著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
最近、アメリカ証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が共同声明を発表し、初めて「現行の法律はアメリカに登録された取引所が一部の暗号資産の現物商品を上場することを禁止していない」と明記しました。この声明は、アメリカの規制機関が調整され統一されたことの象徴であるだけでなく、伝統的な金融と暗号金融が規制の融合に向かっているというグローバルな信号を発信しています。それに対して、香港は国際金融センターであるにもかかわらず、暗号資産の規制に関する反応が依然として鈍く、フレームワークの構築がイノベーションのペースに追いついていません。もし迅速に調整できなければ、香港は新たな金融競争の中で周縁化される恐れがあります。
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香港の規制当局は、暗号資産を扱う際に「同じビジネス、同じリスク、同じルール」という原則をしばしば引用します。この原則は表面的には論理的一貫性を持っているように見えますが、実際には深刻な不足を露呈しています。暗号通貨取引と従来の株式取引はともに「取引」型のビジネスですが、そのリスクの本質は構造的な違いに起因しており、ビジネスタイプの類似性ではありません。同じルールを機械的に適用することは、実際のリスクを管理することができず、革新を抑制し、市場を歪める可能性があります。
株式市場と暗号取引所は、取引のマッチング、ブローカレッジ、決済、銀行サービス、ユーザー管理などの五つの基本要素において形式的に類似しているが、その構造と運営メカニズムには根本的な違いが存在する。従来の株式市場は多層的で多機関のバランスモデルを採用しているのに対し、典型的な中央集権型暗号取引所（CEX）は、高度に統合された特徴を示し、ほぼすべての機能を一体化している。この構造の違いは、両者の市場が信用リスク、操作リスク、流動性リスク、および倫理リスクなどの面で全く異なる結果をもたらす。
香港株式市場において、ユーザーの資金は銀行に預けられ、その後、証券会社の銀行専用口座に転送されます。証券会社は顧客資産を直接使用することはできず、資金の流れは「原路返回」と照合メカニズムを厳格に遵守する必要があります。証券会社は注文を出す責任があり、取引所はマッチングのみを担当し、自社取引には参加しません。中央決済機関（CCASS）は独立して清算を実行し、銀行が最終的な資金調整権を持ちます。証券監視委員会は最高の監督機関として、全過程のコンプライアンス監視を実施します。この閉ループのバランスシステムはリスクを効果的に隔離し、市場の安定を保障しています。
暗号取引所を見てみると、ユーザーは通常、プラットフォーム上で単一のアカウントを開設するだけで、すべての操作を完了できます。取引所は同時にブローカー、決済、保管、さらにはマーケットメイキング機能を担い、効果的な内部および外部のバランスが欠けています。具体的には：
KYCとマネーロンダリング防止は取引所自身が責任を持つ（従来は銀行が実行する）;
取引所は全ての注文を見ることができ、自営取引や市場操作（株式市場では明示的に禁止されています）を行うことができます；
顧客の資産とその運営資産が混同され、流用リスクが顕著である；
トークン上場メカニズムは透明性に欠けており、推薦者や弁護士などの第三者による監視がありません。
業界は第三者の保管や保険など様々なリスク管理手段を導入していますが、台帳のメカニズムが依然として不透明であり、抑制がまだ確立されていない限り、構造的リスクを根本的に排除することは難しい。
暗号資産が置かれている発展段階は、従来の証券とは異なります。トークンの資金調達は、シードラウンド、エンジェルラウンドからIPOの各段階を含むことが多く、個人投資家は非常に早期に参加できます。香港の現在の規制実務は、トークンをIPO段階の株式として管理する傾向がありますが、一定の合理性があるものの、より早期のトークンの投資属性とリスク特性を無視しています。
