12 rondas de financiación en 10 años, respaldada por numerosos activos estatales locales, ¡esta empresa farmacéutica se lanza a la IPO!

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在折戟A股上市公司并购重组一年多后，上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）将目光正式转向了港交所。 | Después de más de un año de fusiones y reestructuraciones en empresas que fracasaron en cotizar en A-shares, Shanghai Huilun Pharmaceutical Co., Ltd. (abreviada como “Huilun Pharma”) ha puesto oficialmente su mirada en la Bolsa de Hong Kong.

4月初，这家以小分子化学药为核心的药企递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。 | A principios de abril, esta compañía farmacéutica centrada en medicamentos químicos de pequeñas moléculas presentó su prospecto, con la intención de listar en la placa principal de Hong Kong, con CITIC Securities como patrocinador exclusivo.

作为一家成立于2004年的药企，汇伦医药的发展轨迹带有国内传统药企转型的典型烙印：早期以首仿和改良型新药起家，近年来逐渐向1类创新药转型。 | Como una empresa farmacéutica fundada en 2004, la trayectoria de Huilun Pharma lleva la marca típica de la transformación de las farmacéuticas tradicionales nacionales: comenzó con medicamentos de imitación y nuevos medicamentos mejorados, y en los últimos años ha ido gradualmente hacia la innovación de categoría 1.

招股书显示，汇伦医药在过去12年间完成了10轮融资，估值攀升超15倍，背后更是集结了贵阳、广州、泰州等多地国资。 | Según el prospecto, Huilun Pharma ha completado 10 rondas de financiamiento en los últimos 12 años, con una valoración que ha aumentado más de 15 veces, respaldada por fondos estatales de varias regiones como Guiyang, Guangzhou y Taizhou.

                               数据来源：汇伦医药招股书 | Fuente de datos: Prospecto de Huilun Pharma

然而，在股东阵营背后，汇伦医药正面临着严峻的财务现实：受核心单品红利消退及集采常态化影响，公司营收明显缩水，业绩由盈转亏。 | Sin embargo, detrás del grupo de accionistas, Huilun Pharma enfrenta una realidad financiera severa: debido a la disminución de los dividendos de su producto principal y a la normalización de las compras centralizadas, los ingresos de la compañía se han reducido notablemente, pasando de beneficios a pérdidas.

在生物医药资本市场愈发审慎的当下，汇伦医药此次赴港IPO，既是寻求资本退出的必然选择，也是为创新药管线持续“输血”的关键一步。 | En un mercado de capital biomédico cada vez más cauteloso, esta salida a bolsa en Hong Kong no solo es una opción inevitable para buscar la salida de capital, sino también un paso clave para seguir “suministrando sangre” a su línea de medicamentos innovadores.

01 | 01

资本局： | El juego de capital:

估值攀升超15倍，多地国资入局 | Valoración que aumenta más de 15 veces, fondos estatales de varias regiones entran en juego

汇伦医药的资本化之路，是一场漫长且伴随波折的长跑。 | El camino de capitalización de Huilun Pharma ha sido una carrera larga y llena de obstáculos.

招股书显示，自2013年10月启动A轮融资起，至2025年9月完成I轮融资，汇伦医药在12年间共计完成了10轮融资。 | Según el prospecto, desde que inició su ronda de financiamiento Serie A en octubre de 2013 hasta completar la Serie I en septiembre de 2025, Huilun Pharma ha realizado un total de 10 rondas de financiamiento en 12 años.

伴随着融资推进，其投后估值从2013年A轮的2.25亿元，一路攀升至2025年I轮的34.31亿元，涨幅超过15倍。 | Con el avance del financiamiento, su valoración post-inversión ha subido de 225 millones de yuanes en la Serie A de 2013 a 3.431 mil millones de yuanes en la Serie I de 2025, con un aumento de más de 15 veces.

