El mercado y los bancos centrales comienzan a "girar hacia la postura alcista", Goldman Sachs analiza: ¿cómo cubrirse?

¿ Cómo interpretar la oportunidad asimétrica en los tipos de interés a corto plazo según el informe de Goldman Sachs ?

El impacto en los precios de la energía combinado con un giro hawkish de los bancos centrales está redefiniendo la lógica de valoración de activos globales, y los inversores enfrentan un problema de cobertura sin precedentes.

Los estrategas de Goldman Sachs, Dominic Wilson y Kamakshya Trivedi, advierten en su informe más reciente que, la revaloración hawkish del mercado y de los bancos centrales ya ha superado claramente los niveles adecuados, existiendo una asimetría significativa en la fijación de tipos de interés, y que los rendimientos a corto plazo ofrecen oportunidades atractivas de compra en diversos escenarios.

Al mismo tiempo, con los funcionarios de la Reserva Federal enviando señales ambiguas sobre la posibilidad de subir o bajar los tipos, las expectativas del mercado de que el ciclo de recortes de tipos ha llegado a su fin continúan aumentando, lo que comprime aún más el espacio alcista para los activos de riesgo.

Desde la perspectiva de los precios de los activos, el mercado de tipos de interés ha sido el sector que más ha ajustado en esta ronda de shocks, mientras que los mercados de acciones y crédito, en conjunto, mantienen una resistencia general, sin haber reflejado aún plenamente los riesgos de una caída profunda en los precios. Goldman Sachs considera que, dado el amplio rango de escenarios posibles, la tarea principal de los inversores es mantener una posición flexible y construir coberturas selectivas.

Revaloración hawkish claramente excesiva

El informe de Goldman Sachs señala que, desde que los precios de la energía se dispararon, la revaloración hawkish en la parte corta de la curva de tipos ha sido la característica más destacada de todos los movimientos del mercado. Por ejemplo, en Reino Unido, la percepción del mercado pasó de anticipar una bajada de tipos de 54 puntos básicos en el año a una expectativa de subida de 102 puntos básicos; en Hungría, la expectativa cambió de una bajada de 77 puntos básicos a una subida de 118 puntos básicos. Antes de que el 23 de marzo surgieran indicios de una cierta moderación, el mercado ya había valorado una subida de 92 puntos básicos para el BCE, 23 puntos básicos para la Fed, 128 puntos básicos para el Banco de Corea y 70 puntos básicos para México.

Lo que impulsa esta revaloración tan agresiva no es solo el precio de la energía, sino también las declaraciones hawkish inusuales de los bancos centrales. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, afirmó claramente que una política moderadamente restrictiva sigue siendo apropiada; el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra no apoyó ninguna bajada de tipos; y varios funcionarios del BCE han expresado públicamente que en la reunión de abril podría discutirse una subida de tipos.

Según el Wall Street Journal, las señales internas de la Fed ya muestran un cambio sutil pero significativo. Austan Goolsbee, presidente de la Reserva de Chicago, fue uno de los primeros en mencionar explícitamente la posibilidad de subir tipos, diciendo que “si la inflación no mejora, puedo imaginar escenarios en los que sería necesario subir”. También, el que antes se consideraba un miembro dovish, Christopher Waller, afirmó que los riesgos inflacionarios derivados de la guerra en Irán le llevaron a apoyar mantener los tipos sin cambios en marzo. La presidenta de la Reserva de San Francisco, Mary Daly, advirtió que el gráfico de puntos (dot plot) puede transmitir una “falsa certeza”, y que los tipos no tienen un único camino más probable.

¿ La Reserva Central en “una especie de guerra”?

A pesar de la fuerte tendencia hawkish en la revaloración, los estrategas de Goldman Sachs subrayan que esta revaloración ya ha superado claramente los rangos razonables en la mayoría de los escenarios de referencia, y plantean un juicio central: gran parte de esta revaloración agresiva se debe a la “herida psicológica” que dejó el shock inflacionario de 2022, que fue subestimado, y a la alta preocupación de los responsables de los bancos centrales del G10 por los efectos indirectos, los efectos en segunda ronda y el riesgo de anclaje de las expectativas de inflación, que son muy similares a los de entonces.

Existen varias diferencias importantes entre esta ronda y la de 2022: la impulsividad fiscal es claramente menor, con apoyos fiscales más precisos; las perturbaciones en las cadenas de suministro, provocadas por la pandemia, no se han repetido; y el mercado laboral está notablemente más débil en la fase post-pandemia.

Es importante destacar que los bancos centrales de mercados emergentes —que suelen reaccionar con mayor sensibilidad a los shocks inflacionarios— actualmente muestran declaraciones más equilibradas, como Brasil, República Checa y Hungría. Este fenómeno se considera una de las señales de que la revaloración hawkish actual puede estar excesiva.

Por otro lado, según Bloomberg, Ian Lyngen, director de estrategia de tipos de interés en BMO Capital Markets, señala que la parte corta de la curva de rendimientos ya no ve en los precios de los bonos del Tesoro un riesgo inflacionario derivado del precio de la energía, sino que se centra más en el crecimiento económico y en los riesgos a la baja para los activos de riesgo.