硬直に「同じルール」を実行することは「馬車の規則で自動車を管理する」ようなものであり、一見秩序があるように見えるが、実際には発展を制限し、真のリスクを覆い隠している。暗号資産の規制は、事業の実質とリスク構造に基づき、差別化された精緻なルールを施行すべきである。
伝統的な金融と暗号金融には顕著な違いがありますが、「透明性」は融合の時代の規制構造を支える共通の基本原則として機能します。透明性は暗号システムにのみ適用されるべきではなく、すべての金融取引活動の基本的な要件となるべきです。チェーン上の帳簿やAI監査ツールなどの技術革新を活用して、データの検証可能性と公開性を高めることは、低コストで高効率な規制を実現するための効果的な方法です。
Web3の透明性の理念は、従来の取引所に対して啓発的な意味を持っています。もし取引所が帳簿の公開を実現できれば、規制の複雑さとコストを大幅に削減できるでしょう。中央集権型の暗号取引所がオンチェーンで検証可能な資産の透明性を実現できれば、その信頼のボトルネックは解消されるでしょう。一方で、分散型取引所（DEX）はまだ体験に不十分な点がありますが、オンチェーンのネイティブな透明性により広く信頼されています。これは、市場が技術による公開性を心から認めていることを示しています。
注意すべきことは、透明性は完全な匿名性ではないということです。DEXはKYCホワイトリストメカニズムを導入することで匿名取引の欠点を補い、虚偽の取引やボットによる操作を抑制することができます。同様に、従来の金融もブロックチェーン上の透明性の利点を取り入れ、既存のシステムの信頼性を向上させることができます。たとえば、香港証券取引所は現在、ブローカーの階層透明性を実現しており、将来的にはユーザーアカウントの階層透明性（匿名表示をサポート）を探求する可能性があり、市場の信頼性をさらに高めることができます。
現在の規制相談メカニズムは多くが伝統的なチャネルに限られており、暗号業界の発展速度や文化的特性にマッチするのは難しくなっています。「規制-コミュニティ-市場」の三者透明インタラクションメカニズムの確立を推進すべきで、成熟したコミュニティプラットフォーム（Discord、Telegramなど）を利用して一般意見の評価、政策公聴会、そしてコンプライアンス監視を行うべきです。コミュニティの力は、公式な規制を効果的に補完する抑制メカニズムとして機能し、政策の応答性と正確性を向上させることができます。
暗号分野の帳簿は天然の監査可能性を備えており、従来の金融帳簿は依然として事後報告とサンプリング検査に依存しています。AIツールを活用したリアルタイムの帳簿監視により、改ざん不可能な監視記録を自動生成し、既存のシステムに「プラグイン」形式で組み込むことができ、正常な運用に影響を与えません。この種のツールは暗号業界から始まりましたが、従来の機関が透明な運営に転換する際にも高い価値を持っています。もちろん、データの濫用を防ぐために、プライバシー保護メカニズムを適切に設計する必要があります。
暗号資産は証券、商品、通貨などの複数の属性を兼ね備えており、断片的な規制は重複や真空を引き起こしやすい。香港は高レベルの横断的な調整機関を設立するか、明確に主導する主管部門を定め、政策の策定と執行行動を統括し、規制の躊躇によって人材やプロジェクトの流出を引き起こさないようにするべきである。
さらに進むと、暗号金融の本質はグローバル性と先進性を備えており、香港は積極的に参加し、さらには国境を越えた規制の対話と協力を主導し、国際ルールの策定において発言権を獲得すべきである。
規制当局は業界を真に理解する必要があります。経験豊富な専門家、技術者、学者で構成される諮問委員会の設立を提案します。メンバーは以下のいずれかの条件を満たす必要があります：
世界的に有名な暗号プロジェクトを主導したことがある；
業界理論や標準に顕著な貢献をする。
業界の重要なマイルストーンイベントを推進した；