穿透其长长的股东名单，“地方国资扎堆”是汇伦医药最显著的标签。 | Al analizar su extensa lista de accionistas, la etiqueta más destacada de Huilun Pharma es la concentración de fondos estatales locales.

招股书披露，公司的资方阵营中汇集了多地政府引导基金和国资投资平台。其中，贵州国资涉入最深：由贵阳市国资委最终控制的贵阳生物医药产业投资、贵阳引导基金、贵阳中小企业发展基金，以及由贵州省国资委和贵州省财政厅分别控制的贵州省新型工业化发展基金、贵州省金产基金等均在列。 | El prospecto revela que el grupo de inversores incluye fondos guía gubernamentales y plataformas de inversión estatal de varias regiones. Entre ellos, el fondo estatal de Guizhou tiene la mayor participación: controlado por la Comisión de Administración de Activos del Gobierno de la Ciudad de Guiyang, incluyendo inversiones en la industria biomedicina, fondos guía de Guiyang, fondos para el desarrollo de pequeñas y medianas empresas, así como fondos de desarrollo industrial y fondos de inversión en recursos de Guizhou, controlados por la Comisión de Activos del Gobierno de Guizhou y el Departamento de Finanzas de Guizhou.

                                数据来源：汇伦医药招股书 | Fuente de datos: Prospecto de Huilun Pharma

此外，由于汇伦医药目前的生产基地位于江苏省泰州市，代表泰州的“融健达创投”也参与了投资；代表广州的“万联广生”和“广州天泽”，以及代表泸州市的“上海高信”（穿透后为北海璞湛等）也相继入局。 | Además, dado que la base de producción actual de Huilun Pharma está en Taizhou, Jiangsu, la firma de inversión “Rongjianda Venture” de Taizhou también participó; en representación de Guangzhou, “Wanlian Guangsheng” y “Guangzhou Tianze”; y en representación de Luzhou, “Shanghai Gaoxin” (que tras la penetración corresponde a Beihai Puzhan) también entraron en juego.

国资密集背书的背后，离不开汇伦医药创始人兼董事长董大伦的产业运作。 | Detrás del respaldo masivo de fondos estatales, está la gestión empresarial de Dong Dalun, fundador y presidente de Huilun Pharma.

作为医药行业“老兵”，董大伦同时也是A股上市公司新天药业（002873.SZ）的实控人暨董事长。 | Como veterano en la industria farmacéutica, Dong Dalun también es el controlador principal y presidente de Xintian Pharmaceutical (002873.SZ), una compañía que cotiza en A-shares.

新天药业专注中药，汇伦医药则主攻小分子化药，双方业务形成区隔。 | Xintian Pharmaceutical se centra en medicina tradicional china, mientras que Huilun Pharma se especializa en medicamentos de pequeñas moléculas, formando un segmento de negocios distinto.

事实上，汇伦医药曾尝试通过被“同系”公司并购的方式走向资本市场。2024年3月，新天药业曾宣布拟以换股方式收购汇伦医药约85.12%的股权，意图打造“中药+创新化药”双平台。 | De hecho, Huilun Pharma intentó ingresar al mercado de capitales mediante adquisiciones por parte de empresas relacionadas. En marzo de 2024, Xintian Pharmaceutical anunció su intención de adquirir aproximadamente el 85.12% de las acciones de Huilun Pharma mediante canje de acciones, con la intención de crear una plataforma dual de “medicamentos tradicionales chinos + medicamentos innovadores”.

然而，这场重组因交易各方未能与汇伦医药部分少数股东就关键商业条款达成共识，于同年7月宣告终止。 | Sin embargo, esta reestructuración fue cancelada en julio del mismo año debido a que las partes involucradas no lograron llegar a un acuerdo con algunos accionistas minoritarios de Huilun Pharma sobre términos comerciales clave.

A股重组折戟后，独立赴港上市成为汇伦医药和背后众多资方的现实选择。 | Tras el fracaso de la reestructuración en A-shares, la salida independiente a Hong Kong se convirtió en la opción real para Huilun Pharma y sus numerosos inversores.

