Acabo de darme cuenta de algo que vale la pena prestar atención. Los emisores de stablecoins retiraron aproximadamente $5 mil millones de despliegues en Ethereum el año pasado, y la forma en que realmente ganan dinero es bastante sencilla una vez que lo desglosas.

Así funciona el mecanismo. Un emisor toma tu dólar, crea un token con paridad en dólares, luego coloca ese dólar en activos que generan rendimiento, principalmente letras del Tesoro de EE. UU. Obtienes estabilidad de precios. Ellos mantienen el diferencial de rendimiento. A las tasas actuales del Tesoro, ese diferencial es realmente significativo. Una arbitraje bastante simple.

Los datos de Token Terminal muestran que esto se desglosa por trimestre. Los ingresos se mantuvieron relativamente estables en torno a $1.1 mil millones en la primera mitad de 2025, luego saltaron a $1.3 mil millones en el tercer trimestre y aumentaron ligeramente en el cuarto. Pero aquí está la parte interesante: el crecimiento de la oferta cuenta una historia diferente. La oferta de stablecoins en Ethereum fue básicamente plana hasta mediados de año, luego se aceleró mucho en el tercer y cuarto trimestre, alcanzando más de $160 mil millones para fin de año. Los ingresos crecieron, pero la oferta creció más rápido. Esa diferencia importa.

Lo que sugiere es que las tasas de rendimiento se comprimieron a medida que el mercado escalaba. Ves esto suceder en todos los mercados: los márgenes por unidad se comprimen cuando el volumen se expande. No es alarmante, solo una dinámica normal del mercado.

Ahora aquí es donde se vuelve político. Esos $5 mil millones en rendimientos fueron completamente para los emisores. Los poseedores de stablecoins no obtuvieron nada. Los bancos ven esto y lo llaman competencia de tasas de interés no regulada. Algunas personas en la industria argumentan que los poseedores deberían recibir una parte, por eso estás viendo impulsos por programas de reparto de rendimientos alrededor del 3.5%. La lucha política realmente trata de quién participa en esa operación de carry.

La visión optimista es obvia: Ethereum funciona como infraestructura de liquidación para un negocio que genera miles de millones en ingresos anuales, y la oferta todavía está creciendo. Si la tokenización se expande a otros activos financieros como sugiere la tesis macro, la base de actividad también se amplía.

La advertencia honesta, sin embargo: Ethereum no captura directamente la mayor parte de esos $5 mil millones. Lo hacen los emisores. La reclamación real de Ethereum es sobre las tarifas de transacción y la actividad de la red, que son una fracción de la cifra de ingresos. Así que los $5 mil millones describen la escala del negocio que ocurre en Ethereum, no los ingresos que fluyen a los poseedores de ETH. Esa es una distinción importante.

Los datos muestran que la adopción es real. Si esa adopción realmente se traduce en acumulación de valor para los poseedores de tokens a través de la captura de tarifas y los rendimientos por staking, eso todavía está por determinarse. Vale la pena observar cómo se desarrolla esto.