仮想通貨の実践に継続的に参加し、少なくとも500万ドルの暗号資産を保有していること。
この委員会は政策策定において実質的な発言権を有するべきであり、公式代表の投票比率は50%を超えないように提案することで、政策が専門性と実行可能性を兼ね備えることを保証する。
香港は市場の柔軟性と制度の緩やかさで知られています。暗号の革新に直面して、規制は控えめに保ち、「先行先試」を許可し、システムリスクの監視と重大な違反の取り締まりに焦点を合わせるべきであり、細かな事前承認には頼るべきではありません。取引所が自主的に上場ルールを策定することを許可し、同時に伝統的金融におけるスポンサー、アナリスト、証券会社などの制度を参考にして市場のバランスを実現するべきです。
歴史的な機会を捉えるために、香港はステーブルコイン、取引所、資産革新の三つの主要方向に焦点を当て、体系的な政策を導入すべきである。
現在の主流ステーブルコインであるUSDTには、準備金の不透明性、高い手数料、交換のハードルなどの問題があります。香港は、ペッグ制を利用して、金管局が主導でUSHKを発行することができます：商業銀行がドルを預け入れ、金管局が1:1の比率でステーブルコインを発行し、ハードルなし、手数料ゼロ、政府の信用保証があります。もし内陸の住民が5万ドルの外貨枠内でUSHKを交換できるようになれば、これは越境決済の選択ツールとして期待され、「香港ドル」の新しい地位を築くことができるでしょう。
暗号経済の核心的なアプリケーションは取引所とステーブルコインであり、両者は相互に補完し合っています。香港は、世界のトップ10の取引所が香港に地域本社または運営センターを設立するよう積極的に誘致すべきであり、政策の期待を明確にし、移行期間を設け、以前のコンプライアンスに関する問題を追及しないようにし、オープンで安全で安定した規制環境を醸成する必要があります。
伝統的な株式や債券のトークン化だけでなく、増分市場にもっと注目すべきです。その中で、アンティーク市場は巨大な潜在能力を持ち、総評価額は数百万兆に達しますが、真贋の見極めが難しく、価格が歪み、流通が困難なため、規模化できていません。香港は法治と認証の利点を活かし、権威ある古物鑑定と保険機関の設立を支援し、アンティーク資産のトークン化を推進することで、オンチェーンの価格設定と取引メカニズムを通じて伝統的なオークションの制限を打破し、ニッチ市場から主流へと躍進させることができます。
特定のビザおよび居住政策を導入する：
300万香港ドル相当のビットコイン/イーサリアムを寄付（1年以上保有）し、居住要件を満たすことで、パスポートを取得できます；
暗号企業は、1ビットコインを質入れするなどの方法で外国人の人材を雇用し、7年間の納税居留を完了した後に身分を得ることができる。
このような政策は人材を引き付けるだけでなく、戦略的な暗号資産の備蓄を蓄積することもできます。
香港は「馬車が自動車を管理する」ような規制思考から脱却する必要があり、法治とリスク管理が可能であることを前提に、暗号業界の特異性を正面から受け止め、透明性の原則に基づき、専門的なコミュニティを支えとし、制度的な革新をエンジンとして、「同じ業務、同じリスク、同じルール」の適用範囲を再評価し、調整することで、世界の暗号金融の新たな枠組みの中で優位を占めることができる。
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香港の「同じビジネス、同じリスク、同じルール」原則の再検討
著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
一、痛点浮現：グローバル規制融合のトレンドにおける香港の遅れ
