Agregador de capital de integración vertical: Cómo Web3 puede construir un foso difícil de atravesar

Autor: @Decentralisedco; Traducción: AididiaoJP, Foresight News

¿De qué trata la historia de hoy? De por qué los protocolos tienen resistencia antifrágil y cómo los tokens se usan para apalancar los ecosistemas. En las semanas posteriores a un incidente de hacking, profundizamos en el ecosistema Hyperliquid. Pronto descubrimos que los protocolos en esta industria están construyendo fosas protectoras difíciles de competir mediante integración vertical.

Este artículo explora cómo los líderes en el espacio Web3 mantienen su ventaja competitiva.

En este artículo, uso frecuentemente términos como «agregador de oferta», «agregador de demanda» y «ecosistema de capital de integración vertical». Para facilitar la comprensión:

• Un agregador de oferta se refiere a agrupar participantes de mercado diferenciados para ofrecer productos comercializables (por ejemplo, Uber).

• Un agregador de demanda se refiere a expandir productos a grupos externos que parecen similares (por ejemplo, Amazon).

• Un agregador de capital de integración vertical es una entidad financiera que integra varias partes del ecosistema en un solo lugar, ofreciendo múltiples productos a los usuarios.

La cadena de bloques es un camino monetario. El valor de un protocolo radica en su producción económica. La composabilidad y la verificabilidad en tiempo real permiten que los negocios nativos de blockchain se integren verticalmente. Los tokens permiten que los participantes en la pila obtengan incentivos compartiendo un medio común. Aquellos equipos que buscan que cada parte de la pila capture valor tienen una ventaja competitiva. La integración vertical ayuda a acelerar el flujo de capital dentro del ecosistema. Si se hace bien, puede convertirse en una fuente de ingresos.

Uber agrupa a todos los pasajeros de la ciudad, posicionándose como un agregador de demanda, y lo mismo hace Swiggy. Puede parecer que no hay mucha diferencia entre pasajeros comunes o personas con hambre, pero ambos pueden ser comercializados. Por lo tanto, como plataforma, Uber puede extraer un 30% de cada «producto» agrupado (es decir, los usuarios humanos). Los restaurantes odian esto, y los conductores también. Ambos intentan evitar la plataforma mediante pagos en efectivo directos a los usuarios.

Los pasajeros (o yo) entienden que la verdadera valía de la plataforma radica en su capacidad para implementar sistemas de reputación, hoy en día sin transacciones en efectivo.

También puedes ver situaciones similares en Jupiter en Solana. Su influencia temprana provino de poder enrutar órdenes entre exchanges y ofrecer los mejores precios a los usuarios. A diferencia de los restaurantes y conductores, Jupiter agrupa órdenes de compra de mi WIF en diferentes plataformas de trading.

Sin embargo, Substack y Spotify operan en trayectorias paralelas distintas. Spotify paga hasta un 70% de sus ingresos a las discográficas. El año pasado, de sus ingresos de 20.22 mil millones de dólares, pagó 13.75 mil millones a los titulares de derechos. Por cada dólar de ingreso, solo 0.04 dólares llegan finalmente a los artistas. Substack, en cambio, solo toma un 10% de lo que pago a los autores de boletines. No comercializa a los lectores ni a los autores. Solo se posiciona como una herramienta. Quizá intencionadamente, porque si tuviera poder de fijación de precios, los autores en su plataforma podrían irse directamente.

Spotify, debido a su colaboración con muchas discográficas, es en cierto modo un agregador de oferta disperso. Substack se posiciona como un agregador de demanda sin poder de fijación de precios, confiando en su base de lectores.

Estas aplicaciones agregan diferentes aspectos del mercado. Pero su capacidad para acumular capital (o poder de fijación de precios) depende de qué tan estrechamente integradas estén en el ecosistema. Pronto veremos otra versión.

