ビットコイン金庫会社:ポンジスキームそれとも金融革新?

Strategy(に関する初回報告が発表されてから半年が経過しました。この期間、同社は名称を変更しただけでなく、金融商品を拡充し、さらにビットコインを蓄積し、マイケル・セイラーの戦略モデルに従う多くの企業を牽引しました。現在、ビットコインの準備企業は至る所に存在しているようです。

今は更新の時です。私たちは、これらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告の予測に合致しているかどうかを探求し、再びこのすべてが最終的にどこに向かうのかをまとめようとしています。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵のように見えました: そのビットコインの収益の主要業績指標)KPI(は、驚くべき年成長率60％を超えて蓄積され、楽観的な雰囲気が漂っていました。だからこそ、その時に発表された報告書で慎重に述べられたほとんどの主張が嘲笑されたり、無視されたり、悪意を持って挑戦されたりしたのは驚くことではありません。株式を空売りするよう要求されました。ドルまたはビットコイン建ての株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在は予測を支持する証拠がほとんどありません。

残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書における最も重要な結論、つまりビットコインの収益の源について理解し、さらには認識していることはありません。そのため、私たちはこの指標に関する会社の問題と、それがなぜ真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを再確認します。

ビットコイン収益——つまり、1株あたりのビットコインの成長——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れている。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分自身も高額なビットコインの利益を得ることができることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM)"市場価格"(で発行購入されたStrategy普通株から直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債を借りた株式)を購入することによって間接的に得られ、その後売却されます(。これがまさに会社運営のポンジスキーム部分です——伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売に起因していないことを隠しています。それは新しい投資家自体から来ているのです。彼らが利益の源であり、彼らが稼いだお金を収穫し続けるのは、彼らが資金を提供し続ける限りです。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、その混乱の程度は、普通株が会社の純資産に対するプレミアムによって測定されます。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、および金融商品によって常に育成・維持されています。

"ポンジスキーム"という言葉は、過去十年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れており、理由もある。

ただし明確にする必要があるのは、たとえビットコイン分野のある会社が意図的であれ無意識であれポンジスキームを構築したとしても、ビットコイン自体がポンジスキームであることを意味しないということです。両者は独立した資産です。金属を通貨基準としていた過去の時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてはまたは現在もポンジスキームであったことを意味するわけではありません。Strategy社に対して現段階でこのような告発がなされるのは、定義の観点からであって、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積は続いています

結論を出す前に、最初の報告書の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。

Strategy会社は昨年12月9日に、約21.55億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を平均価格約98,783ドル(で購入したと発表しました。この購入は、同年早くに開始された有名な"21/21計画"のATM)"市場価格で"(発行された資金を利用して行われました。数日後、会社は再びATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを購入すると発表しました。

2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、Aクラス普通株の認可株式数を3.3億株から103.3億株に増加するよう要求しました——つまり、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の認可株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての数量と同じではありませんが、この動きは会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します、なぜなら「21/21計画」はすでに急速に終息に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達方法を探ることもできます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の初めに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名称が示すように、会社の普通株よりも優先されるため、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する要求権がより強くなります。

最初設定された資金調達目標は20億ドルである。新しいツールの準備期間中、1月12日までに、会社は合計で450,000枚のビットコインを保有している。月末には、会社は2027年に満期を迎える全ての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換することになり、変換価格が株式の市場価格を下回っているためである。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債に関しては、最大の買い手であるガンマ取引と中立ヘッジを行うファンドは、通常、旧債券を満期まで保有するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選ぶ。

