昨夜、データが発表された瞬間、誰もが言葉を失った。
米国の8月コアCPIは前月比0.3%上昇し、予想を0.1ポイント上回った。この0.1ポイントだけで、FRBが来週利上げする確率は朝の69.4%から一気に90%まで跳ね上がった。
3年以上ぶりの利上げが、ほぼ確実になった。
従来のセオリーなら、利上げ観測が最大限に高まれば、リスク資産は地面に押さえつけられるはずだ。金は下落、ハイテク株は下落、ビットコインは下落。教科書にはそう書かれている。
しかし市場は、全員に平手打ちを食らわせた。
BTCは一時76,000ドル付近まで下落した後、直接79,800ドルまで反発し、24時間で1.5%上昇した。金はさらに強く、現物金は短時間で50ドル下落した後、直接1.91%上昇し、4,398ドルとなった。ナスダックは0.9%、S&P500も0.9%上昇した。
利上げ確率が90%なのに、リスク資産は逆に上昇した。
従来のロジックは完全に機能しなくなった。市場が取引しているのは「利上げするかどうか」ではなく、別の何かだ。
第一の層：悪材料はすでに価格に織り込まれていた。
今週のPPIは前年比5.4%で、予想を上回った。原油価格は100ドルを突破した。ISMサービス業支払価格指数は72.6まで急騰した。
市場は月曜日から利上げを先回りして織り込んでいた。木曜日には米国株が4日続落し、金は4,300ドルを割り込んだ。金価格もハイテク株も、CPI発表前に下がるべき分だけすでに下がっていた。
CPIが正式に発表され、利上げ確率が70%から90%に跳ね上がった時、それは悪材料ではない。懸念材料が現実になったということだ。
LMAXのストラテジスト、ジョエル・クルーガーは率直にこう述べた。「タカ派的な政策によるリスクの大部分は、すでに価格に織り込まれている」
全員が起きると知っていることは、もはやリスクとは呼ばれない。それは確認だ。
第二の層、そして本当に興味深いところ――実質金利だ。
CPIデータは長期のインフレ期待を押し上げた。5年物のブレークイーブン・インフレ率は2.37%から2.46%に上昇し、10年物は2.35%から2.4%に上昇した。
しかし、名目金利はどうだったか。データ発表後、10年物米国債利回りは逆に1ベーシスポイント小幅低下し、30年物は2ベーシスポイント低下した。
インフレ期待が上昇し、名目金利が低下するなら、実質金利は両者の差し引き――急速に低下する。
金は無利息資産であり、ハイテク株は長期デュレーション資産だ。どちらも実質金利に非常に敏感である。実質金利が低下すれば、金を保有する機会費用は下がり、ハイテク株の将来キャッシュフローの現在価値は上昇する。
平たく言えば、預金金利は高いものの、お金の価値が目減りするスピードの方が速い。それなら、利息は生まないが総量が固定されたハードマネーを持つか、成長率の高い資産を買う方がよい。
ビットコインのロジックはさらに直接的だ。
Risk Dimensionsの最高投資責任者、マーク・コナーズは核心を突いた。投資家が懸念しているのは金利水準だけでなく、政府債務とインフレが制御不能になるリスクでもある。「私たちは石油を印刷できない。そしてビットコインの価値を薄めることもできない」
40兆ドルの米国債、100ドルを超えた原油価格、終わらない中東の戦火。主権信用が繰り返し疑問視される世界で、ビットコインの物語はリスク資産からマクロ・ヘッジ手段へと変わりつつある。
しかし、本当に危険なものを忘れてはいけない。
TDセキュリティーズは今日、「据え置き」という予想を9月の利上げ開始へと直接転換し、合計3回の利上げを予想している――10月と来年1月にそれぞれ1回ずつだ。ゴールドマン・サックスも見方を変え、これまでの金利据え置き予想から、9月に25ベーシスポイント利上げするとの予想に転じた。
2つのトップ機関が、同じ日に方向転換した。
これはCPIデータがどれほど恐ろしかったからでもない。コアCPIはわずか0.1ポイント予想を上回っただけだ。本当の理由はウォッシュにある。
ウォッシュは先月のジャクソンホールでの初講演で、こう述べた。「FRBが基調的なインフレが明確かつ十分に速いペースで我々の目標に向かっていると確信できないのであれば、我々にはやるべき仕事がある」
彼はフォワードガイダンスの提示を拒否した。何事についても事前に約束することを拒んだ。ドットプロットはタカ派寄りになると予想されている。
これは、市場がアンカーを失ったことを意味する。
以前はFRBが方向性を示していたため、おおよそどちらへ進むのか分かった。今やウォッシュはハンドルを固定してしまい、市場はデータが発表されるたびに、あらためて推測するしかない。
ゴールドマン・サックスは、次のように警告していた。本当のリスクは利上げするかどうかではなく、決定前後の発言の乖離にある。データが穏やかなのにFRBがなお行動しなければ、債券市場が「政策ミス」を懸念する度合いは、インフレが上振れした場合に利上げがもたらす損害を上回るだろう。
では、冒頭の問いに戻ろう。市場はいったい何を取引しているのか？
「利上げするかどうか」ではない。利上げ確率90%はすでに織り込まれており、来週何が起こるかは誰もが知っている。
市場が取引しているのは、利上げの後にウォッシュが何を言うかだ。
もし彼が「インフレは依然として根強く、我々にはまだやるべき仕事がある」と言えば――今日BTCが上昇した2.5%は、明日には返上することになる。
もし彼が「インフレが目標に向かって進んでいるのを確認している」と言えば――実質金利低下のロジックが強まり、金、ハイテク株、ビットコインは引き続き再評価されるだろう。
90%という確率は、すでに価格に織り込まれている。
市場が恐れているのは利上げそのものではない。利上げの後にウォッシュが「まだ不十分だ」と言うことだ。
あなたは来週、彼が何を言うと思う？
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