Los agregadores nativos de Web2 aprovecharon dos fuerzas para atraer a una gran cantidad de usuarios:

La ley de Moore redujo drásticamente el costo de los smartphones. Solo en India hay 800 millones de usuarios de smartphones. Hoy en día, aproximadamente 5.5 mil millones de personas en todo el mundo están en línea.

La reducción de costos de internet y el rápido descenso en los costos de ancho de banda.

En comparación, como economía, el TAM (mercado total direccionable) de las criptomonedas es mucho menor. Según las mejores estimaciones, unos 560 millones de usuarios han interactuado con criptomonedas. El mes pasado, el número de carteras activas en DeFi fue de aproximadamente 10 millones. Son economías completamente diferentes, con conjuntos de reglas muy distintos.

Una depende de la atención, la otra del flujo de fondos en la cadena dentro de las carteras. A menudo confundimos el comportamiento de la economía de la atención con la economía de las transacciones. Por ejemplo, el comportamiento de los usuarios en mercados predictivos no es igual al de Instagram.

Reevaluando la agregación

Hace tres años, cuando escribí por primera vez sobre agregadores, pensaba que blockchain reducía los costos de verificación y confianza. La promesa inicial de internet era el acceso: podías estar en pijama en Nueva York comprando productos Temu desde Shenzhen. Pensaba que blockchain hacía posible verificar en tiempo real y liquidar transacciones con proveedores a costos muy bajos. O predije que la industria evolucionaría así.

En 2022, escribí:

«Creemos que blockchain impulsará una nueva clase de mercado capaz de verificar en tiempo real eventos en la cadena. Esto reducirá drásticamente los costos de verificar la propiedad intelectual a gran escala, creando nuevos modelos de negocio.»

Desde entonces, nuevos mercados realmente surgieron. Desde entonces, las transacciones de NFT alcanzaron aproximadamente 100 mil millones de dólares. La liquidación de contratos perpetuos llegó a unos 14.6 billones de dólares. La liquidación en exchanges descentralizados alcanzó aproximadamente 10.8 billones de dólares. La tecnología para liquidar transacciones con contrapartes anónimas a nivel global es correcta.

Pero también hay que señalar que el volumen de operaciones en OpenSea cayó de unos 5 mil millones de dólares a aproximadamente 70 millones en este mes.

El mercado aparece, evoluciona y luego desaparece. Como muchas cosas en la vida. En este proceso, nos deja combustible para reflexionar. Sid sostiene que la especulación en criptomonedas es una característica, no un error. Todos los nuevos mercados son inciertos en sus inicios; los participantes no saben exactamente qué están comprando ni por qué algo tiene valor. La novedad está incorporada en los precios. Cuando la racionalidad vuelve, las valoraciones se vuelven efectivas y las burbujas se convierten en recuerdos pasados. NFT y DeFi pasaron por ciclos de entusiasmo similares.

Estas burbujas son cruciales para poner a prueba y validar las trayectorias monetarias que finalmente establecen mercados como Hyperliquid.

Esto me recuerda las experiencias de las últimas semanas en el espacio cripto. En los incidentes de Drift y Kelp, aproximadamente 578 millones de dólares fueron robados en las últimas tres semanas. En los últimos doce meses, según DefiLlama, unos 1.7 mil millones de dólares fueron robados en DeFi y protocolos cripto, mientras que los ingresos totales de los protocolos DeFi en ese período fueron de aproximadamente 3.42 mil millones de dólares.

En otras palabras, en el último año, por cada dólar de ingreso en DeFi, aproximadamente 0.5 dólares se perdieron por ataques de hackers.

Al mismo tiempo, vemos que cada vez más aplicaciones se lanzan, y el software en sí mismo se vuelve un producto. Este trimestre, la cantidad de aplicaciones enviadas a la App Store aumentó un 84% respecto al año pasado. También vemos que dos fuerzas están en juego: más software compitiendo por la atención de menos usuarios, y unos pocos plataformas dominando la mayor parte de los ingresos en cripto.