最近、アメリカ証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が共同声明を発表し、初めて「現行の法律はアメリカに登録された取引所が一部の暗号資産の現物商品を上場することを禁止していない」と明記しました。この声明は、アメリカの規制機関が調整され統一されたことの象徴であるだけでなく、伝統的な金融と暗号金融が規制の融合に向かっているというグローバルな信号を発信しています。それに対して、香港は国際金融センターであるにもかかわらず、暗号資産の規制に関する反応が依然として鈍く、フレームワークの構築がイノベーションのペースに追いついていません。もし迅速に調整できなければ、香港は新たな金融競争の中で周縁化される恐れがあります。
! AuIw1XKAnY4UysQjojv0kgoUELtvEEzE6a35FKch.jpeg
二、原則の検討：「同じビジネス、同じリスク、同じルール」という認識の誤謬
香港の規制当局は、暗号資産を扱う際に「同じビジネス、同じリスク、同じルール」という原則をしばしば引用します。この原則は表面的には論理的一貫性を持っているように見えますが、実際には深刻な不足を露呈しています。暗号通貨取引と従来の株式取引はともに「取引」型のビジネスですが、そのリスクの本質は構造的な違いに起因しており、ビジネスタイプの類似性ではありません。同じルールを機械的に適用することは、実際のリスクを管理することができず、革新を抑制し、市場を歪める可能性があります。
1. 業務は似ているが、構造は大きく異なり、リスクの源は完全に異なる
株式市場と暗号取引所は、取引のマッチング、ブローカレッジ、決済、銀行サービス、ユーザー管理などの五つの基本要素において形式的に類似しているが、その構造と運営メカニズムには根本的な違いが存在する。従来の株式市場は多層的で多機関のバランスモデルを採用しているのに対し、典型的な中央集権型暗号取引所（CEX）は、高度に統合された特徴を示し、ほぼすべての機能を一体化している。この構造の違いは、両者の市場が信用リスク、操作リスク、流動性リスク、および倫理リスクなどの面で全く異なる結果をもたらす。
2. 香港株式市場の抑制メカニズムの分析
香港株式市場において、ユーザーの資金は銀行に預けられ、その後、証券会社の銀行専用口座に転送されます。証券会社は顧客資産を直接使用することはできず、資金の流れは「原路返回」と照合メカニズムを厳格に遵守する必要があります。証券会社は注文を出す責任があり、取引所はマッチングのみを担当し、自社取引には参加しません。中央決済機関（CCASS）は独立して清算を実行し、銀行が最終的な資金調整権を持ちます。証券監視委員会は最高の監督機関として、全過程のコンプライアンス監視を実施します。この閉ループのバランスシステムはリスクを効果的に隔離し、市場の安定を保障しています。
3. 暗号取引所の統合リスク
暗号取引所を見てみると、ユーザーは通常、プラットフォーム上で単一のアカウントを開設するだけで、すべての操作を完了できます。取引所は同時にブローカー、決済、保管、さらにはマーケットメイキング機能を担い、効果的な内部および外部のバランスが欠けています。具体的には：
KYCとマネーロンダリング防止は取引所自身が責任を持つ（従来は銀行が実行する）;
取引所は全ての注文を見ることができ、自営取引や市場操作（株式市場では明示的に禁止されています）を行うことができます；
顧客の資産とその運営資産が混同され、流用リスクが顕著である；
トークン上場メカニズムは透明性に欠けており、推薦者や弁護士などの第三者による監視がありません。
業界は第三者の保管や保険など様々なリスク管理手段を導入していますが、台帳のメカニズムが依然として不透明であり、抑制がまだ確立されていない限り、構造的リスクを根本的に排除することは難しい。
4. "同じルール"は"同等の安全"に等しくない
暗号資産が置かれている発展段階は、従来の証券とは異なります。トークンの資金調達は、シードラウンド、エンジェルラウンドからIPOの各段階を含むことが多く、個人投資家は非常に早期に参加できます。香港の現在の規制実務は、トークンをIPO段階の株式として管理する傾向がありますが、一定の合理性があるものの、より早期のトークンの投資属性とリスク特性を無視しています。