02 | 02

基本面： | Fundamentos:

大单品增长乏力，两年累亏近3亿 | El crecimiento de los productos principales es débil, con pérdidas acumuladas cercanas a 300 millones en dos años

在一级市场备受追捧的同时，汇伦医药的财务基本面却在近三年经历了剧烈的波动。 | Mientras que el mercado primario la ha favorecido mucho, los fundamentos financieros de Huilun Pharma han experimentado una gran volatilidad en los últimos tres años.

招股书显示，2023年、2024年及2025年，汇伦医药的营业收入分别为9.85亿元、6.86亿元和6.86亿元。 | El prospecto muestra que en 2023, 2024 y 2025, los ingresos operativos de Huilun Pharma fueron de 985 millones, 686 millones y 686 millones de yuanes, respectivamente.

**伴随营收下滑的，是盈利能力的逆转：**2023年，公司尚能实现2065.9万元的年内利润；但在2024年和2025年，分别录得亏损1.24亿元和1.74亿元，两年累计亏损近3亿元。 | Junto con la caída en ingresos, la capacidad de obtener beneficios se invirtió: en 2023, la compañía aún logró un beneficio de 20.66 millones de yuanes; pero en 2024 y 2025, registró pérdidas de 124 millones y 174 millones de yuanes, acumulando casi 300 millones en pérdidas en dos años.

                              数据来源：汇伦医药招股书 | Fuente de datos: Prospecto de Huilun Pharma

导致业绩“过山车”的核心变量，在于其绝对主力产品——希为纳（注射用西维来司他钠）的销量波动。 | La variable clave que causa la montaña rusa en los resultados es la fluctuación en las ventas de su producto principal: Xiwena (sodium cicletanil intravenoso).

希为纳是目前中国首个且唯一获批的国产西维来司他钠，主要用于治疗伴有全身性炎症反应综合征相关的急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征（ALI/ARDS）。 | Xiwena es actualmente el primer y único medicamento nacional aprobado en China de cicletanil de sodium, utilizado principalmente para tratar lesiones pulmonares agudas y síndrome de dificultad respiratoria aguda (ALI/ARDS) relacionados con el síndrome de respuesta inflamatoria sistémica.

2023年，受COVID-19疫情期间肺部感染病例激增影响，希为纳临床需求爆发，当年贡献了7.45亿元的收入，占公司总营收的比重高达75.7%。 | En 2023, debido al aumento de casos de infecciones pulmonares durante la pandemia de COVID-19, la demanda clínica de Xiwena explotó, aportando 745 millones de yuanes, lo que representó el 75.7% del ingreso total de la compañía.

但随着疫情后临床需求回归常态，加之分销商调整库存水平，希为纳在2024年和2025年的销售额分别骤降至4.24亿元和3.70亿元，营收占比分别下滑至61.9%和54.0%。 | Sin embargo, tras la normalización de la demanda clínica post-pandemia y el ajuste de inventarios por parte de los distribuidores, las ventas de Xiwena en 2024 y 2025 cayeron abruptamente a 424 millones y 370 millones de yuanes, con una participación en los ingresos que bajó a 61.9% y 54.0%, respectivamente.

大单品销量缩水，直接拖累了公司的整体盘面。 | La disminución en las ventas del producto principal arrastró directamente el rendimiento general de la compañía.

不过，另一款获批产品佐愈（注射用左亚叶酸）在2024年取得了超过90%的市场份额，2025年销售额大幅增加至7563.5万元，形成了一定补充。 | Sin embargo, otro producto aprobado, Zuyu (ácido folínico inyectable), alcanzó más del 90% de cuota de mercado en 2024 y en 2025 sus ventas aumentaron significativamente a 75.635 millones de yuanes, proporcionando cierta compensación.