Ahora entendemos que en esta industria, por cada dólar ganado, se pierden 0.5 dólares. La curva de cambio es empinada — pero sigamos pensando juntos.

Si desglosamos los 3.5 mil millones de dólares de ingresos creados por canales descentralizados, pronto veremos un patrón. Aproximadamente el 40% proviene de plataformas de derivados, con Hyperliquid contribuyendo con unos 902 millones de dólares. La segunda categoría más grande son los exchanges descentralizados, donde Uniswap, líder, genera unos 927 millones en tarifas. Plataformas de préstamos como MakerDAO ocupan el tercer lugar, con unos 500 millones en ingresos. Todas ellas comparten la característica de ser negocios intensivos en capital.

A diferencia de productos que se pueden construir en unas pocas líneas de código en una tarde, estas requieren coordinación de capital paciente, dispuesto a aceptar riesgos en estas plataformas.

Aquí radica la principal diferencia entre agregadores Web2 y agregadores nativos de Web3. Porque blockchain se usa principalmente para transferir fondos y verificar si las transacciones siguen las reglas establecidas por los desarrolladores — solo cuando pueden realizar operaciones intensivas en capital, se vuelve valiosa. Los exchanges de contratos perpetuos pueden reinvertir grandes sumas en producción varias veces en un mismo día. Las plataformas de préstamos toman una pequeña parte de los altos ingresos generados.

Por ejemplo, Aave, en el último año, ganó aproximadamente 122 millones de dólares de sus 920 millones en ingresos. Pero estos agregadores solo pueden dominar el mercado cuando tienen tres elementos clave:

• Oferta (liquidez)

• Demanda (usuarios)

• Distribución

Hyperliquid es una bestia única en este aspecto. Ha pagado cerca de 100 millones de dólares en costos de código a los constructores, pero la mayor parte de sus ingresos provienen de su frontend nativo. Puede retener a los mejores usuarios y ampliar la superficie de interacción con nuevos usuarios y el protocolo.

¿Pero cuál es la lógica detrás? Una teoría es que en Web3, la distribución es una tarifa de acceso. Los grandes protocolos tienden a poseer y retener a sus mejores usuarios. Cuando comparas los ingresos generados por exchanges descentralizados con los agregadores de órdenes en la cadena, entenderás esto.

En Ethereum, los agregadores representan el 36% del volumen total de trading en DEX. En Solana, esa proporción puede ser tan baja como el 7% en diferentes meses. Kyber, 1inch, CoW y ParaSwap han generado en conjunto solo unos 112 millones en tarifas desde su lanzamiento. Mientras tanto, Uniswap, que domina la mayor parte del volumen en exchanges independientes, ha generado unos 5.5 mil millones en tarifas en toda su historia. También puedes ver fenómenos similares en Hyperliquid.

Los códigos de los constructores representan solo alrededor del 6% de los 1,1 mil millones de dólares en ingresos acumulados de Hyperliquid. La integración profunda de MetaMask en Ethereum en el año pasado le permitió ganar 184 millones en tarifas por swaps. Phantom generó unos 180 millones, pero considerando que es un ecosistema enorme, esto es solo una pequeña parte. Estos productos solo funcionan cuando se basan en un solo protocolo con liquidez y actividad económica.

Estos productos atraen y retienen usuarios precisamente porque tienen una liquidez sólida. Desde esta perspectiva, en las criptomonedas, el capital ya no es un producto comercializable. Es el componente más necesario. La integración vertical del capital ofrece a los participantes más razones para quedarse en el ecosistema. En un sistema así, el capital genera más liquidez porque puede ser invertido en producción.

El capital no es una ventaja competitiva, sino el resultado de la integración vertical. La integración vertical es la verdadera ventaja; el capital es solo un subproducto.

