イーサリアムは過小評価されているのでしょうか？

最近、暗号資産ホルダーの中には「騙された」と感じる声が聞かれます。彼らは、現在のブルマーケットの状況では、過去に有力ブルーチップ資産として高い実績を持つイーサリアムがビットコインを凌駕するべきだと主張します。ところが、ビットコインは非常に安定した動きを見せ、イーサリアムは前回のサイクルで見られた強さを発揮していません。この状況を受けて新たなFUD（Fear, Uncertainty, and Doubt）が広まり、ビットコインエコシステムが活況を呈し、Solana（高速・競争力の高いパブリックチェーン）が追加の圧力をかけていることから、イーサリアムが優位性を失い始めているのでは、という指摘もあるのです。

果たしてイーサリアムは過小評価されているのでしょうか。ブレイクアウトする可能性はあるのでしょうか。ここでは、6つの主要な視点でその本質を検証します。

イーサリアムは拡大と革新を継続

1）アドレス数の持続的な増加
OKlinkのデータ（下図参照）によれば、2017年以降、イーサリアムの総アドレス数、毎日のアクティブアドレス数、非ゼロオンチェーンアドレス数は安定した増加を続けています。

2）コア・ブロックチェーンスケーリング技術の成熟と導入

イーサリアムが近年進展していないとの指摘とは裏腹に、ネットワークのスケーリングロードマップ（サイドチェーンからロールアップ、Layer2各種）によって、ブロックチェーン本質的なスケーラビリティ課題を安全・確実に解決してきました。業界のリーダーシップの証として、ビットコインエコシステムを含む他のパブリックチェーンがイーサリアムのOP-RollupやZK-Rollupフレームワークを活用し、独自のLayer2構築を進めています。この普及は、イーサリアムLayer2が業界標準となり、ブロックチェーン最大の拡張問題を克服したことを証明しています。

イーサリアムの総ロック額　出典：L2beat

L2Beatのデータによれば、イーサリアムエコシステムには現在50の主要なLayer2プロジェクトが稼働し、総ロック額（TVL）は約380億ドルです。Arbitrum One、OP Mainnet、Base、Blast、Mantle、Starknetの各プロジェクトが1億ドル超のTVLを実現しています。

現時点で、パブリックチェーンとして高い堅牢性・安全性を誇るのはビットコインとイーサリアムのみです。両者ともLayer2ソリューションを持ちますが、イーサリアムのみがスマートコントラクトを通じてLayer2の詐欺およびゼロ知識証明を直接検証でき、現状のLayer2フレームワークがイーサリアムに最も適し、安全な導入が可能です。

反対に、多くのビットコインLayer2ではオフチェーンの中央集権型やサードパーティのコンセンサス（PoSオラクル、PoSマルチ署名、PoW-UTXO連携）とEVMの改造が求められ、イーサリアムLayer2のようなLayer1セキュリティの完全継承は困難となります。BTCの価値解放には、イーサリアムへのブリッジのほうが遥かに信頼性が高いのです。

イーサリアムの技術的な貢献は、暗号資産業界で比類なきものです。

イーサリアムが持つ、比類なき揺るぎない優位性

1）エコシステムの多様性と継続性

イーサリアムエコシステムは全カテゴリでリーダーを擁しています。UniswapはDEXトップ、AAVEはレンディング、Makerは分散型ステーブルコイン・RWA運用、Lidoはステーキング、Synthetixは合成資産、EigenLayerはリステーキング、BLURはNFTマーケットプレイスという実績あるプロトコルと数十億ドル規模のTVLアプリケーションが、イーサリアムだけでなく暗号資産全体の柱となっています。これら歴史あるプロジェクトが多様かつ持続可能なエコシステムを築きます。

2）充実したインフラと優れたユーザー体験

拡大し続けるユーザー基盤に支えられ、イーサリアムは最初のパブリックチェーンではないながら、ウォレット開発者やウォレットアプリ数は最大規模です。ウォレットはWeb3アクセスの入口であり、イーサリアムコミュニティはこの領域で優れ、継続的な進化が続いています。DEX／CEXを問わず、ETHとERC-20トークンの取引サポートはビットコインより多い状況です。