                                 数据来源：汇伦医药招股书 | Fuente de datos: Prospecto de Huilun Pharma

除了希为纳，汇伦医药的仿制药基本盘也正面临集中带量采购的压力。其抗血小板药物康迈瑞（替格瑞洛片）和抗凝药利尔班（利伐沙班片）等五款产品已纳入国家或省级集采。 | Además de Xiwena, la base de medicamentos genéricos de Huilun Pharma también enfrenta presión por compras centralizadas concentradas. Sus cinco productos, incluyendo el antiplaquetario KANGMAIRUI (ticagrelor) y el anticoagulante LIRBAN (rivaroxabán), ya están incluidos en las compras nacionales o provinciales.

招股书坦言，集采在带来销量保证的同时，也对产品定价形成了压力。例如利尔班（10毫克）在国家第五批集采中的降价幅度高达97%至99%；康迈瑞（90毫克）的降幅也达到55%至92%。 | El prospecto admite que, si bien las compras centralizadas garantizan volumen de ventas, también presionan los precios de los productos. Por ejemplo, el precio de LIRBAN (10 mg) en la quinta ronda de compras nacionales cayó entre un 97% y un 99%; y KANGMAIRUI (90 mg) también sufrió reducciones del 55% al 92%.

此外，主力产品之一的蒂诺安（地诺孕素片）由于在2025年下旬的集采中未能中选，公司预计其产量及销量将下降。 | Además, uno de sus productos principales, TINONAN (dydrogesterone), no fue seleccionado en la compra centralizada de finales de 2025, por lo que la compañía prevé una disminución en su producción y ventas.

出于审慎原则，汇伦医药在2025年计提了1496.6万元的存货减值亏损，进一步侵蚀了当期利润。 | Por prudencia, en 2025 Huilun Pharma provisionó una pérdida por deterioro de inventarios de 14.966 millones de yuanes, lo que erosionó aún más sus beneficios del período.

高企的销售费用则是吞噬利润的另一大因素。 | Los elevados gastos de ventas también son un factor importante que devora los beneficios.

2023年至2025年，公司的销售及营销开支分别高达4.76亿元、3.65亿元和3.76亿元，常年占据营收的半壁江山。 | De 2023 a 2025, los gastos en ventas y marketing de la compañía fueron de 476 millones, 365 millones y 376 millones de yuanes, respectivamente, representando aproximadamente la mitad de los ingresos cada año.

截至2025年底，公司销售及营销团队达720人，占员工总数的50.7%。庞大的营销开支，反映出其在医药市场要维持产品渗透率所面临的较高商业化成本。 | Hasta finales de 2025, el equipo de ventas y marketing de la empresa alcanzaba 720 empleados, el 50.7% del total. Estos altos gastos reflejan los elevados costos comerciales para mantener la penetración de sus productos en el mercado farmacéutico.

03 | 03

转型期： | Periodo de transformación:

“仿创结合”谋破局，管线“输血”承压 | Combinar imitación y innovación para romper el estancamiento, la línea de productos enfrenta presión de “transfusión”

在仿制药利润空间被集采不断压缩、核心单品特定红利消退的背景下，向临床价值更高的创新药转型，是汇伦医药破局的关键。 | En un contexto donde los márgenes de beneficio de los medicamentos genéricos se comprimen por compras centralizadas y los dividendos de productos clave disminuyen, la transformación hacia medicamentos innovadores con mayor valor clínico es clave para que Huilun Pharma rompa el estancamiento.

招股书显示，汇伦医药将战略定位于“仿创结合”——利用已上市高端仿制药提供现金流，逐步将战略重点转移至创新药开发。 | El prospecto indica que Huilun Pharma se posiciona estratégicamente en una “combinación de imitación e innovación”: usando medicamentos genéricos de alta gama ya aprobados para generar flujo de caja, y trasladando gradualmente su foco hacia el desarrollo de medicamentos innovadores.