Recientemente, mientras los precios del petróleo continúan subiendo y las acciones estadounidenses sufren ventas, los rendimientos de los bonos del Tesoro no han subido como de costumbre, sino que han caído notablemente, mostrando un desacople lógico evidente. Algunos analistas interpretan esto como una mayor preocupación del mercado por el deterioro de las perspectivas económicas.

Desde el punto de vista fundamental, los riesgos de subida de tipos en la Fed y las expectativas de varias subidas en Europa están demasiado hawkish, ofreciendo una oportunidad asimétrica clara de compra en los tipos a corto plazo.

Tipos a corto plazo: la oportunidad más asimétrica

La asimetría en el mercado de tipos de interés es la característica más clara de esta ronda de shocks, y resulta especialmente atractiva para inversores que puedan soportar la volatilidad a corto plazo, ya que incrementar posiciones en los tipos a corto plazo o alargar la duración de la cartera puede ofrecer ventajas significativas.

En concreto, se puede vender opciones put en los tipos a corto plazo en Europa y Reino Unido, con puntos de equilibrio que reflejen varias subidas de tipos; también, cubrirse contra una caída más profunda de los tipos (o contra la caída del dólar frente al yen) y contra escenarios en los que tipos y acciones caigan en sincronía, formando parte de una estrategia de gestión de riesgos a medio plazo.

La experiencia histórica de los años 90 muestra que, incluso si finalmente se demuestra que las subidas de tipos fueron excesivas, antes de que los precios del petróleo muestren una caída clara, los rendimientos no suelen repuntar mucho — aunque el pico de los rendimientos puede ocurrir antes que el del petróleo. Esta regla refuerza aún más la lógica de construir posiciones largas en los tipos a corto plazo en el escenario actual.

Mercados de acciones y crédito: las colas de caída aún están subvaloradas

En comparación con los ajustes drásticos en los tipos, los mercados de acciones y crédito aún subestiman claramente los riesgos de una caída profunda.

Las opciones de venta del índice S&P 500 a corto plazo siguen mostrando una volatilidad implícita muy por debajo de los niveles de abril de 2025, tras el impacto de los aranceles, y también por debajo de los niveles de agosto de 2024, cuando se temía una recesión. La rápida reversión de políticas tras el impacto de los aranceles ha generado resistencia a las coberturas a la baja, pero la situación actual es mucho más compleja.

Considerando la convexidad en los precios del petróleo y la incertidumbre sobre los resultados del crecimiento, las colas de caída profunda en las acciones y en el crédito aún están subvaloradas. El informe recomienda que, en el escenario base actual, mantener o incluso aumentar las coberturas a la baja en acciones, crédito y divisas cíclicas sigue siendo razonable, y que las expectativas de volatilidad implícita a largo plazo en las acciones continúan en tendencia alcista.

En cuanto a las opciones de cobertura, aunque las opciones de compra en acciones europeas y en divisas europeas están algo caras, en comparación con las caídas históricas no parecen excesivas; si el potencial alcista se ve limitado por preocupaciones previas a la guerra (como la disrupción por IA, valoraciones elevadas o inestabilidad en el crédito privado), las estrategias de compra de opciones con diferencia de precio siguen siendo una opción razonable.

La distribución de escenarios es muy amplia y los caminos posibles siguen siendo altamente inciertos

El principal reto actual del mercado radica en que la distribución de escenarios es excepcionalmente amplia, y cambios mínimos en la percepción del riesgo de cola pueden provocar movimientos bruscos en los precios de los activos en ambas direcciones.

En un escenario optimista, una rápida relajación de la situación impulsará primero la recuperación de los activos más afectados, incluyendo Europa, activos cíclicos, monedas no estadounidenses y tipos a corto plazo, con las acciones de Corea y el florín húngaro recuperando pérdidas rápidamente.

En un escenario pesimista, si los precios del petróleo suben aún más y se disparan las preocupaciones de recesión, los activos de riesgo sufrirán impactos más amplios, y activos relativamente resistentes como el cobre, el real brasileño y el dólar australiano también se verán afectados. En ese caso, las monedas refugio G10, como el yen y el franco suizo, podrían fortalecerse, y los rendimientos de los bonos podrían desplazarse a la baja de forma sistémica.

Entre ambos extremos, en un escenario intermedio, el mercado podría experimentar cierta recuperación, aunque las condiciones de comercio energético se diferenciarán claramente entre divisas y acciones, beneficiando a los países exportadores de energía (como Brasil y Australia).

Además, las preocupaciones previas a la guerra en Irán —como las expectativas de disrupción por IA, valoraciones elevadas y volatilidad en el crédito privado— aún persisten, y si la situación geopolítica se relaja marginalmente, estos problemas podrían volver rápidamente a la atención del mercado, constituyendo una de las principales fuerzas de resistencia a cualquier rebote.