Revisión del fallo en el modelo de tokens ve: ¿Por qué Pendle, PancakeSwap y Balancer lo abandonaron colectivamente?

Autor: Pink Brains

Traducido por: Deep潮 TechFlow

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Pendle, PancakeSwap, Balancer abandonaron sucesivamente el modelo de tokens ve en 12 meses, estos tres protocolos tenían un TVL combinado que alcanzaba decenas de miles de millones de dólares. Este artículo realiza la descomposición más sistemática del mercado posterior: dónde están exactamente los puntos de quiebre de cada protocolo, qué mecanismos alternativos se implementaron, si las lógicas de fallo subyacentes son iguales. La conclusión no es “el token ve murió”, sino una evaluación más precisa: qué tipos de protocolos pueden usarlo y cuáles no.

El texto completo es el siguiente:

Tres grandes protocolos DeFi abandonaron en 12 meses el modelo de gobernanza mediante tokens de voto. Pendle, PancakeSwap y Balancer tienen diferentes puntos de quiebre, pero llegaron a la misma conclusión final.

La economía de tokens de gobernanza por voto (ve tokens) debería haber sido la solución definitiva para la economía de tokens en DeFi. Bloquear tokens, obtener derechos de gobernanza, ganar tarifas, alinear incentivos de forma permanente, sin necesidad de gobernanza central. Curve demostró que funciona, y decenas de protocolos han replicado este modelo entre 2021 y 2024.

Pero esto ya cambió.

En los 12 meses de 2025, los tres protocolos con un TVL total que alcanza decenas de miles de millones de dólares reconocieron que este mecanismo tiene más desventajas que ventajas. No porque la teoría fuera incorrecta, sino porque la ejecución fracasó: baja participación, gobernanza capturada, emisiones dirigidas a fondos no rentables, tokens que caen en valor mientras aumentan en uso.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

¿Dónde estuvo el problema?

El equipo de Pendle reveló que, a pesar de que en 2 años sus ingresos aumentaron 60 veces, vePENDLE tiene la menor participación entre todos los modelos de tokens ve: solo el 20% del suministro de PENDLE está bloqueado.

Este mecanismo, diseñado para alinear incentivos, excluye al 80% de los poseedores. El golpe mortal vino de los datos segmentados de los fondos en los pools: más del 60% de los fondos que aceptan emisiones son no rentables.

Unos pocos pools de alto rendimiento subsidian a la mayoría de pools que destruyen valor. Los votantes altamente concentrados significan que las emisiones fluyen hacia los grandes tenedores con posiciones — estos son productos empaquetados, que luego distribuyen a los usuarios finales.

En comparación, el veCRV de Curve tiene una tasa de bloqueo superior al 50%, el veAERO de Aerodrome alrededor del 44%, con una duración media de bloqueo de aproximadamente 3.7 años. El 20% de Pendle es demasiado bajo. En comparación con las oportunidades de capital en mercados de rendimiento, la incentivación por bloqueo carece de atractivo. Hasta marzo, Aerodrome ya había distribuido más de 440 millones de dólares a los votantes de veAERO.

Alternativa: sPENDLE

Ventana de retiro de 14 días (o retiro instantáneo, con una tarifa del 5%)

Emisiones algorítmicas (reducción de aproximadamente el 30%)

Recompensas pasivas, solo para votos clave PPP

Transferible, combinable, re-pledgeable

El 80% de los ingresos → recompra de PENDLE

sPENDLE es un token de staking líquido en relación 1:1 con PENDLE, que recompensa con compras respaldadas por ingresos, no por emisión inflacionaria. El modelo algorítmico reduce las emisiones en aproximadamente un 30%, y dirige fondos a pools rentables. Los poseedores existentes de vePENDLE reciben un bono de lealtad (máximo 4x multiplicador, desde la instantánea del 29 de enero, decreciente en 2 años). Una wallet vinculada a Arca acumuló en seis días más de 8.3 millones de dólares en PENDLE.

Pero no todos están de acuerdo con esta decisión. Michael Egorov, fundador de Curve, opina que la economía de tokens ve es un mecanismo muy potente para alinear incentivos en DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Economía de tokens 3.0 (quema + staking directo)

¿Dónde estuvo el problema?