Es importante notar que este modelo solo funciona cuando el capital depositado no recibe incentivos para moverse. ¿No lo crees? Mira cualquier protocolo en pre-lanzamiento con un plan de airdrops, o los innumerables L2 que trabajan para generar valor, y entenderás.

Cualquier negocio que agregue capital, en cierto modo, es un objetivo para hackers. Drift, con unos 570 millones en TVL, es un objetivo. KelpDAO, con unos 1,6 mil millones en ETH en staking, también. Los depósitos de unos 2 mil millones en puentes como Hyperliquid lo convierten en uno de los objetivos más valiosos en el campo. También puedes ver casos similares en Ronin (unos 625 millones) y Nomad (unos 190 millones).

Dado que los negocios nativos de blockchain necesitan mucho capital para generar valor, enfrentamos una dinámica: para ganar, hay que mantenerse vulnerables hasta que los mecanismos de seguridad y congelación de fondos estén en su lugar.

Incluso con mucho capital, un alto TVL no garantiza el éxito. En una economía, el capital ocioso o mal utilizado puede convertirse en pasivo ante un ataque. Por eso, los protocolos intentan diferenciarse mediante la producción económica que puedan generar, comenzando con casos de uso nicho.

CHIP (la empresa detrás de USDAI) ha otorgado unos 100 millones de dólares en préstamos en este trimestre, con 1.5 mil millones en pipeline, y estos riesgos elevados generarán aproximadamente un 16% de APY este año.

El pool de mayor riesgo en Maple ofrece un APY de aproximadamente 15-20%, comparable o superior al 12.6% en USDC en Aave. Agrupa a prestatarios que pueden aprovechar la liquidez del protocolo para crear producción económica.

Por supuesto, Hyperliquid es el mejor ejemplo de agregador de oferta que puede poner capital en usos significativos. En el último año, generó unos 942 millones en ingresos, con un TVL promedio de aproximadamente 3.5 mil millones. Con cálculos muy aproximados, cada dólar de capital depositado en el protocolo se rota unas 285 veces al año, y cada dólar de TVL genera aproximadamente 0.30 dólares en tarifas. En comparación, Aave genera unos 0.05 dólares en tarifas por cada dólar de TVL en su mercado de préstamos.

En un mercado donde las preferencias de los consumidores aún no están fijas y la lealtad de los inversores no es alta, el capital fluye hacia donde produce mejores resultados. Cuando se consideran los riesgos de hackers, los inversores exigen primas de riesgo. Actualmente, los exchanges de contratos perpetuos son el único lugar donde el capital ocioso puede usarse repetidamente en la cadena y generar tarifas.

Al principio, pensé que Hyperliquid era solo un agregador de oferta que proporcionaba capital a usuarios dispuestos a comerciar en la cadena. Esa ha sido siempre mi postura. Y no está mal. Pero cuando consideras cómo usa tokens para incentivar la integración vertical, esa postura se vuelve insostenible. Antes de continuar, déjame explicar cómo funciona un ecosistema de integración vertical.

Ticketmaster controla el 70% de los eventos en vivo en EE. UU. Puede cobrar un 30% por las entradas para el concierto de Justin Bieber en Coachella, porque posee los lugares, promociona las giras, asegura que puedas comprar merchandising en el evento y coordina con patrocinadores. Ese 30% que pagas es 15 veces lo que Stripe cobra por procesar las entradas en línea. Pero estás dispuesto a pagar esa prima porque Ticketmaster ha logrado una integración vertical en la cadena de valor.

Tienes una ilusión de mercado: artistas, lugares y fans son partes involucradas, pero nadie cuestiona la comisión de Ticketmaster. La App Store de Apple funciona igual. Apple se encarga de curar la tienda, cobrar tarifas, asegurar que los dispositivos funcionen y atraer millones de usuarios acostumbrados a pagar con el «ding» de Apple — incluso si te suscribes a una app que nunca usarás.

Integración vertical en criptomonedas

Los protocolos ya están empezando a aplicar lentamente esta lógica.