目前，公司管线中已有四款1类创新药和三款2类改良型新药处于临床开发阶段。 | Actualmente, la línea de productos de la compañía incluye cuatro medicamentos de categoría 1 y tres de categoría 2 en desarrollo clínico.

在其重点推进的创新管线中，有几款药物被寄予厚望： | Entre su línea de innovación en avance, hay varias drogas en las que se deposita mucha esperanza:

**一是HL-1186。**这是一款靶向急性和慢性疼痛的1类创新药（高选择性Nav1.8抑制剂），旨在提供无成瘾性的非阿片类镇痛替代方案。 | Primero, HL-1186. Es un medicamento innovador de categoría 1 (inhibidor altamente selectivo de Nav1.8) dirigido al dolor agudo y crónico, con la intención de ofrecer una alternativa analgésica no adictiva a los opioides.

目前国内尚无Nav1.8抑制剂获批，该药已完成术后急性疼痛的两项IIa期试验，正在进行糖尿病周围神经痛（DPNP）的II期试验。 | Actualmente, no hay inhibidores de Nav1.8 aprobados en China. Este medicamento ha completado dos ensayos de fase IIa para dolor agudo postoperatorio y está en fase II para neuropatía periférica diabética (DPNP).

弗若斯特沙利文数据显示，中国DPNP药物市场于2019年至2024年维持相对稳定，约为人民币60亿元。受糖尿病发病率持续增长、对糖尿病并发症的认识提升、镇痛机制的创新以及多模态疼痛管理方法等多项关键因素的驱动，DPNP药物市场预计于2028年将达到人民币73亿元。 | Según Frost & Sullivan, el mercado de medicamentos para DPNP en China se mantuvo relativamente estable entre 2019 y 2024, en torno a 6 mil millones de yuanes. Impulsado por el aumento de la incidencia de diabetes, una mayor conciencia de las complicaciones, innovaciones en mecanismos de analgesia y enfoques multimodales para el manejo del dolor, se espera que el mercado alcance los 7.3 mil millones de yuanes en 2028.

                                  数据来源：弗若斯特沙利文 | Fuente de datos: Frost & Sullivan

**二是YD0293。**其是一款针对慢性鼻窦炎（CRS）的新型DPP1抑制剂。据弗若斯特沙利文数据，这是目前全球唯一正在临床开发、用于治疗不伴鼻息肉的慢性鼻窦炎（CRSsNP）的DPP1抑制剂，已启动IIa期临床。 | Segundo, YD0293. Es un nuevo inhibidor de DPP1 para rinosinusitis crónica sin pólipos (CRSsNP). Según Frost & Sullivan, es actualmente el único inhibidor de DPP1 en desarrollo clínico en el mundo para tratar CRSsNP, sin pólipos nasales, y ha iniciado fase IIa.

**三是H057。**该产品为“希为纳”的吸入剂型升级版，是全球首款且唯一处于临床阶段的可吸入西维来司他钠候选药物，旨在降低全身不良反应并将适应症拓展至支气管扩张症急性加重和社区获得性肺炎（CAP）。 | Tercero, H057. Es una versión inhalada mejorada de Xiwena, y es el primer y único candidato inhalado de cicletanil de sodium en fase clínica en el mundo, diseñado para reducir efectos adversos sistémicos y ampliar las indicaciones a exacerbaciones agudas de bronquiectasias y neumonía adquirida en la comunidad (CAP).

                                   汇伦医药管线情况 | Estado de la línea de productos de Huilun Pharma

                                    图片来源：招股书 | Fuente: Prospecto

然而，创新药研发是一场典型的“资金消耗战”。 | Sin embargo, el desarrollo de medicamentos innovadores es una típica “batalla de consumo de fondos”.

2023年至2025年，汇伦医药的研发开支分别为2.11亿元、1.95亿元和2.34亿元，三年累计研发投入超6.4亿元。 | De 2023 a 2025, los gastos en I+D de Huilun Pharma fueron de 211 millones, 195 millones y 234 millones de yuanes, acumulando más de 640 millones en tres años.