硬直に「同じルール」を実行することは「馬車の規則で自動車を管理する」ようなものであり、一見秩序があるように見えるが、実際には発展を制限し、真のリスクを覆い隠している。暗号資産の規制は、事業の実質とリスク構造に基づき、差別化された精緻なルールを施行すべきである。
三、出口探索：透明性を核心とした新しい規制フレームワーク
伝統的な金融と暗号金融には顕著な違いがありますが、「透明性」は融合の時代の規制構造を支える共通の基本原則として機能します。透明性は暗号システムにのみ適用されるべきではなく、すべての金融取引活動の基本的な要件となるべきです。チェーン上の帳簿やAI監査ツールなどの技術革新を活用して、データの検証可能性と公開性を高めることは、低コストで高効率な規制を実現するための効果的な方法です。
1. 透明性：従来と暗号の規制基盤をつなぐ
Web3の透明性の理念は、従来の取引所に対して啓発的な意味を持っています。もし取引所が帳簿の公開を実現できれば、規制の複雑さとコストを大幅に削減できるでしょう。中央集権型の暗号取引所がオンチェーンで検証可能な資産の透明性を実現できれば、その信頼のボトルネックは解消されるでしょう。一方で、分散型取引所（DEX）はまだ体験に不十分な点がありますが、オンチェーンのネイティブな透明性により広く信頼されています。これは、市場が技術による公開性を心から認めていることを示しています。
注意すべきことは、透明性は完全な匿名性ではないということです。DEXはKYCホワイトリストメカニズムを導入することで匿名取引の欠点を補い、虚偽の取引やボットによる操作を抑制することができます。同様に、従来の金融もブロックチェーン上の透明性の利点を取り入れ、既存のシステムの信頼性を向上させることができます。たとえば、香港証券取引所は現在、ブローカーの階層透明性を実現しており、将来的にはユーザーアカウントの階層透明性（匿名表示をサポート）を探求する可能性があり、市場の信頼性をさらに高めることができます。
2. 監視とコミュニティ間の透明な協力を構築する
現在の規制相談メカニズムは多くが伝統的なチャネルに限られており、暗号業界の発展速度や文化的特性にマッチするのは難しくなっています。「規制-コミュニティ-市場」の三者透明インタラクションメカニズムの確立を推進すべきで、成熟したコミュニティプラットフォーム（Discord、Telegramなど）を利用して一般意見の評価、政策公聴会、そしてコンプライアンス監視を行うべきです。コミュニティの力は、公式な規制を効果的に補完する抑制メカニズムとして機能し、政策の応答性と正確性を向上させることができます。
3. AI監査:台帳の透明性を高めるテクノロジー
暗号分野の帳簿は天然の監査可能性を備えており、従来の金融帳簿は依然として事後報告とサンプリング検査に依存しています。AIツールを活用したリアルタイムの帳簿監視により、改ざん不可能な監視記録を自動生成し、既存のシステムに「プラグイン」形式で組み込むことができ、正常な運用に影響を与えません。この種のツールは暗号業界から始まりましたが、従来の機関が透明な運営に転換する際にも高い価値を持っています。もちろん、データの濫用を防ぐために、プライバシー保護メカニズムを適切に設計する必要があります。
第四に、現実的で前向きな規制システムを構築する
1. 部門横断的な統一規制調整機関の設立
暗号資産は証券、商品、通貨などの複数の属性を兼ね備えており、断片的な規制は重複や真空を引き起こしやすい。香港は高レベルの横断的な調整機関を設立するか、明確に主導する主管部門を定め、政策の策定と執行行動を統括し、規制の躊躇によって人材やプロジェクトの流出を引き起こさないようにするべきである。
さらに進むと、暗号金融の本質はグローバル性と先進性を備えており、香港は積極的に参加し、さらには国境を越えた規制の対話と協力を主導し、国際ルールの策定において発言権を獲得すべきである。
2. "専門主導、官民協力"の意思決定メカニズムを確立する
