Ethena protocolo Insights: desafíos de la tasa de financiación y optimización de la estrategia

Estudiante Autor| @0x0_chichi

Instructor| @CryptoScott_ETH

Hora de inicio | 2024.5.9

1. La protocolo fuente de ingresos de Ethena es Al Contado stake rendimiento + coro posición tasa de financiación rendimiento, BTC la introducción de garantías diluye el rendimiento stake, el mercado se enfría y el gran coro de Ethena reduce el rendimiento tasa de financiación.
2. El aumento de la garantía es una necesidad para el crecimiento a largo plazo de Ethena, pero significa que las tasas de interés pueden ser bajas durante un largo tiempo.
3. El fondo de seguro actualmente protocolizado al acuerdo es insuficiente y existe un alto riesgo.
4. Ethena tiene una ventaja natural frente a una quiebra bancaria con una tasa de financiación negativa.
5. La cantidad total de interés abierto en el mercado es un indicador importante de cerrar posición para limitar la cantidad de emisión de USDe.

Ethena es una moneda estable protocolo basada en Ethereum Cadena de bloques que ofrece un USDe de “dólar sintético” a través de una estrategia neutral de Delta.

Protocolo, los usuarios depositan stETH en el protocolo y acuñan USDe del equivalente. Ethena utiliza un esquema de Asentamiento extrabursátil (OES) para asignar los saldos de stETH a los CEX como Margen, shorting una cantidad igual de ETH Futuros perpetuos. Esta cartera logra la neutralidad Delta, lo que significa que el valor de la cartera no cambia con las fluctuaciones de precios de ETH. Así que, en teoría, USDe alcanza un valor estable.

Luego, los usuarios pueden apostar USDe en el protocolo para acuñar sUSDe y mantener sUSDe para obtener los ingresos generados por la tasa de financiación. En un momento dado, este rendimiento llegó a superar el 30%, y fue uno de los principales medios de Ethena para recaudar reservas.

A partir del 9 de mayo de 2024, el rendimiento de la tenencia de sUSDe es del 15,3%, y la emisión total de USDe ha alcanzado los $ 2.29 mil millones, lo que representa aproximadamente el 1,43% de la capitalización de mercado total de las stablecoins, ocupando el quinto lugar.

En el protocolo de Ethena, tanto las posiciones de Colateral como ETH Futuros perpetuos coro de stETH generarán ganancias (desde tasa de financiación), y si el rendimiento combinado de ambas posiciones es negativo, el fondo de seguro en el protocolo de Ethena cubrirá las pérdidas.

¿Cuál es la tasa de financiación?

En los contratos tradicionales de futuros de materias primas, las partes acuerdan una fecha de entrega, es decir, un período de intercambio físico, por lo que cuando el contrato de futuros está a punto de llegar a la fecha de entrega, el precio de futuros será teóricamente igual al precio al contado. Sin embargo, en Comercio de divisas digitales, en orden a Soltar Entrega costos, se adopta ampliamente una forma Futuros perpetuos: en comparación con los contratos tradicionales, se elimina el vínculo Entrega, lo que resulta en la desaparición del correlación entre futuros y Al Contado.

En orden para resolver este problema, se introduce la tasa de financiación, es decir: cuando el precio de los futuros perpetuos es mayor que el precio al contado (la base es positiva), los largos pagan la tasa de financiación a los cortos (la tasa de financiación es proporcional al valor absoluto de la base); Cuando el precio de los futuros perpetuos es más bajo que el precio al contado (con una base negativa), los cortos pagan la tasa de financiación a los largos.

Por lo tanto, cuanto más se desvíe el precio de los futuros perpetuos del precio al contado (cuanto mayor sea el valor absoluto de la base), mayor será la tasa de financiación y más fuerte será la inhibición de la desviación del precio. La tasa de financiación se convierte en la correlación entre los futuros y los precios al contado en los futuros perpetuos.

Ethena mantiene ETH Airdrop posiciones y stETH, y los ingresos provienen de tasa de financiación y stake ingresos, y cuando el rendimiento integral es positivo, el fondo de seguros reservará una parte de los ingresos para compensar a los usuarios cuando el rendimiento integral sea negativo.

En el Mercado alcista actual, ir en largo sentimiento es significativamente más alto que shorting sentimiento, la demanda de órdenes largo en el mercado es mayor que la demanda de órdenes coro y el tasa de financiación sigue siendo alto durante largo tiempo. El riesgo Delta de la garantía al contado en el protocolo Ethena es la cobertura por la posición corta, y la posición corta mantenida puede generar una cantidad significativa de ingresos por tasa de financiación, por lo que el protocolo Ethena genera un alto rendimiento libre de riesgo.