出典：ethereum.org

イーサリアムウォレットはブラウザ拡張、モバイルアプリなど多様なプラットフォームで展開され、ドメインサービスやハードウェアウォレット連携、オフライン署名、マルチ署名、ソーシャルリカバリー、ガス料金カスタマイズ、RPCインポートなど包括的な機能を備えています。現在、約60言語をサポートし、世界中のユーザーが母国語でイーサリアムウォレットを利用できます。

イーサリアムコミュニティが推進するアカウント抽象化により、ウォレットのユーザビリティ・安全性・アクセスしやすさもさらに向上する予定です。

多くのパブリックチェーンはEVMを技術的強みだけでなく、イーサリアムのウォレットインフラ活用とユーザー体験の維持のためにも採用し、相互運用性の促進を狙っています。イーサリアムエコシステムは再現可能で、既存のリソース活用や開発者のオンボードも容易、エコシステムの成長は加速します。Interoperability 2.0などの意欲的なプロジェクトではイーサリアムウォレットを直接利用し、エコシステムの連携がさらに強まっています。

主流のERC-20資産は、成熟したイーサリアムインフラの後押しによって、CEX・DEXへの上場が容易となり、持続的にサポートされる状況です。

3）8を超える技術チームによるマルチクライアント開発

基幹ブロックチェーンでマルチクライアント並行開発が実現されている事例は非常に稀です。「Top 10 Global Web3 Tech Teams」の記事でも強調される通り、イーサリアムコミュニティは異なる言語で構築されたオープンソース実行クライアントが複数存在し、互換性と開発協力によってコア進化を実現しています。

ChainSafe Systems、PegaSys、Harmony、Parity Technologies、Prysmatic Labs、Sigma Prime、Status、Trinityの8チームがイーサリアム2.0クライアント開発に従事しており、この体制がネットワークの多様性・強度・本当の分散化を高めています。

EVM：新たな業界標準へ

イーサリアム・バーチャル・マシン（EVM）はブロックチェーンプロトコルの業界標準となりつつあります。中央銀行の主導するCBDC案件を含め、より多くのプロジェクトが積極的にEVM対応を目指しています。Paradigm政策チームによる調査では、G20中央銀行主導の63のブロックチェーン実験中、約47％のプロジェクトがEVM互換であることが判明しました。パブリックチェーン展開の拡大は、オープンネットワークと規制機関需要の共存を示しています。

EVM互換／非EVMプロジェクトの市場シェア　出典：https://policy.paradigm.xyz

一部ではEVMは単なるひとつの選択肢であり、イーサリアムへの効果は限定的との意見もあります。しかし、オープンソース技術標準は大きなアドバンテージとなります。EVM互換によって、プロジェクトは技術的なレバレッジを得て、EVMチェーン間のクロスチェーン連携障壁も低下します。ネットワーク効果によって互換チェーンが連結され、イノベーション、インフラ、ユーザー教育、流動性も共有されます。イーサリアムはEVMチェーン間で最強のコンセンサスを有し、このネットワークの中心に位置しています。

イーサリアムはクロスチェーンフローの中心として最大のボリュームを集めています　出典：Cryptoflows

参考として、GoogleのChromium開発がChromeエコシステムにどう影響したかがEVMとイーサリアムの関係に近いことを挙げられます。Chromiumを提供したことで多数のブラウザがコア技術を採用し、市場を席巻。レガシーなMicrosoftのInternet Explorerは衰退し、2018年にChromiumベースのEdgeブラウザが登場したことで、Googleのウェブ市場支配がさらに強まりました。

現在、EdgeとChromeは基盤を共有し、技術面やプラットフォーム面の競争はなくなっています。両者はChromeエコシステムへの貢献に注力し、Googleの市場影響力がさらに拡大しました。

