Una reflexión y confusión sobre un VC de criptomonedas

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Autor: Catrina

Traducido por: Jiāhuān, ChainCatcher

La inversión en riesgos criptográficos está en un punto de inflexión. En los últimos tres ciclos, la salida de tokens ha sido la principal fuerza impulsora de los retornos excesivos, pero ahora está experimentando una importante reinicialización. La definición del valor de los tokens está siendo reescrita en tiempo real, sin embargo, aún no ha surgido un marco de evaluación estándar en la industria.

¿¿Qué está pasando exactamente??

Esta vez, la estructura del mercado de criptomonedas ha sido golpeada simultáneamente por múltiples fuerzas sin precedentes, alterando radicalmente:

1. La aparición de HYPE despertó el mercado de tokens, demostrando que los precios de los tokens pueden tener un respaldo de ingresos reales, y que más del 97% de sus ingresos de nueve a diez cifras se generan en la cadena.

Esto desmitificó por completo a los tokens de gobernanza que se sustentaban en narrativas y carecían de fundamentos sólidos—pensando en aquellos que existían principalmente para evitar la ambigüedad de las leyes de valores (que hacía inviable la distribución directa de ingresos) en las cadenas L1 y “tokens de gobernanza”. HYPE casi de la noche a la mañana reinició las expectativas del mercado: ahora, los ingresos son sometidos a una evaluación más estricta y se han convertido en un requisito básico para participar.

2. Repercusiones en cadena para otros proyectos de tokens

Antes de 2025, si tenías ingresos en la cadena, serías considerado un valor; después de HYPE, si preguntas a la mayoría de los fondos de cobertura, te dirán que si no tienes ingresos en la cadena, estarás en cero. Esto ha puesto a la mayoría de los proyectos, especialmente los no DeFi, en una situación difícil, obligándolos a adaptarse apresuradamente.

3. PUMP ha provocado un impacto de oferta sorprendente en el sistema.

La fiebre por las monedas meme ha provocado una explosión en la oferta, distrayendo la atención y la liquidez, y destruyendo fundamentalmente la estructura del mercado. Solo en Solana, la cantidad de tokens generados nuevos pasó de aproximadamente 2-4 mil al año a un pico de 40-50 mil. Esto esencialmente ha dividido la porción de liquidez que ya no crecía mucho en aproximadamente una vigésima parte. Igualmente, en busca de retornos excesivos, la atención y los fondos del mismo grupo de compradores se han desplazado hacia la especulación con monedas meme en lugar de mantener altcoins.

4. La fuga acelerada de fondos especulativos minoristas

Los mercados de predicción, los perp de acciones y los ETF apalancados ahora compiten directamente por el mismo pool de fondos que antes fluía hacia las altcoins. Al mismo tiempo, la madurez de la tecnología de tokenización hace posible apalancar acciones blue-chip, que no enfrentan riesgos de cero como muchas altcoins, además de estar mucho más reguladas, ser más transparentes y tener menor riesgo de desinformación.

El resultado es que los ciclos de vida de los tokens se acortan drásticamente: el tiempo desde el pico hasta el valle se reduce, la voluntad de los minoristas de “mantener” tokens cae en picado, y en su lugar, se produce una rotación de fondos más rápida.

Cada VC se hace algunas grandes preguntas a sí mismo y a sus colegas

1. ¿Estamos actuando como underwriters de acciones, tokens, o una combinación de ambos?

El mayor desafío aquí es que no existe un manual de mejores prácticas para la acumulación de valor en proyectos de tokens—incluso los más exitosos como Aave enfrentan controversias entre DAO y acciones.

2. ¿Cuál es la mejor práctica para la acumulación de valor en la cadena?

La más común es la recompra de tokens, pero eso no significa que sea correcto. Hemos estado en contra de la tendencia predominante de recompra de tokens durante mucho tiempo: es tóxica y pone en aprietos a los fundadores con ingresos reales.

Este motivo es completamente erróneo: las recompras de acciones ocurren después de que la empresa ha invertido en crecimiento, mientras que las recompras en criptomonedas, cada vez más, son impulsadas por la percepción de los minoristas/público (una cosa completamente voluble e irracional) y se exige que se hagan de inmediato.

Podrías quemar 10 millones de dólares que podrían haberse reinvertido, solo para que al día siguiente ese valor se destruya por un market maker que se liquida aleatoriamente.

Las empresas que cotizan en bolsa recompran acciones cuando están subvaloradas. Pero las recompra de tokens en los proyectos de criptomonedas a menudo se hacen en momentos de pico, en una carrera por adelantarse.

Especialmente si eres un negocio B2B que genera ingresos fuera de la cadena, esto sería un esfuerzo inútil. En mi opinión, si tus ingresos son inferiores a 20 millones de dólares, no hay ninguna razón para hacer recompra solo para complacer a los minoristas, en lugar de reinvertir en crecimiento.

