担保されています。

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる参照資産(ドル)との「連動」です。この連動は、2つのメカニズムによって維持されます: 一次償還と二次市場です。まず、私は即座にステーブルコインの負債を償還し、等量の準備金を得ることができますか？もしできない場合、連動為替レートでステーブルコインの負債を購入または受け入れることができる、深く持続的な二次市場は存在しますか？

二次市場の予測不可能性により、私たちは一次償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。さらに、多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがあることも注目に値しますが、これらのステーブルコインは支持を欠いており、本ガイドではこれ以上詳述しません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれるものではないということです。あなたがある銀行にドルの預金を持っているとき、その銀行はあなたのドルを保管し、あなたが使用できるようにし、他の人とドルで取引できるようにします。

ステーブルコインはブロックチェーンに依存して同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、取引ルールと条件を含む、世界的な"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンが成功裏に転送されるためのルールを規定しています：送信者のアカウントから一定の金額を差し引き、同じ金額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と組み合わさって、どのユーザーも保有している金額を超えるUSDC(を転送できないことを保証します。これは通常、二重支出問題)と呼ばれています。要するに、ブロックチェーンは初期状態を持つ追加専用データベースまたはダブルエントリーブックのようなもので、閉じたネットワーク内で発生したすべての取引を記録します。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はイーサリアムアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって保管されており、スマートコントラクトは特定の条件を満たすと資産を受け取ったり移転したりできます。EOAの所有権、すなわちパブリックアドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵・秘密鍵暗号スキームによって強制されており、このスキームは各パブリックアドレスを秘密鍵と1対1で結びつけます。もしあなたが秘密鍵を持っていれば、実際にパブリックアドレスの資産("あなたの鍵でなければ、あなたの通貨ではない")を所有しています。スマートコントラクトは、あらかじめプログラムされた透明な論理に基づいてステーブルコインを保有し取引するため、チェーン上の組織(、たとえばDAOやAIエージェント)は、プログラムによってステーブルコインを取引することができ、手動の介入は必要ありません。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサスメカニズム(、例えばイーサリアム仮想マシン(EVM)やプルーフ・オブ・ステーク)に由来します。正確性は、ブロックチェーンの初期状態とその後の各取引の公開された監査可能な履歴を通じて証明できます。取引決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、これによりステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターに対する補償として、取引処理時に取引手数料(Gas)が徴収され、この手数料は通常、基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で計算されます。

これらの定義は少し古臭く、場合によっては反抗的に感じるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概要は、私たちの読者に適切な共通の基盤を提供します。それでは、より興味深い部分から始めましょう:私たちはどのようにここまで来たのでしょうか?

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、世界で2番目に大きいステーブルコインUSDCを発行するCircleは、売却またはIPOの準備を進めている。CircleのS-1ファイルは、USDCの創設者Jeremy Allaireの第一手の情報を提供し、USDCの創立過程を語っている。(注:CircleはIPOを完了した)

私たちは友人のフィル・ポッターとルーン・クリステンセンを招待しました。彼らはそれぞれ、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第三のステーブルコイン(DAI)の創設者です。彼らに起業ストーリーを共有してもらいました。

テザー: 王者の誕生

2013年には、暗号通貨市場は西部開拓時代にあり、暗号通貨にアクセスし、取引する主な場所はMt.GoxやBitFinexのような暗号通貨取引所でした。暗号通貨が初期段階にあったため、当時の規制環境は現在よりも曖昧でした:取引所は「ベストプラクティス」に従うように勧められ、つまり暗号通貨の入金と暗号通貨の出金(、例えばBTCの入金とBTCの出金)のみを受け入れることが求められていました。これは、トレーダーが自らドルを暗号通貨に換えなければならないことを強制し、この強制規定が暗号通貨の広範な普及を妨げました。さらに、トレーダーは「カジノ」を離れることなく、暗号通貨の激しい価格変動を避ける場所が必要でした。

