SECは世界のドルシステムの安全網を構築する トランプはそれを崩壊させるのか？

著者：ヴィンセント・アーノルド

米連邦準備制度理事会のジェローム・パウエル議長は先月、必要に応じて他の中央銀行に通貨スワップ協定を延長する意向と能力を再確認しました。

最近、外国の官僚は、危機の間に連邦準備制度が中央銀行の通貨スワップ協定を延長することを拒否する可能性をますます懸念しています。連邦準備制度は長期的な政策を変更していないものの、トランプ政権が経済目標を達成するために非常手段を講じる意欲があるため、欧州諸国（およびその銀行）はこの可能性を真剣に受け止めています。しかし、世界的なドル安全網の信頼性を貶めることは、自分自身にとっても不利益な政策となるでしょう。

通貨スワップ協定は、流動性が逼迫しているときにドルを支援するための連邦準備制度理事会(FRB)と他の中央銀行との間の取り決めです。 このような金融安定手段は何十年も前から存在しており、2008-09年の金融危機の際には広く使用されました。 FRBが供給するグローバルなドル流動性は公共財であるが、米国もその恩恵を受けることができ、米国の家計や企業に信用を提供する海外のドル市場の崩壊は、米国への波及効果を引き起こすことになる。

米連邦準備制度や他の中央銀行が中立的な金融ツールとしてこれを説明しているにもかかわらず、私を含む学者たちは、これらの協定には隠れた政治的属性があると考えており、それは国家の安全保障や経済的利益と結びつく可能性がある。トランプ政権は、これを純粋に地政学的なツールとして見ようとしたかもしれない。

しかし、オフショアドル市場からの撤退は、彼らの核心的な貿易および経済目標に逆行することになります。連邦準備制度のスワップ協定は、安全弁の役割を果たし、海外でのドル資産の蓄積に対する圧力を緩和しています。この圧力は、政府が宣言したマクロ経済目標と矛盾しています。アメリカの貿易赤字（つまり、経常収支赤字）は、外国からの資本流入（つまり、資本収支の黒字）を必要としています。貿易赤字を削減することは明らかにトランプ政権の優先事項であり、そのために関税などの経常収支の介入措置を実施しています。

多くのアナリストは、資本勘定への介入も議題に上がっていると考えています。 この可能性は、経済諮問委員会の議長であるスティーブン・ミラン(ただし、ミラノはその後、この考えは現在の政策ではないことを明らかにしている)などの主要な政府顧問によって議論されており(ただし、ミラノはその後、この考えは現在の政策ではないことを明らかにしている)、元米国通商代表のロバート・ライトハイザーも同様のシナリオを検討している。 そのような提案の論理は、米国の赤字を削減するための資金調達チャネルが、赤字自体を削減する方法の一つであるということです。

このような因果関係の推論は議論の余地があるものの、外国によるドル資産の蓄積がアメリカの貿易赤字を助長しているという見解を支持する強力な学術的証拠がある。スワップ協定は、代替的なドル保険メカニズムを提供するため、外国政府や中央銀行がドル準備を保有する必要性を低下させる可能性がある。

アジアの経済体は1997年の金融危機でこの点を深く認識しました。経済評論家マーチン・ウルフ（Martin Wolf）は最近、アジア諸国は当時、取り付け騒ぎの中で自らを救うために紙幣を印刷することができなかったと指摘し、「得られた結論は無限にドルを蓄積し、経常収支の黒字を維持することで実現する必要があるということです。この二つの要素が共同で作用し、アメリカの対外赤字は前例のない膨張を遂げました。」

超過準備の蓄積が世界的な不均衡を悪化させるという見解はよく見られ、経済記者マシュー・クライン（Matthew C. Klein）と北京大学の金融学教授マイケル・ペティス（Michael Pettis）もこの意見を支持しています。もちろん、すべての準備の蓄積が金融の安定性やドルの不足から来ているわけではなく、為替管理や貿易政策も要因となっています。しかし、ウォルフは準備の蓄積が自己保険的な特性を持つことを正確に指摘しています。これは防御のための土台を構築しているのです。

プリンストン大学の学者ヘイリー・リーとスタンフォード大学のフィリップ・リプシー教授による新しい研究は、1990年代後半以降の東アジアにおける外貨準備の蓄積(大規模な黒字と外貨準備の保有)は、重商主義的な貿易政策よりも自己保険によって推進されてきたことを示している。 これは、アジア金融危機で大きな打撃を受けた中央銀行家との著者の私的な会話と一致しています。 彼らはドルの中心性に満足していないが、国際通貨基金(IMF)が助けてくれない(あるいは厳しすぎる)という現実に直面しなければならず、FRBのスワップラインを受け取ることを期待していないので、ドル資産を単独で、あるいは東南アジア諸国と連携して蓄えなければならないと結論づけている。

IMFの支援やスワップ協定が得られない場合、準備金の蓄積は必然的に悪化します。これは、リスクの高い国が貿易黒字を維持して準備金を充実させる意図があることを意味し、結果としてアメリカの資本勘定の黒字を助長し（他の条件が不変であれば貿易赤字も拡大します）。ウォルフが言うように、世界貿易の対立を解決するためには国際通貨システムの構造的調整が必要です。

解決策は、IMFのグローバル金融安全網における役割を強化すること（これはトランプ政権に反対される恐れがある）、スワップ協定の規模を拡大すること（これもトランプが好まない）、あるいはドルの準備通貨としての地位を置き換えること（これもトランプが望まない）と言え、"トランプの三つの難題"である。

FRBのスワップ協定のネットワークを拡大することは、ドルに対する外国の需要を緩和するのに役立ちますが、それは万能薬ではありません。 金融政策専門家のマイケル・ボルド氏とボブ・マコーリー氏は、2008年の危機以来、外国のドル資産保有は、米国の経常収支赤字の資金調達のごく一部しか占めていないと指摘している。 中央銀行スワップ協定は、公的保有者(中央銀行、政府系ファンドなどの準備金管理者)からの米ドル資産の需要を緩和することしかできません。 データを追跡するのは困難であるにもかかわらず、過去10年間の米国債の外国民間保有の増加は、外国保有の総増加の大部分を占めています(また、エージェンシー債でも同様の傾向が観察されています)。 スワップ契約はそれについて何もできません。

さらに、外国の公式投資家によるドル資産の需要が無限であるという仮定が挑戦を受けています。最近の報道によると、世界最大の公式準備管理機関の一つである中国国家外貨管理局がドル資産の減少を計画しており、これはドルが世界の準備に占める割合の長期的な下降傾向と一致しています。

それにもかかわらず、外国の公式準備金マネージャーは、ドル資産の重要な限界買い手であり続け、昨年の米国の長期証券保有総額の約5分の1を占めている。 FRBのスワップ協定が、準備金マネージャーがドル資産を蓄積する圧力を緩和する限り、その利用可能性を維持することは、トランプ政権の目標と一致しています。 スワップ取引の提供を拒否し、外国の公的な米国債の保有を減らすことは、安全資産の世界的な供給者としての米国の地位を弱めることになる。

もしワシントンが本当に世界の基軸通貨発行国の地位を放棄したいのなら、連邦準備制度がスワップ協定を撤回させることは、その方向への一歩となるだろう。