Antes del lanzamiento de USDe, el proyecto Solana on-chain moneda estable, UXD, se moneda estable de la misma manera, pero UXD estaba Cobertura en el DEX Comercio de futuros, lo que también preparó el escenario para el fracaso de UXD.

Desde un punto de vista Liquidez, Intercambio centralizado posee más del 95% de los contratos de Cerrar Posición un, Ethena Intercambio centralizado es la mejor opción en orden para escalar USDe al nivel de mil millones: el precio de la posición coro de Ethena no causará mucha interrupción en el mercado cuando USDe emisión subir a gran escala, o en el caso de una quiebra bancaria.

Debido a que el uso de Ethena de la cobertura de intercambio centralizado inevitablemente creará nuevos riesgos centralizados, Ethena ha introducido un nuevo mecanismo, OES, para entregar colaterales a un tercero (cobre, bloques de fuego), intercambio centralizado sin tener ningún colateral, similar a depositar el colateral de los usuarios en una billetera de firma múltiple para maximizar el riesgo centralizado de soltar.

El fondo de seguro es un componente importante de la protocolo de Ethena, que transfiere una parte de los ingresos de las posiciones de stETH y ETH coro posiciones cuando el rendimiento combinado es positivo para liberarlo cuando el rendimiento integral es negativo, en orden de mantener moneda estabilidad de precios.

Figura 1: Simulación del rendimiento flotante del USDe

El alto rendimiento del USDe en el Mercado alcista de 2021 refleja una fuerte demanda alcista, con posiciones de largo que pagan el 40% de coro tasa de financiación por año. Con el inicio del mercado bajista en 2022, la tasa de financiación a menudo ha caído por debajo de cero, pero no se ha mantenido negativa y el promedio se ha mantenido por encima de 0.

En el segundo trimestre de 2022, el colapso de Luna y 3AC tuvo un impacto sorprendentemente pequeño en la tasa de financiación, con una breve caída que permitió que la tasa de financiación rondara 0 por un tiempo, pero rápidamente volvió a valores positivos.

En septiembre de 2022, Ethereum el cambio de POW a POS desencadenó el mayor Evento de Cisne Negro en la historia de tasa de financiación, tasa de financiación caída al 300% en un momento dado, debido a que en esta conversión, los usuarios solo necesitan mantener ETH Al Contado para ganar coro recompensas, lo que resultó en una gran cantidad de usuarios no solo manteniendo posiciones ETH Al Contado largo, sino también manteniendo posiciones ETH coro para cubrir una gran cantidad de ETH Al Contado en orden para obtener rendimientos Airdrop estables.

La gran afluencia de coro hizo que el ETH Futuros perpetuos tasa de financiación Gran caída durante un período de tiempo coro, pero tasa de financiación volvió rápidamente a niveles positivos después del final de la distribución coro.

El colapso de FTX en noviembre de 2022 también provocó que el tasa de financiación caída al -30%, pero no duró y el tasa de financiación volvió rápidamente a valores positivos.

Según los datos históricos, el ingreso integral promedio de USDe se ha mantenido por encima de 0, lo que demuestra la viabilidad a largo plazo del proyecto USDe. El protocolo para las perturbaciones normales del mercado a coro o los eventos de cisne negro que conducen a un rendimiento compuesto inferior a 0 es insostenible, un fondo de seguro adecuado puede permitir una transición sin problemas del acuerdo.

A partir de 2024/4, los usuarios pueden stake BTC en el protocolo de Ethena por acuñando moneda estable USDe, y a partir del 5/9/2024, BTC garantía ha representado el 41% de la garantía total.

Figura 2: Detalles de la garantía de Ethena el 5/9/2024

Figura 3: Detalles de la posición ETH coro del protocolo Ethena el 5 de abril de 2024

En vísperas de la aceptación de BTC como garantía por parte de Ethena, el total de posiciones ETH coro de Ethena ya representaba el 21,57% del total de contratos Cerrar Posición. A pesar de la fuerte Liquidez del Intercambio centralizado y del hecho de que Ethena mantiene ETH coro posiciones en largo intercambio, el rápido subir de USDe emisión Intercambio centralizado puede no proporcionar suficiente ETH Futuros perpetuos Liquidez, y Ethena necesita urgentemente nuevos subir.