En Web3, si no hay integración vertical que facilite la colaboración entre proveedores de capital, estos pueden ser considerados commodities. Los usuarios no tendrán lealtad hasta que la experiencia acumulada en el ecosistema no pueda ser replicada en otros lugares.

Para Maple, esta integración requiere años de experiencia trabajando con fondos de cobertura y creadores de mercado. Para Centrifuge, la integración incluye obtener cerca de 1,000 millones de dólares de Grove para emitir bonos JAAA para Janus Henderson. No capturan partes dispersas y abstractas de la economía, sino que crean barreras de protección difíciles de copiar de la noche a la mañana mediante integración vertical.

La experiencia en suscripción de Maple, o la ventaja competitiva de Centrifuge como coordinador de capital confiable, en un mundo donde el capital y las relaciones son lo que no se puede copiar, constituyen una verdadera ventaja.

Las empresas que realizan integración vertical a menudo delegan algunas partes de la pila a terceros. Esto a veces no genera grandes beneficios económicos. Maple, por ejemplo, tiene su propia tarjeta emitida por custodios o MetaMask, pero no genera grandes ganancias en comparación con el capital que obtiene en swaps y préstamos.

Pero cuando un negocio crece exponencialmente, tener toda la pila es clave para construir una ventaja competitiva. También explica parte de las fusiones y adquisiciones en la industria.

Cuando una empresa logra integración vertical, no compite contra un solo producto. La batalla es por la experiencia integral que ofrece a los usuarios. En Hyperliquid, una vez que HIP-4 esté en marcha, los usuarios podrán depositar fondos gratis (a través de Native Markets), participar en posiciones de predicción y usar esas posiciones como colateral para operar en sus productos perpetuos. Su motor de riesgo hace posible esa experiencia. Y, cabe destacar, que en las finanzas tradicionales, sin bancos comerciales, esto sería imposible.

Hyperliquid tiene usuarios, canales de depósito, motor de riesgo, interfaz de trading, liquidez y derechos de emisión de tokens. Para un nuevo negocio, competir contra esto significa luchar en seis frentes diferentes.

Para una nueva aplicación en lanzamiento, integrar solo una pequeña parte es mucho mejor que construir en una plataforma como Monad, que solo tiene 2.6 mil millones en volumen de derivados en cinco protocolos perpetuos.

Un ecosistema integrado como Hyperliquid atraerá desarrolladores, más integraciones, titulares de tokens felices y titulares de tokens que creen valor.

Los exchanges también han visto este cambio. Coinbase adquirió Deribit, que tiene servicios de custodia, emite USDC junto con Circle y obtiene ingresos de sus reservas, tiene infraestructura de wallets a gran escala y canales de depósito en más de 100 países. También lanzó su propia cadena para perseguir una experiencia de integración vertical. Claro, Coinbase puede ser demasiado prematuro en querer «mintear» contenido en la cadena o usar Farcaster para usuarios minoristas que no quieren.

La integración de Coinbase existe en forma dispersa, pero oculta tras burocracia, obstáculos regulatorios y prioridades internas. Quizá esa sea la principal diferencia entre sistemas abiertos y cerrados. Como una bolsa con valor de aproximadamente 60 mil millones de dólares, Coinbase casi no tiene incentivos para perseguir desarrolladores marginales.

En cambio, Hyperliquid se beneficia al convertir sus canales principales en los mejores exchanges, creando ecosistemas y generando valor para los tokens subyacentes.

En este contexto, los tokens son parte de la integración, porque mantienen viva esa infraestructura compartida y valiosa. Por eso, la industria confunde los protocolos de tokenización con los negocios tokenizados. La premisa de los protocolos tokenizados es que los terceros desarrolladores puedan construir fácilmente sobre ellos. Incentivan a que la gente dirija valor (hacia abajo) en forma de tokens — generalmente mediante recompra en el mercado.