高强度的研发与销售支出，叠加主营业务的波动，对汇伦医药的现金流提出了考验。 | La alta intensidad en gastos de I+D y ventas, junto con la volatilidad del negocio principal, pone a prueba el flujo de caja de Huilun Pharma.

2023年和2024年，汇伦医药经营活动所用现金净额均为负值，分别为-3747.5万元和-1.558亿元；直到2025年，经营现金流才转正为854.4万元。 | En 2023 y 2024, el flujo de efectivo neto de las actividades operativas fue negativo, con -37.475 millones y -155.8 millones de yuanes, respectivamente; no fue hasta 2025 que el flujo de efectivo operativo se volvió positivo, alcanzando 8.544 millones de yuanes.

截至2025年12月31日，公司的现金及现金等价物为1.37亿元；而同期的银行贷款及其他借款中，一年内到期的短期债务达2.49亿元，非流动负债项下的长期借款达3.98亿元。 | Al 31 de diciembre de 2025, la compañía tenía 137 millones de yuanes en efectivo y equivalentes; mientras que en ese mismo período, las deudas a corto plazo vencibles en un año alcanzaban 249 millones, y los préstamos a largo plazo bajo pasivos no corrientes sumaban 398 millones de yuanes.

在此背景下，赴港IPO募资显得尤为迫切。 | En este contexto, la recaudación de fondos mediante IPO en Hong Kong se vuelve especialmente urgente.

根据招股书，汇伦医药赴港上市的募资净额中，绝大部分将用于在研产品的临床开发，尤其是HL-1186、H057、YD0293、YD0743等核心管线，剩余部分用于营运资金及一般企业用途。 | Según el prospecto, la mayor parte de los fondos netos recaudados en la salida a bolsa en Hong Kong se destinará al desarrollo clínico de productos en investigación, especialmente HL-1186, H057, YD0293, YD0743 y otros productos clave, y el resto a fondos operativos y usos corporativos generales.

不难发现，从享受特定周期的产品红利实现盈利，到需求回落、应对集采压力，再到重注创新药承受亏损阵痛，汇伦医药的财务表现，客观呈现了一家传统化药企业在行业周期更迭中的真实图景。 | Es evidente que, desde aprovechar los dividendos de productos en ciclos específicos para obtener beneficios, hasta afrontar la caída en la demanda, la presión de compras centralizadas y el dolor de las pérdidas por centrarse en medicamentos innovadores, el desempeño financiero de Huilun Pharma refleja objetivamente la realidad de una farmacéutica tradicional en la transición de ciclos del sector.

长达12年的融资长跑与众多地方国资的押注，为汇伦医药搭建了从原料药到制剂的完整产业链。 | La carrera de financiamiento de 12 años y la apuesta de numerosos fondos estatales regionales han construido para Huilun Pharma una cadena industrial completa, desde materias primas hasta formulaciones.

但在资本市场趋于冷静的当下，赴港IPO只是汇伦医药接受大考的开始。 | Pero en un mercado de capitales cada vez más calmado, la salida a bolsa en Hong Kong es solo el comienzo de una gran prueba para Huilun Pharma.

如何在营收承压的情况下改善现金流，并将重金投入的创新药管线从“临床图纸”转化为真正的商业化利器，将是这家药企敲开港交所大门后，必须向投资者回答的核心命题。 | Cómo mejorar el flujo de efectivo bajo presión de ingresos y convertir su línea de innovación, que requiere grandes inversiones, de un “dibujo clínico” a una verdadera arma comercial, será la pregunta clave que esta farmacéutica debe responder a los inversores tras abrir la puerta de HKEX.

排版丨乔雨林 | Maquetación | Qiao Yulin

制图丨医线Insight | Ilustración | Yixian Insight

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