同様に、EVMがブロックチェーン業界の標準となったことで、イーサリアムはWeb3の未来を形作る存在になっています。

「恩人に手を噛むな」の格言通り、いわゆるイーサリアムキラーがEVMを選ぶとき、それはイーサリアムエコシステムの一員となることを意味します。

Ultrasound Money：ETH

EIP-1559やPoWからPoS（プルーフ・オブ・ステーク）への移行を経て、イーサリアムは長期的なデフレーションを実現できる可能性を持つ暗号資産として「Ultrasound Money」と呼ばれるようになりました。イーサリアム財団の研究者 Justin Drake 氏が命名し、Banklessを通じて広く浸透しています。

要するに、イーサリアムは今や唯一、ネットワークのセキュリティとバリデーター報酬を持続的に支えられる主要パブリックチェーンであり、インフレなし、場合によってはデフレーション供給が可能です。全ホルダーにネットワークの恩恵をもたらし得ます。これまでデフレーションは価値を強く保つがエコシステム拡大を妨げ、インフレーションはエコシステム促進と価値希釈を生むとされてきましたが、イーサリアムは両者のバランスを見出しました。

イーサリアム供給概況　出典：ultrasound.money

Layer2はイーサリアムの価値捕捉を弱めるのか？必ずしもそうではない

Layer2の高速・低料金がイーサリアムの価値捕捉（とりわけガス収益）を削ぐと主張されることがあり、CancunアップグレードでLayer2群雄割拠が起きているとも言われます。

一見すると説得力がありますが、実際はより複雑です。GAS手数料はETHの価値に占める割合が小さく、例えばビットコインの取引手数料が長らくイーサリアムより低くても、時価総額はビットコインが上回っています。ビットコインはデジタルゴールドとして価値保存やインフレヘッジの機能を担うからです。

イーサリアムの価値は「デジタルオイル」として、ユーティリティと流動性の広さに由来します。通貨の流通が活発なほど価値創造は拡大します。Layer2の拡大によってイーサリアムの基盤的役割はより強化されます。加えてイーサリアムの高いセキュリティ・安定したステーキング利回りは新たな基準となり、stETHやその他LSTが「暗号資産トレジャリー」として認知され始めています。

実際、「群雄割拠」は歴史的にエコシステム強化の役割を果たしてきました。オープン・包括性はイーサリアムの理念であり、Layer2によるスケーラビリティ向上はネットワークのさらなる拡大と連携を促進します。

イーサリアムは証券か？

イーサリアムの証券分類問題は米国SECが引き起こす論争の中心にあります。SECはイーサリアムへの規制権限の行使を目指しています。証券認定となればトークン発行に法的不透明性が生じます。ETHスポットETF申請ラッシュを受けて、SECは一連の調査を進めています。

現状分析ではスポットイーサリアムETFの5月承認は見込めず、さらに遅延する可能性が高いです。

SECの根拠は弱く、本当に投資家保護や金融安全性が課題なら、ETH先物ETF承認と矛盾します。

規制観点は多様です。米金融サービス委員会のパトリック・マクヘンリー委員長はSECのイーサリアム調査を批判し、ゲンスラー委員長が議会を欺いたとも指摘しました。同委員長は21世紀FIT法案によるデジタル資産市場の明確な規制枠組み・消費者保護強化の必要性を訴え、SECによる過剰規制がイノベーション阻害・消費者リスク拡大・国家安全保障にも悪影響をもたらしていると強調しました。

まとめ

イーサリアムは多数の代替不可能な優位性を持ちますが、暗号資産市場は常に合理的な予測通りには動きません。トレンドは沈静化し、FUDが拡散し、初期の熱狂が本質的価値を見極める過程へとつながります。最終的にはファンダメンタルズ重視へと移行し、忍耐が報われます。

長期的にはSECの影響を過度に心配する必要はありません。XRPも証券認定されず、イーサリアムの現状の市場地位やエコシステムの影響力は、単一の規制機関では簡単に左右できません。イーサリアムがWeb3や暗号資産分野でリーダーシップを誇る点は揺るぎません。

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