Empresas como Robinhood y Coinbase son actores económicos poderosos, pero no pueden copiar la red de operadores de Hyperliquid.

Los airdrops de protocolos aseguran que quienes los posean sean quienes contribuyen económicamente. Tienen suficientes tokens para impulsar su valor. Hyperliquid dedica el 99% de sus ingresos a recomprar tokens en el mercado, promoviendo esa visión. Imagina una empresa que recompra el 100% de sus ingresos en acciones para empleados. Quizá veamos una mayor aceptación del capitalismo.

Por eso, la industria está en evolución — aunque no nos guste culturalmente. Solana se enfoca en la inmutabilidad, Ethereum en la resistencia a la censura y en el código abierto, pero veremos que la industria ajusta su ideología según la realidad comercial.

Aunque Hyperliquid es un hermoso jardín, es un jardín con muros. Hasta donde sé, su código no es de código abierto. Tampoco se puede verificar cómo funciona su motor de riesgo. Los parámetros de riesgo de Maple no son públicos. Como prestamista, ni siquiera sabría quién respalda los préstamos en USDAI.

Hablando de negociaciones caóticas

Si por cada dólar de ingreso se pierden 0.5 dólares por ataques, no se puede construir una economía sólida. Si los fundadores deben responsabilizarse por los miles de millones en TVL en sus productos, se lanzarán hacia la IA. Cada vez que hay un hackeo, queremos que las stablecoins se congelen, lo que a menudo implica centralización.

La integración vertical en la pila finalmente requiere renunciar a la completa descentralización para avanzar en la economía.

Esto no es una historia nueva en internet. A finales de los 90, muchos soñaban con una internet abierta que permitiera la libertad de expresión sin consecuencias. Yahoo vendía recuerdos de nazis hasta que en 2000 intervino la justicia francesa. Tim Wu analiza en profundidad este tema en «¿Quién controla internet?». La historia de internet, o la historia de todas las redes comerciales humanas, es la historia de cómo la descentralización se cede a una versión moderada, sacrificando cierto control para facilitar la interacción económica.

Aceptamos versiones diluidas de la visión original para que los negocios puedan escalar, porque sin dilución, el caos sería inevitable.

Este gran proceso de expansión de energía se refleja en cómo describimos esas eras: el «salvaje oeste», la «burbuja» de internet. Quizá, las criptomonedas también están atravesando una expansión similar y una convergencia de energía. En un artículo que escribí el año pasado, profundicé en estos temas.

¿Qué significa esto para los fundadores?

Observa los datos de MetaMask y Phantom. Estos negocios ganan más que la mayoría de los L2 porque operan en ecosistemas con una producción económica enorme en su parte final. Construir puentes y exchanges sin liquidez ni usuarios ya no es un modelo viable, especialmente cuando viene acompañado de ataques. Es mejor construir donde haya liquidez y usuarios hoy.

Imitar productos de integración vertical de la noche a la mañana puede ser imposible, pero puedes construir sobre ellos.

Los sistemas operativos también han seguido patrones similares. Cuando BlackBerry decayó y iOS dominó, los desarrolladores tuvieron que decidir dónde construir. En cripto, también vemos esto. Solo que ahora, los incentivos de capital pueden mantener a los desarrolladores en la ignorancia por más tiempo.

Las plataformas y protocolos en internet son muy similares a esto. Quizá no nos gusten sus reglas, pero mantienen las cosas funcionando.

En la era de los integradores verticales, cada vez más aceptaremos ciertas reglas para mantener nuestro capital cerca y que la economía en la que invertimos pueda seguir escalando. La tendencia apunta en esa dirección. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpetuos con riesgos cerrados, plataformas de préstamos con riesgos desconocidos y productos RFQ off-chain como Derive apuntan a lo mismo.

Es decir, a una evolución en la que los agregadores de capital de integración vertical están dispuestos a renunciar a la idea de una descentralización total para avanzar.