El veCAKE de PancakeSwap es un ejemplo clásico de asignación de recursos mediante soborno. El sistema de votación Gauge ha sido capturado por agregadores estilo Convex, siendo el más representativo Magpie Finance, que en realidad extrae emisiones sin aportar apenas rendimiento en liquidez para PancakeSwap.

Datos antes del cierre: pools que recibieron más del 40% de la emisión total contribuyeron con menos del 2% de la quema de CAKE. El modelo ve creó un mercado de sobornos, donde los agregadores extraen valor, y los pools que generan tarifas no tienen suficientes incentivos.

Sin embargo, este cierre fue deliberado. Michael Egorov lo llama “un ejemplo paradigmático de ataque de gobernanza”, argumentando que insiders de CAKE borraron los derechos de gobernanza de los poseedores de veCAKE y podrían forzar el desbloqueo de sus tokens tras la votación. Cakepie DAO, uno de los mayores poseedores de CAKE, cuestionó la votación por comportamientos no normativos. PancakeSwap ofreció hasta 1.5 millones de dólares en compensación a los usuarios de Cakepie.

Alternativa: 100% de las tarifas → quema de CAKE

El equipo gestiona directamente las emisiones

1 CAKE = 1 voto (gobernanza simple)

Aproximadamente 22,500 CAKE diarios (objetivo 14,500)

100% de las tarifas → quema de CAKE, sin dividendos

Meta: deflación anual del 4%, para 2030 llegar al 20%

Todos los pools de CAKE/veCAKE pueden desbloquearse sin penalización, con una ventana de redención 1:1 de 6 meses. Los ingresos en dividendos se cambian por quema, con una tasa de quema en pools clave que pasa del 10% al 15%. PancakeSwap Infinity también se lanzó en paralelo, con una arquitectura de pools rediseñada.

Resultados tras la transformación: en 2025, la oferta neta disminuyó un 8.19%, en 29 meses en deflación continua, quemando desde septiembre de 2023 más de 37.6 millones de CAKE, con un volumen de transacciones de 3.5 billones de dólares (en 2025, 2.36 billones).

Aunque la propuesta deflacionaria parece buena, el precio de CAKE sigue en torno a 1.60 dólares, un descenso del 92% respecto a su máximo histórico.

Balancer: veBAL → Liquidación de riesgo (DAO + cero emisiones)

¿Dónde estuvo el problema?

El fracaso de Balancer fue una cascada de captura de gobernanza, accidentes de seguridad y quiebra económica.

Primero llegaron las ballenas. En 2022, la ballena “Humpy” manipuló el sistema veBAL, dirigiendo en seis semanas 1.8 millones de dólares en BAL hacia un pool de liquidez CREAM/WETH controlado por ella. En comparación, los ingresos que ese pool generó para Balancer en ese período fueron solo 18,000 dólares.

Luego, un exploit en la lógica de intercambio de Balancer V2, debido a un error de redondeo, fue aprovechado en varias cadenas, permitiendo retirar aproximadamente 128 millones de dólares, reduciendo el TVL en 500 millones en dos semanas, poniendo a Balancer en un riesgo legal insostenible.

Alternativa: 100% de tarifas → Fondo DAO

Emisiones de BAL a cero

100% de tarifas al fondo DAO

Compra de BAL a precio fijo para salida

Enfoque en: reCLAMM, LBP, pools estables

Mantener un equipo reducido a través de Balancer OpCo

Los modelos tradicionales de DeFi basados en recompensas de tokens están siendo eliminados. A pesar de los problemas económicos de los tokens, Martinelli señala que Balancer “sigue generando ingresos reales”, con más de 1 millón de dólares en los últimos 3 meses: “El problema no es que Balancer no funcione, sino que la economía alrededor de Balancer no funciona. Estos son arreglables.”

¿Puede una DAO simplificada mantener un TVL de 158 millones de dólares sin incentivos? Es una pregunta abierta. Es importante notar que la capitalización de mercado de Balancer (990 mil dólares) actualmente es menor que su fondo (1.44 millones de dólares).

Mecanismos subyacentes

Las tres salidas anteriores son síntomas, pero la causa raíz es estructural.

Un análisis reciente de Cube Exchange identifica tres escenarios en los que el modelo de ve tokens puede fallar.

Supuesto 1: La emisión debe mantener valor. Si el precio del token colapsa, la emisión pierde valor → LP se retira → disminución de liquidez, volumen y tarifas → más presión vendedora. Es un ciclo vicioso clásico (como en CRV, CAKE, BAL).