フィル・ポッターは、ウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号通貨分野に入った彼は、市場のボトルネックを鋭く洞察しました。彼の解決策はシンプルです: 一種の "ステーブルコイン" --- 1ドルの暗号通貨負債は1ドルの準備金で支えられ、トレーダーはドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対応できるようにします。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込みました。最終的に、彼はBitFinexと協力し、Tetherを設立しました。これは、より広範な銀行、監査機関、規制機関の金融ネットワークと統合するために必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関です。これらのプロバイダーは、Tetherが準備資産を保管し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理するために重要であり、同時にBitFinexが "純粋な暗号通貨" の地位を維持できるようにします。

この製品はシンプルですが、その構造は非常に過激です: Tetherは、ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティのみが、基礎となる準備資産と引き換えにUSDTを直接発行または償還することができます。

しかし、USDTは許可のないブロックチェーン上で動作しているため、所有者はUSDTを自由に移転でき、オープンな二次市場で他の資産と交換することができます。

整整二年間、この概念は死産のように見えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でのUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段として見始めていることがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。ほぼ同時期に、暗号通貨のネイティブユーザーたちはUSDTの流動性の増加に注目し、USDTを取引所間のアービトラージの保証金として使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、そして24時間365日開放された平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速しません。発行と償還は常に規制された範囲内で行われ、同時にトークンはトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通するため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、それぞれネットワーク効果を強化し、価値の保存および支払い手段としてのUSDTの有用性を高めることになります。

現在、流通しているUSDTの価値は近1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回っています。多くの人がTetherを世界で最も人均利益の高い会社と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号通貨の分野で優れた人物であり、その思想は非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の「アウトサイダー」と呼ぶことはできません; 彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるタイプの人です。しかし、Rune Christensenはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号通貨がまだ芽生えの段階にあった頃にそれを発見し、すぐに自らを「ビットコインの大物」と呼びました。彼は典型的な暗号通貨の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符として見ています。2013年、BTCの価格は約13ドル(で始まりました。誰かタイムマシン持ってますか？)、年末には700ドルを突破し、初期の採用者たちは暗号通貨が本当に私たちの金融システムを代替することができると十分に信じる理由がありました。

しかし、その後の経済不況はRuneにある事実を受け入れさせることになった: 暗号通貨の最終的な有用性はこのボラティリティの管理に依存している。"安定性はビジネスにとって有利だ,"とRuneはまとめ、新しいアイデアが生まれた。

2015年、ビットシェアの「最初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力し、ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTether戦略を実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存するソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰でもスマートコントラクトを通じて論理をネットワークにコーディングできるようにし、これによりRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼は原生資産ETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行することができるのでしょうか？もし基盤となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づき、2017年12月に立ち上げられました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI(（例えば50ドル)）を受け取ることを可能にし、ETHの準備金によって支えられた過剰担保ステーブルコイン負債を作成します。システムの支払能力を保障するために、スマートコントラクトは清算のしきい値(を設定しており、ETHの価格が70ドル)に達すると、これを超えると第三者清算人がその基盤となるETH資産を売却でき、DAIの債務を免除します。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するために金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者清算人を奨励することを目指しています。

この巧妙な解決策は、現在暗号通貨の分野で「担保債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この元の概念は数十の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで運営できる鍵は、イーサリアムのプログラマビリティとパブリックチェーンが提供する透明性にあります: すべての準備資産、負債、清算パラメータ、ロジックは市場のすべての参加者に知られています。Runeの言葉を借りると、これは「分散型の紛争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解できることを保証します。

DAI(およびその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)においてシステム上重要な柱に成長しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊するシステムから脱却しようとするイデオロギー的な要求は管理がますます難しくなっています。CDPの資本効率の低さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを制約しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(などの伝統的な準備資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはベライゾンのトークナイズド・マネー・マーケット・ファンド(BUIDL)に移行します。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じてトークナイズド・グランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークナイズド・マネー・マーケット・ファンド(MMF) RFPおよびBlockを提供しています。