規制当局は業界を真に理解する必要があります。経験豊富な専門家、技術者、学者で構成される諮問委員会の設立を提案します。メンバーは以下のいずれかの条件を満たす必要があります：
世界的に有名な暗号プロジェクトを主導したことがある；
業界理論や標準に顕著な貢献をする。
業界の重要なマイルストーンイベントを推進した；
仮想通貨の実践に継続的に参加し、少なくとも500万ドルの暗号資産を保有していること。
この委員会は政策策定において実質的な発言権を有するべきであり、公式代表の投票比率は50%を超えないように提案することで、政策が専門性と実行可能性を兼ね備えることを保証する。
3. 「市場優先と適切な監督」の考え方を実践する。
香港は市場の柔軟性と制度の緩やかさで知られています。暗号の革新に直面して、規制は控えめに保ち、「先行先試」を許可し、システムリスクの監視と重大な違反の取り締まりに焦点を合わせるべきであり、細かな事前承認には頼るべきではありません。取引所が自主的に上場ルールを策定することを許可し、同時に伝統的金融におけるスポンサー、アナリスト、証券会社などの制度を参考にして市場のバランスを実現するべきです。
五、政策建议：香港を暗号金融センターにするための三つの戦略
歴史的な機会を捉えるために、香港はステーブルコイン、取引所、資産革新の三つの主要方向に焦点を当て、体系的な政策を導入すべきである。
1. 香港金融管理局が支持する米ドルペッグのステーブルコインUSHKを発表
現在の主流ステーブルコインであるUSDTには、準備金の不透明性、高い手数料、交換のハードルなどの問題があります。香港は、ペッグ制を利用して、金管局が主導でUSHKを発行することができます：商業銀行がドルを預け入れ、金管局が1:1の比率でステーブルコインを発行し、ハードルなし、手数料ゼロ、政府の信用保証があります。もし内陸の住民が5万ドルの外貨枠内でUSHKを交換できるようになれば、これは越境決済の選択ツールとして期待され、「香港ドル」の新しい地位を築くことができるでしょう。
2. トップクラスの暗号取引所クラスターを構築する
暗号経済の核心的なアプリケーションは取引所とステーブルコインであり、両者は相互に補完し合っています。香港は、世界のトップ10の取引所が香港に地域本社または運営センターを設立するよう積極的に誘致すべきであり、政策の期待を明確にし、移行期間を設け、以前のコンプライアンスに関する問題を追及しないようにし、オープンで安全で安定した規制環境を醸成する必要があります。
3. リアルワールドアセット（RWA）および新しい資産クラスの発掘
伝統的な株式や債券のトークン化だけでなく、増分市場にもっと注目すべきです。その中で、アンティーク市場は巨大な潜在能力を持ち、総評価額は数百万兆に達しますが、真贋の見極めが難しく、価格が歪み、流通が困難なため、規模化できていません。香港は法治と認証の利点を活かし、権威ある古物鑑定と保険機関の設立を支援し、アンティーク資産のトークン化を推進することで、オンチェーンの価格設定と取引メカニズムを通じて伝統的なオークションの制限を打破し、ニッチ市場から主流へと躍進させることができます。
4. クリプトタレントオンボーディングプログラムの実装
特定のビザおよび居住政策を導入する：
300万香港ドル相当のビットコイン/イーサリアムを寄付（1年以上保有）し、居住要件を満たすことで、パスポートを取得できます；
暗号企業は、1ビットコインを質入れするなどの方法で外国人の人材を雇用し、7年間の納税居留を完了した後に身分を得ることができる。
このような政策は人材を引き付けるだけでなく、戦略的な暗号資産の備蓄を蓄積することもできます。
香港は「馬車が自動車を管理する」ような規制思考から脱却する必要があり、法治とリスク管理が可能であることを前提に、暗号業界の特異性を正面から受け止め、透明性の原則に基づき、専門的なコミュニティを支えとし、制度的な革新をエンジンとして、「同じ業務、同じリスク、同じルール」の適用範囲を再評価し、調整することで、世界の暗号金融の新たな枠組みの中で優位を占めることができる。