Me gusta mucho el informe de fourpillars, que muestra que las recompras de hasta cifras de diez dígitos casi no ayudan a establecer un precio base a largo plazo para los proyectos.

Además, para satisfacer a los minoristas y fondos de cobertura, debes realizar recompras de manera continua y transparente, como HYPE. Cualquier comportamiento que no pueda cumplir con esto será penalizado, como el PUMP con un ratio P/E (basado en valor totalmente diluido) de solo 6 veces, porque el público “desconfía” de ellos—a pesar de que en realidad han quemado 1.4 mil millones de dólares en ingresos que podrían haber ido al tesoro.

Aquí hay una lectura adicional sobre “mecanismos de acumulación de valor en cadena que funcionan sin gastar dinero”

3. ¿Desaparecerá por completo la “prima criptográfica”?

Esto significa que en el futuro, todos los proyectos se valorarán en múltiplos similares a las acciones públicas (aproximadamente 2 a 30 veces los ingresos). Piensa en lo que eso implica—si se cumple, veremos que la mayoría de los precios de las cadenas L1 caerán más del 95%, con excepción de TRON, HYPE y otros proyectos DeFi que generan ingresos. Y esto incluso sin considerar la propiedad del token.

Personalmente, no creo que eso suceda—HYPE ha establecido una expectativa extremadamente excepcional, haciendo que muchos inversores se impacienten con los “primeros ingresos/atracción de usuarios” de las startups tempranas. Para empresas de pagos y DeFi con innovación continua, sí, esa es una expectativa razonable.

Pero la innovación disruptiva requiere tiempo para construir, lanzar, crecer, y solo entonces experimentar un crecimiento exponencial en ingresos.

En los últimos dos ciclos, tuvimos demasiada paciencia y optimismo ciego respecto a la llamada “tecnología disruptiva”—nuevas cadenas L1, conceptos profundos como Flashbots/MEV, que llegaron hasta la ronda 8-9, y ahora se ha ido demasiado lejos, solo apoyando proyectos DeFi.

El péndulo volverá. Aunque evaluar proyectos DeFi basándose en “fundamentales cuantitativos” es claramente beneficioso para la madurez del sector, en categorías no DeFi también hay que considerar los “fundamentales cualitativos”: cultura, innovación tecnológica, conceptos disruptivos, seguridad, descentralización, activos de marca y conexiones en la industria. Y estas cualidades no se reflejan solo en TVL y recompra en cadena.

¿¿Qué hacer ahora??

Las expectativas de retorno de los tokens se han comprimido notablemente, mientras que el negocio de acciones no ha visto una caída similar. Esta divergencia es especialmente evidente en proyectos en etapas tempranas y de crecimiento.

Los inversores tempranos, al actuar como underwriters de proyectos que podrían salir mediante tokens, se vuelven mucho más sensibles a los precios. Al mismo tiempo, su apetito por el negocio de acciones aumenta, especialmente en entornos de fusiones y adquisiciones favorables. Esto es muy diferente a 2022-2024, cuando la salida de tokens era la vía preferida de liquidez, basada en la suposición de que la prima de valoración de tokens persistiría.

Los inversores de etapa posterior, aquellos con activos de marca y valor añadido más fuertes en el contexto nativo de criptomonedas, se están alejando cada vez más de las operaciones puramente “nativas de cripto”. En cambio, apoyan más a empresas “Web2.5”, cuya emisión está basada en la atracción de ingresos.

Esto los lleva a entrar en territorios desconocidos, compitiendo directamente con instituciones como Ribbit, Founders Fund, que tienen antecedentes más profundos en fintech tradicional, mejores sinergias en sus carteras y mejor visibilidad en transacciones tempranas fuera de la criptografía.

El sector de VC en criptomonedas está entrando en una fase de validación de valor. La supervivencia depende de que los VC encuentren su propio PMF (ajuste producto-mercado) entre los fundadores, donde “el producto” es una combinación de capital, reconocimiento de marca y valor añadido.

Para las transacciones más valiosas, los VC deben venderse a los fundadores para ganar derechos en la estructura de capitalización, especialmente en los casos más exitosos recientes, donde los proyectos casi no necesitan capital institucional (como Axiom), o ni siquiera lo necesitan (como HYPE). Si el capital es lo único que los VC pueden ofrecer, casi con certeza serán eliminados.

Los VC que puedan seguir en el juego deben entender claramente qué pueden ofrecer en términos de reconocimiento de marca (que es el motor que hace que los mejores fundadores quieran contactarlos desde el principio) y valor añadido (que finalmente decide si ganan la transacción).