En comparación con staking liquido Token, BTC no tiene un rendimiento stake nativo, y si BTC introduce como garantía, el rendimiento stake aportado por stETH se diluirá. Sin embargo, Intercambio centralizado BTC Futuros perpetuos de Cerrar Posición contratos superan los 20.000 millones de dólares, y después de la introducción de BTC garantías, la capacidad de escala de USDe aumentará rápidamente en el a corto plazo, pero a largo plazo, la tasa de subir del número total de contratos de BTC y ETH Cerrar Posición es el principal factor que limita la subir de USDe.

Figura 4: Rendimiento medio de la tasa de financiación por año

Aunque la garantía BTC diluye el rendimiento stake de stETH, el tasa de financiación medio de BTC Futuros perpetuos está Mercado alcista por debajo de ETH y por encima de ETH en Mercado bajista a través de los datos históricos, lo que también es una Cobertura para hacer frente a la recesión del Mercado bajista tasa de financiación, mejorar la diversificación de la cartera y reducir el riesgo de desanclaje del USDe en el Mercado bajista.

El rendimiento actual de sUSDe está cayendo rápidamente del 30%+ a alrededor del 10%+, tanto debido al sentimiento general del mercado como al impacto de la gran cantidad de posiciones cortas provocadas por la rápida expansión del USDe.

Como todos sabemos, la aterradora velocidad de subida de USDe proviene del pago de tasa de financiación ultra alta en el mercado alcista, pero USDe como moneda estable todavía es extremadamente deficiente en escenarios de aplicación, y los pares comerciales existentes solo están asociados con alguna otra moneda estable. Por lo tanto, la larga mayoría de los titulares de USDe tienen USDe con el único propósito de cosechar alta actividad de APY y Airdrop.

Aunque el mecanismo del fondo de seguro se ingresa cuando la tasa de interés integral compuesta es negativa, los usuarios que proporcionen stETH lo rescatarán cuando el resultado integral sea inferior al rendimiento del stETH stake; Los usuarios que proporcionan BTC serán más cautelosos, ya que la base disminuye gradualmente, los ingresos de la tasa de financiación continúan siendo bajos y, en ausencia de APY ultra alto, se puede generar una gran cantidad de canjes después del final de la segunda ronda de actividades de airdrop, la razón puede referirse al dilema que también enfrenta Bitcoin L2: una gran cantidad de usuarios (especialmente grandes inversores) consideran a BTC como el objeto de reserva de valor, y los requisitos para la seguridad del fondo son extremadamente exigentes.

Por lo tanto, el autor cree que si antes del final del evento de Airdrop del segundo trimestre de Ethena, si el escenario de aplicación de moneda estable de USDe no ha logrado un desarrollo innovador y la reducción gradual de la tasa de financiación, es probable que USDe colapse.

Ethena llegó oficialmente a las siguientes conclusiones sobre el fondo de seguros a través de cálculos de simulación:

Gráfico 5: Escala de las necesidades iniciales de seguro por escenario creciente y tasa de disposición de fondos de seguro

En la Figura 5, el verde, el amarillo y el rojo representan que el tamaño inicial del fondo de seguro es inferior a 2 k millones de dólares estadounidenses, entre 2 k ~ 5 k millones de dólares estadounidenses y más de 5 k millones de dólares estadounidenses para garantizar la seguridad de los fondos.

Las coordenadas verticales indican que se espera que el monto final de la emisión de USDe alcance los $ 1 mil millones, $ 2 mil millones y $ 3 mil millones en dos años y medio (2021/4 ~ 2023/10), respectivamente. Los tres primeros en la abscisa indican que cuando el emisión volumen USDe aumenta linealmente, la tasa de retiro del fondo de seguro se establece en 50%, 20% y 10% respectivamente. La cuarta abscisa indica que la tasa de retiro del fondo de seguro se establece en 20% cuando el emisión volumen USDe se mantiene constante después del primer año es exponencial subir. La quinta abscisa indica que la tasa de retiro del fondo de seguro se fija en el 20% cuando el emisión volumen USDe ha estado en un subir exponencial.

De la Figura 5, una tasa de retiro del 50% es muy segura para un fondo de seguro inicial de $ 2 k 0,000, y mantiene el fondo de seguro completamente capitalizado en casi todos los casos y en niveles de subida. Si se produce un evento de cisne negro antes de que el fondo de seguros tenga la oportunidad de capitalizarse a través de la financiación a plazo, un índice prematuro podría subir un peligro para la solvencia del fondo de seguros. Al mismo tiempo, el índice tardío que se sube es más seguro porque proporciona un tiempo más largo para la subida del fondo de seguro.

