Zhang Yu: Seis juicios sobre la inflación

Texto: ****Principal economista de Huachuang Securities, Zhang Yu Número de licencia profesional: S0360518090001

****Contacto:********Fu Chuncheng(18482259975) ****

Punto de vista central

La situación en Oriente Medio evoluciona rápidamente, y los precios del petróleo también fluctúan, aumentando claramente la atención del mercado sobre la inflación. En este informe, analizamos seis cuestiones “centrales” relacionadas con los precios del petróleo y la inflación doméstica de este año.

一、¿Cuál es el impacto multidimensional de los precios del petróleo en la inflación?

Sobre el impacto directo de los precios del petróleo en la inflación interna, ya realizamos estimaciones en el informe «¿Cuánto afecta la subida del precio del petróleo a la inflación en China y EE. UU.?». Además, hay dos impactos indirectos que requieren atención especial:

Primero, la amortiguación de políticas para diluir el impacto del shock en los precios del petróleo. Para hacer frente a la subida anómala internacional del precio del petróleo, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma tomó medidas temporales de regulación de los precios de los combustibles. Objetivamente, se eliminó el aumento del 12% en la gasolina. Según el mecanismo de precios vigente, el 23 de marzo, los precios domésticos de la gasolina y diésel deberían haberse ajustado en 2205 yuanes y 2120 yuanes por tonelada respectivamente, pero tras regulación, se ajustaron en 1160 y 1115 yuanes. Esto ha reducido en aproximadamente 0.4 puntos porcentuales el IPC mes a mes, y en unos 0.2 puntos porcentuales el PPI mes a mes.

Segundo, el impacto en los precios del cobre y del carbón térmico. Basándonos en la lógica de «precio alto del petróleo → recorte del PIB global → reducción de la demanda de cobre → caída del precio del cobre (elasticidad de demanda)», si el precio del petróleo sube un 50%, la caída del precio del cobre podría ser de aproximadamente entre 6% y 25%. Por otra parte, siguiendo la lógica de «subida del precio del petróleo → mejora de la rentabilidad del químico del carbón → aumento de la demanda de carbón para uso químico → subida del precio del carbón», si el precio del petróleo sube un 10%, el impulso en el precio del carbón sería aproximadamente entre 2.6% y 3.5%.

Tercero, el aumento en los precios de los productos petroleros afecta principalmente los costos totales en minería y sectores upstream. En comparación, el aumento en los precios de los metales no ferrosos impacta más en los costos totales de la manufactura intermedia.

二、¿Cuál es la dinámica de reparación interna y la persistencia de la inflación este año, además del precio del petróleo?

Desde la perspectiva del ciclo, indicadores macro adelantados y la oferta y demanda sectorial, observamos el PPI. Primero, el ciclo más corto de subida del índice base del PPI es de 16 meses, con un ciclo medio de 36 meses; en esta ronda, el índice PPI solo ha subido durante 5 meses. Segundo, la diferencia en la tasa de crecimiento de los depósitos de empresas y residentes, y la indicación del M1 interanual, apuntan a una subida interanual del PPI este año. Tercero, la estructura de oferta y demanda en la manufactura intermedia es actualmente la mejor (ya sea considerando la potencial oferta futura mediante la tasa de crecimiento de la inversión, o la oferta actual mediante la tasa de crecimiento de activos no líquidos, los resultados son consistentes). Desde una perspectiva horizontal, es mejor que la minería y los sectores upstream (excluyendo petróleo y metales no ferrosos) y que los bienes de consumo downstream; desde una perspectiva vertical, supera a 2021 y es la mejor desde 2012. La continuidad en la subida de precios en la manufactura intermedia es la mayor fuente de reparación interna del PPI, con una diferencia en la tasa de crecimiento de demanda y oferta que lidera aproximadamente un año respecto al PPI interanual. La oferta y demanda en minería y sectores upstream (excluyendo petróleo y metales no ferrosos) y en bienes de consumo downstream aún son relativamente débiles, sin señales claras de subida de precios.

Sobre el IPC: primero, las tres categorías de bienes duraderos (automóviles, teléfonos móviles, electrodomésticos) pueden estar siendo impulsadas por políticas hacia una transmisión de costos. Segundo, la recuperación en los aumentos de precios en servicios en sectores competitivos (que aún requiere observación en meses posteriores para confirmarse). Ver detalles en el texto principal.

三、¿Cómo observar la transmisión de precios del PPI?

Dos malentendidos sobre la transmisión de precios: primero, no se debe juzgar la fluidez de la transmisión solo por un aumento en los precios upstream y sin cambios en los sectores medio e downstream, ya que en el ciclo de recuperación del PPI, casi todos los sectores tienden a subir en general, solo que en diferentes momentos o en diferentes grados. Segundo, cuanto más cerca del downstream, menor es el aumento, ¿esto indica que la transmisión no es fluida? No necesariamente, porque cuanto más cerca del downstream, menor es la proporción de insumos intermedios en la inversión total del sector, por lo que la influencia de los aumentos en los precios de las materias primas será menor, resultado natural de la estructura de insumos.

