Acabo de notar algo bastante interesante en cómo el mercado ha estado valorando las cosas últimamente. Todos se centran en las acciones que suben fuerte—el S&P 500 acaba de registrar una ganancia del 9.8% en 10 días de negociación, la racha más fuerte desde ese rebote pandémico en abril de 2020. Pero esto es lo que llamó mi atención: mientras las acciones celebran, el mercado de bonos del Tesoro está básicamente estancado. Es como si dos reacciones completamente diferentes ante la misma conmoción estuvieran ocurriendo.

Los movimientos en el precio del petróleo siguen siendo el principal motor de todo, pero la forma en que las acciones y los bonos están respondiendo a esos movimientos ha divergido totalmente. Desde que comenzó el conflicto en Irán, las acciones se han ido desacoplando gradualmente del petróleo—mostrando una relación débilmente positiva donde un aumento en el petróleo ya no hace que las acciones caigan automáticamente. ¿Los bonos? Siguen pegados a los precios del petróleo, moviéndose en casi perfecta sincronía. Eso es un cambio significativo.

Entonces, ¿por qué el mercado de bonos del Tesoro está tan rezagado? Creo que hay varias cosas en juego aquí, y Deutsche Bank en realidad presentó un análisis bastante sólido sobre esto. Están diciendo que ambas clases de activos seguirán siendo sensibles al petróleo, pero los impulsores ahora son diferentes. Para las acciones, se trata de expectativas de crecimiento y momentum de beneficios. Para los bonos, todo se centra en la inflación y las presiones de oferta.

Déjame desglosar lo que creo que está sucediendo específicamente con el mercado de bonos. Antes de este conflicto, los rendimientos del Tesoro ya estaban artificialmente deprimidos. El mercado funcionaba con una narrativa demasiado pesimista sobre el impacto macro de la IA, combinada con apuestas prematuras de que la Fed tendría que recortar tasas agresivamente porque el mercado laboral supuestamente se estaba debilitando. La gente estaba valorando un escenario deflacionario que simplemente no se materializó. Las recortes de tasas ya estaban completamente integrados, pero esa tesis se está desmoronando ahora. Los datos de empleo han sido más fuertes de lo esperado—especialmente los números de ADP mostraron una resiliencia del mercado laboral que sorprendió a muchos.

Aquí está lo clave sobre el mercado de bonos del Tesoro en este momento: está completamente dominado por las expectativas de inflación. Desde que empezó la guerra, se puede ver claramente en el gráfico—los rendimientos a 10 años y el Brent están moviéndose en una correlación casi perfecta. Un aumento en el petróleo significa un aumento en los rendimientos. Eso te dice todo sobre lo que se está valorando: prima de inflación pura, sin alivio a la vista.

Las acciones tienen una ventaja natural aquí que los bonos simplemente no tienen. Las ganancias corporativas son nominales—se ajustan con los precios. Entonces, cuando la inflación sube, las ganancias del S&P 500 no se ven afectadas de la misma manera que los flujos de efectivo de los bonos. De hecho, el crecimiento de beneficios en el primer trimestre apunta a un 19%, muy por encima del consenso. Esa perspectiva robusta de beneficios básicamente está amortiguando el impacto del shock del petróleo en las acciones. Mientras tanto, los flujos de efectivo de los bonos a tasa fija no ajustan para la inflación en absoluto. Así que cuando los precios del petróleo se disparan y las expectativas de inflación suben, eso aumenta directamente las tasas de descuento y aplasta las valoraciones de los bonos. Un efecto completamente opuesto al de las acciones.

También está la historia fiscal, que refuerza esta divergencia. La guerra generalmente significa un aumento en el gasto gubernamental—a corto plazo, en subsidios energéticos, y a largo plazo, en defensa e independencia energética. Más gasto fiscal significa más emisión de bonos del Tesoro, lo que ejerce presión directa sobre los precios de los bonos y hace subir los rendimientos. Para las acciones, especialmente en defensa y energía, la expansión fiscal suele interpretarse como un apoyo a la demanda. La misma conmoción, resultados completamente diferentes.

Desde una perspectiva de posicionamiento en el mercado de bonos del Tesoro, está atrapado. Ya había una sesgo de valoración incorporado antes del conflicto—los rendimientos estaban demasiado bajos por suposiciones erróneas. Ahora esas suposiciones se están desmoronando, pero la historia de la inflación se está reafirmando, manteniendo los rendimientos elevados. El mercado de bonos no puede captar la misma recuperación de alivio que están teniendo las acciones.

Dicho esto, no llamaría a esto una desconexión permanente. El petróleo sigue siendo la variable clave para ambos. Los datos de correlación entre futuros del S&P 500 y Brent muestran que, aunque la correlación negativa se ha estrechado, las acciones no están cayendo tan fuerte cuando sube el petróleo, no ha cambiado fundamentalmente. Si los precios del crudo vuelven a dispararse, o si los datos de empleo e inflación cambian repentinamente las expectativas de la Fed, todo este patrón de divergencia entre acciones y bonos se pondrá a prueba con fuerza.

Por ahora, las acciones tienen la ventaja estructural en este entorno—crecimiento nominal de beneficios, vientos de cola fiscales y menor sensibilidad a los shocks del petróleo. El mercado de bonos del Tesoro está básicamente atrapado entre presiones inflacionarias y preocupaciones de oferta, con rendimientos que probablemente se mantendrán elevados. Pero esto no es una operación unidireccional. Hay que estar atento al petróleo, a los datos laborales y a los comentarios de la Fed. Cualquier cambio significativo allí, y el mercado de bonos podría enfrentarse a una nueva presión o alivio dependiendo de hacia dónde se muevan las cosas.