Pero la realidad es que el fondo de seguro inicial es de solo $ 1 millón, y el suministro de USDe es mucho más rápido y largo que el aumento exponencial temprano en el caso de crecimiento temprano en el modelo. Casi la mitad del fondo de seguro actual de $ 38.2 millones (solo el 1.66% de la emisión de USDe) ha aumentado en el último mes. Se puede ver que el problema causado por la rápida emisión de USDe es que el fondo de seguro en la etapa inicial del proyecto Ethena es seriamente insuficiente en comparación con las estimaciones del modelo oficial.

Un fondo de seguro inadecuado tiene dos consecuencias:

1. Los usuarios tienen poca confianza en el proyecto, y si el alto rendimiento comienza a disminuir, el TVL del proyecto disminuirá gradualmente.
2. TVL alto, fondo de seguro bajo, el equipo del proyecto debe aumentar la tasa de retiro del fondo de seguro (al menos 30% o más) para reponer el fondo de seguro lo más rápido posible, pero en la situación actual de la disminución gradual de los ingresos de la tasa de financiación, la tasa de rendimiento del usuario es aún peor, lo que puede exacerbar la primera consecuencia.

Figura 6: 2023/11/23~2024/5/9 USDe emisión

Figura 7: 2024/1/11~2024/5/9 Monto del Fondo de Seguro

Refiriéndose al evento de arbitraje ETH Pow en el tercer trimestre de 2022 en la Figura 1, la tasa de financiación ha caído significativamente en un período de coro de tiempo, y la tasa anualizada una vez superó el 300%. En tal Evento de Cisne Negro, una quiebra bancaria en USDe es básicamente inevitable, pero el mecanismo único de USDe parece tener una ventaja natural al tratar con la quiebra bancaria.

Es posible que la quiebra bancaria ya haya ocurrido en las primeras etapas de una disminución significativa en la tasa de financiación, ya que el protocolo Ethena necesitaba pagar una gran cantidad de garantías al contado y cerrar posición posiciones iguales de Airdrop debido a la creación de quiebra bancaria, y debido a la reducción de las posiciones de Airdrop, el fondo de seguro podría mantener sus gastos durante un período de tiempo más largo.

Desde un punto de vista Liquidez, cuando quiebra bancaria sucede, Ethena necesita Cerrar Posición coro posiciones, y en un mercado de tasa de financiación negativo, significa que largo Liquidez es excepcionalmente adecuado y Cerrar Posición coro posiciones apenas se ven afectadas por Liquidez problemas.

Al mismo tiempo, hay un período de reflexión de 7 días para el sUSDe en el Ethena protocolo (Colateral no se puede liquidar dentro de una semana de stake), que también se puede usar como amortiguador en caso de cambios repentinos en el mercado.

Pero la premisa de todo esto es la suficiencia del fondo de seguro.

La cantidad total de contratos de cierre de posición en el mercado (OI, interés abierto) es siempre un factor clave que restringe la emisión de USDe, y también es un riesgo potencial para USDe en el futuro, a partir del 9 de mayo de 2024, ETH OI en el protocolo Ethena representa el 13.77% del OI total, y BTC OI representa el 4.71% del OI total. La gran cantidad de posiciones de coro generadas por el protocolo Ethena ha traído cierta interrupción al mercado de contratos, y habrá ciertos problemas de liquidez con la posterior expansión de la escala USDe.

La mejor manera de resolver este problema es aumentar el número de Colateral largo de alta calidad tanto como sea posible (tasa de financiación mayor que 0 en el a largo plazo), lo que no solo aumenta el límite superior de la oferta de USDe, sino que también aumenta la diversificación de la cartera y reduce el riesgo.

Protocolo, el protocolo Ethena demuestra su mecanismo único de moneda estable y su respuesta sensible a la dinámica del mercado. A pesar de desafíos como las caídas crónicas de las bases, los fondos de seguros insuficientes y los posibles riesgos de quiebra bancaria, Ethena ha mantenido su competitividad en el mercado a través de innovadores mecanismos de liquidación extrabursátil y la variedad de garantías más largas.

Con el entorno de mercado en constante cambio y la innovación tecnológica en la industria, Ethena debe continuar optimizando su estrategia y mejorar sus capacidades de gestión de riesgos para garantizar la suficiencia de los fondos de seguro y la estabilidad de la liquidez. Para los inversores y usuarios, es crucial comprender cómo funciona el protocolo, de dónde proviene y sus riesgos potenciales.