Utilizando el «coeficiente de transmisión de costos» para observar la capacidad de transmisión en la manufactura intermedia y en los bienes de consumo downstream. Un ciclo completo se forma con los ciclos de subida y bajada del índice base del PPI, comparando los períodos 2016/02-2019/12, 2020/06-2025/08, y 2025/09-2026/02 (incompleto). La transmisión de costos en la manufactura intermedia se ha ido fortaleciendo en cada ciclo, y el tiempo de transmisión se ha acelerado; en los bienes de consumo downstream, la transmisión ha sido relativamente fluida en cada ciclo. Ver datos en el texto principal.

En cuanto a la manufactura intermedia, la capacidad de transmisión de costos se ha fortalecido y el tiempo de transmisión se ha acortado, probablemente porque en las últimas tres rondas, la estructura de oferta y demanda en cada una ha sido mejor que en la anterior. Desde una comparación horizontal, la capacidad de transmisión en bienes de consumo downstream es mejor que en la manufactura intermedia, posiblemente por: 1) principalmente bienes no duraderos, con demanda relativamente rígida; 2) alto grado de heterogeneidad del producto, con efectos de marca; 3) aumentos de precios pequeños y frecuentes, difíciles de detectar.

四、¿Cómo distinguir entre los «buenos» y los «malos» aumentos del PPI?

Si el aumento del PPI es principalmente impulsado por la oferta y el aumento de costos, el mercado tenderá a considerarlo «malo», y se realizará una operación de «estancamiento en los precios». Si el aumento se debe a la mejora en la oferta y demanda, el mercado lo verá como «bueno» y operará en una fase de «recuperación/exceso de calor». Sin embargo, en el nivel de precios, distinguir entre los efectos de oferta y demanda es difícil.

Como alternativa, se puede observar la relación entre el PPI de la manufactura intermedia y los bienes de consumo downstream y la rentabilidad de las ventas. Si ambos aumentan, indica un «buen» aumento de precios; si los precios suben pero la rentabilidad disminuye, puede significar que el aumento de precios no genera mayores beneficios, y sería un aumento «malo».

Desde una revisión histórica, en las fases previas y medias de recuperación del PPI, siempre ha sido «bueno», con precios y rentabilidad en alza simultáneamente. En los ciclos de subida del PPI entre 2016 y 2018 (con índice base en alza continua), 2016-2017 fue «bueno», 2018 fue «malo» (los datos de manufactura intermedia divergieron, y los bienes downstream siguieron en alza; el índice Wind All A alcanzó su pico en enero de 2018). En el ciclo de subida del PPI de la segunda mitad de 2020 a 2022, desde el segundo semestre de 2020 hasta la primera mitad de 2021 fue «bueno», y desde la segunda mitad de 2021 hasta 2022 fue «malo» (el índice Wind All A tocó su pico en diciembre de 2021, pero en la segunda mitad de 2021 fue principalmente en niveles altos con ganancias limitadas).

五、¿Cómo cambiarán las tendencias y patrones de beneficios con la subida del PPI este año?

Se espera que los beneficios de las empresas industriales aumenten claramente en comparación con el año pasado, apuntando a un crecimiento en la tasa de beneficios del índice Wind All A. La utilidad industrial interanual ≈ valor agregado industrial interanual + PPI interanual + rentabilidad interanual. Suponiendo que la rentabilidad se mantenga constante (en realidad, la rentabilidad industrial total ha subido en 2016-2017 y 2020-2021), se estima que el valor agregado industrial interanual será aproximadamente del 5.5-6%. Combinando con un centro de la tasa de crecimiento del PPI, que probablemente supere el 1%, la utilidad industrial interanual podría experimentar un aumento notable, en comparación con 2025 (0.6%) y 2024 (-3.3%).

En los ciclos de subida del PPI de 2016-2018 y 2020-2022, la proporción de beneficios en minería y sectores upstream se amplió, y las ganancias en esas cadenas también aumentaron en paralelo, mientras que en manufactura intermedia y bienes de consumo downstream la proporción de beneficios disminuyó. Esta ronda puede ser diferente: primero, dado el buen ciclo de oferta y demanda en la manufactura intermedia y la mayor capacidad de transmisión de costos, se espera que la proporción de beneficios en esta manufactura tienda a estabilizarse o subir. Segundo, la rentabilidad en minería y en las cadenas upstream puede diferenciarse: la de la cadena de petróleo crudo podría recuperarse, pero la oferta y demanda de materias primas upstream con precios domésticos aún es débil, por lo que su proporción de beneficios puede no subir. Tercero, la variación en la proporción de beneficios en bienes de consumo downstream aún no está clara.