2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株)$STRK(の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権の累積配当が8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されるときに支払いが停止されます)後者の価格が1,000ドル(に達するまで。転換比率は10:1と定義されており、つまり10株のStrike株は1株のStrategy株に転換可能です。言い換えれば、この金融商品はStrategy普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションのようなものです。必要に応じて、Strategy社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrikeの発行による収益と普通株のATM発行による収益を用いて、約7,600枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約1株433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公表した後、新たなツールが導入されました——名付けてStrife)$STRF(の永久優先株。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する予定で、年間10％の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われ——Strikeの8％の現金または普通株配当とは異なります。Strikeと異なり、Strifeは株式転換機能を持たず、普通株とStrikeよりも優先度が高いです。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、最大で18％の総年配当率に達します。発行時、最初に計画されていた500万株は850万株に増加したようで、7億ドル以上の資金を調達しました。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコイン保有が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の通常のATM活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続けました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため、調達された資金の額はわずかでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有は550,000枚を超えました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が枯渇した後に発表され、以前の報告やXプラットフォームで述べられた論理が完全に検証されました。資産純資産のプレミアムがあれば、会社にアービトラージの機会を生むため、経営陣は基礎ビットコイン資産価値に対して過剰な新株を発行し続けることが必然です。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収益部分が新しい優先株によって拡張される中、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収益証券発行から成る巨大な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社がアメリカ証券取引委員会)SEC(に21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも見られました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を発行しています。

6月初、会社は別の新しいツールを発表しました: Stride)$STRD(、StrikeやStrifeに似た永久優先株資産がまもなく登場します。Strideは10%の選択可能な非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールよりも優先度が低く、普通株の上に位置します。最初に約1200万株が発行され、価値は約100億ドルで、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF製品の導入とStrategyの「21/21プラン」の全面的な展開に伴い、過去6ヶ月間に起こったことの全貌がより明確になったはずです。

最初の報告では、転換社債の主な論理は、会社が主張するように市場でビットコインのエクスポージャーを必要とし、渇望している部分に機会を提供するものではないと指摘されています。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を取るファンドであり、彼らは同時にStrategyの株を空売りしているため、ビットコインのエクスポージャーを実際に得ることはありませんでした。これは単なる目薬です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して万億ドル規模の業界に対する金融イノベーションの印象を与え、同時に株式を希薄化することなくビットコインのさらなる蓄積を実現するためです。そして、投資家が普通株を競り合うにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例的に増加します。経済の混乱が大きくなるにつれて、Michael Saylorの言葉の巧みさと生き生きとした比喩を加えることで、会社はより大きなアービトラージ機会を得ることができます。

過去六ヶ月間、三種類の異なる永久優先株証券を発行し、さらに以前から存在していた様々な転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は金融革新の表象を作り出すことができ、普通株の入札をさらに推進しています。

この記事を書いている時点で、普通株の取引価格は純資産のほぼ2倍に達しています。普通株ATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで約2ビットコインを1ビットコインの価格で購入できることを意味します。

2024年、会社は流行の「反身飛輪」理論の恩恵を受ける。この理論は、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価は高くなり、より多くのビットコインを購入する機会を生み出すというものである。

2025年になると、この自己言及的なロジックは少し変化し、「トルク」ナarrativeに進化し、企業の公式な説明によって表現される: 固定収入のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益は一体どこから来ているのか、どのように生まれているのか、投資家から疑問が提起されることはほとんどなく、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に祝福している。

優先株は金融資産であり、物理法則に縛られることはありません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類比を用いてビットコインの収益をある種の金融錬金術からのもののように見せかけましたが、これは驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入はなく、真の銀行業務も存在しません)会社は借り入れを行いますが、貸し出しは行いません(、ビットコインの収益は最終的に会社のビジネスモデルにおいて以前に言及されたポンジ要素にのみ依存しています: 精巧に設計された物語で個人投資家を引き付け、彼らが普通株の価格を押し上げるよう競り上がることで、ビットコイン収益の機会が実現します。さまざまな債務ツールから得られるビットコインの収益については、債務が最終的に返済される必要があるため、現在は完全に実現したとは見なされていません。普通株のATM発行を通じて得られるビットコイン収益のみが即時かつ最終的なものであり——これが真の利益です。

ビットコイン金庫会社の泡沫

無論是否意識しても、物語は永遠に現在に影響を与えることはできない。