六、¿Cuál es la previsión de inflación para este año? En un escenario base, la inflación probablemente se recupere moderadamente

Desde la perspectiva del PPI, es muy probable que en marzo la tasa interanual pase a ser positiva, aunque debido a la alta volatilidad de los precios del petróleo y a que algunas subidas se reflejarán en abril, la variación en las previsiones del mercado en marzo será grande. Para todo el año, si los precios del petróleo caen a 70-80 dólares por barril a finales de abril y se mantienen hasta fin de año, el centro de la tasa interanual del PPI sería aproximadamente 1.1%, con máximos mensuales en torno al 2-2.5%; si los precios del petróleo se mantienen en 100-120 dólares por barril, el centro del PPI sería aproximadamente entre 2% y 2.5%, con máximos mensuales cerca del 4%.

Para el IPC, la previsión anual indica que si los precios del petróleo caen a 70-80 dólares a finales de abril y se mantienen, el centro de la tasa interanual del IPC sería aproximadamente 1.1%, con máximos mensuales en torno al 1.5-2%; si los precios se mantienen en 100-120 dólares, el centro sería aproximadamente 1.5%, con máximos mensuales en torno al 2-2.5%.

Advertencias de riesgo: posibles desviaciones en las estimaciones de datos; incertidumbre en la situación geopolítica en Oriente Medio.

Texto principal del informe

La evolución de los conflictos en Oriente Medio es rápida y cambiante, y los precios del petróleo fluctúan en consecuencia, aumentando la atención del mercado sobre la inflación. En este informe, volvemos a reflexionar sobre seis cuestiones «centrales» relacionadas con los precios del petróleo y la inflación doméstica de este año.

1. ¿Cuál es el impacto multidimensional de los precios del petróleo en la inflación?

Sobre el impacto directo de los precios del petróleo en la inflación interna, ya estimamos en el informe «¿Cuánto afecta la subida del precio del petróleo a la inflación en China y EE. UU.?»: desde la perspectiva sectorial, un aumento del 10% en los precios del petróleo en el corto plazo impulsa el PPI en aproximadamente 0.3-0.4 puntos porcentuales; un aumento del 10% en los precios del petróleo impulsa el IPC en aproximadamente 0.15 puntos, principalmente a través de la vía «precio internacional del petróleo - precio de los productos refinados - energía para transporte», con menor impacto vía insumos industriales en el IPC.

Además del impacto directo, destacamos tres efectos indirectos:

Primero, la amortiguación de políticas para diluir el impacto del shock en los precios del petróleo. Para hacer frente a la subida anómala internacional del petróleo y aliviar la carga en los usuarios downstream, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma tomó medidas temporales de regulación de precios. Objetivamente, se eliminó el aumento del 12% en la gasolina. «Según el mecanismo de precios vigente, el 23 de marzo, los precios domésticos de la gasolina y diésel deberían haberse ajustado en 2205 yuanes y 2120 yuanes por tonelada respectivamente, pero tras regulación, se ajustaron en 1160 y 1115 yuanes», lo que ha reducido en aproximadamente 0.4 puntos porcentuales el IPC mensual, y en unos 0.2 puntos porcentuales el PPI mensual.

Segundo, el impacto en los precios del cobre y del carbón térmico. La subida sostenida del petróleo puede reducir la demanda de cobre a nivel macro, arrastrando su precio a la baja. Un aumento del 10% en el petróleo puede desacelerar el crecimiento global en 0.1%-0.2%, con una elasticidad de demanda del cobre respecto al PIB global de aproximadamente 1.26. Si el petróleo sube un 50%, el PIB global puede disminuir entre 0.5% y 1%, y la demanda de cobre disminuir en 0.6%-1.3% (el crecimiento medio del consumo de cobre entre 2021-2025 es de aproximadamente 2.45%), con una elasticidad precio-demanda a corto plazo de aproximadamente -0.05 a -0.12, lo que implica una caída en el precio del cobre de aproximadamente entre 6% y 25%.

El precio del carbón también se ve impulsado por el petróleo. La lógica es «subida del petróleo → mejora de la rentabilidad del químico del carbón → aumento de la demanda de carbón para uso químico → subida del precio del carbón». Según experiencia y estudios académicos (Zhou et al.(2026)), un aumento del 10% en el petróleo impulsa el precio del carbón en aproximadamente entre 2.57% y 3.5%.

Tercero, el aumento en los precios de los productos petroleros impacta principalmente los costos totales en minería y sectores upstream. En comparación, el aumento en los precios de los metales no ferrosos impacta más en los costos totales de la manufactura intermedia.