Supuesto 2: El bloqueo debe ser real. Si los tokens bloqueados pueden ser empaquetados como versiones líquidas (Convex, Aura, Magpie), el “bloqueo” pierde sentido y puede ser explotado de forma ineficiente.

Supuesto 3: Debe existir un problema real de distribución. La ve solo funciona si el protocolo decide continuamente hacia dónde dirigir los incentivos (por ejemplo, en AMM). Sin esto, las votaciones en gauge son un gasto innecesario.

Prueba de diagnóstico: ¿Existe un problema real y recurrente de distribución que permita que una comunidad dirija emisiones que generen mucho más valor económico que la distribución por parte del equipo? Si no, la economía de tokens ve solo añade complejidad sin valor adicional.

Relación entre tarifas y emisiones

La relación tarifas/emisiones es el valor en dólares de las tarifas generadas por el protocolo dividido por el valor en dólares de las emisiones. Cuando esta relación supera 1.0, el protocolo gana más en tarifas que lo que gasta en atraer liquidez. Cuando está por debajo de 1.0, está subsidiando pérdidas.

Un detalle revelado por la salida de Pendle: la relación global oculta la situación real de cada pool. La eficiencia en tarifas de Pendle supera 1.0 (ingresos mayores que emisiones). Pero al desglosar pool por pool, más del 60% no es rentable por sí solo. Algunos pools de alto rendimiento (probablemente grandes pools de stablecoins) subsidian a otros pools. La votación manual en gauge dirige emisiones a pools que benefician a grandes votantes, no a los que generan más tarifas.

PancakeSwap también experimentó algo similar, solo que en la quema de CAKE.

Contradicciones en el bloqueo de liquidez

La economía de tokens ve genera un problema: el bloqueo de capital es ineficiente. Los productos de bloqueo de liquidez intentan solucionar esto empaquetando tokens bloqueados en derivados negociables. Pero, al resolver el problema de eficiencia, crean un problema de centralización en gobernanza. Es la paradoja central de toda economía de tokens ve.

En el caso de Curve, esta paradoja produce resultados estables (aunque concentrados). Convex posee el 53% de veCRV, StakeDAO y Yearn tienen participaciones adicionales. A través de Convex, la gobernanza personal se realiza mediante vlCVX, mediada por votaciones. Pero los incentivos de Convex están alineados con el éxito de Curve, y todo su negocio depende de que Curve funcione bien. La centralización es estructural, no parasitaria.

En Balancer, la paradoja es destructiva. Aura Finance se convirtió en el mayor poseedor de veBAL, y en la capa de gobernanza de facto. Pero la falta de otros competidores fuertes permitió que una ballena hostil (Humpy) acumulase el 35% de veBAL y controlara los límites de gauge para extraer emisiones.

En PancakeSwap, Magpie Finance y su agregador capturan votos en gauge mediante sobornos, dirigiendo emisiones a pools que aportan poco valor a PancakeSwap.

La economía de tokens ve requiere que el capital esté bloqueado para funcionar, pero el bloqueo es ineficiente. Los intermediarios aparecen para desbloquearlo, y en ese proceso concentran el poder de gobernanza que debería estar disperso. Este modelo crea condiciones para su captura por parte de actores propios.

Respuesta a la refutación de por qué la economía de tokens ve sigue siendo importante en Curve

La conclusión de Curve: la cantidad de tokens veCRV en bloqueo siempre es aproximadamente el triple de lo que la misma mecánica de quema podría eliminar.

La escasez basada en bloqueo es estructuralmente más profunda que la basada en quema, porque genera participación en gobernanza, distribución de tarifas y coordinación de liquidez, no solo reducción de oferta.

En 2025, la DAO de Curve eliminó la lista blanca de veCRV, ampliando la participación en gobernanza. Los indicadores también son impresionantes: el volumen de transacciones creció de 119 mil millones en 2024 a 126 mil millones en 2025, el número de interacciones en pools se duplicó, alcanzando 25.2 millones de transacciones, y la cuota de Curve en las tarifas de DEX en Ethereum subió del 1.6% a principios de 2025 al 44% en diciembre, creciendo 27.5 veces.

Pero hay una refutación a esa refutación: Curve ocupa una posición única en la liquidez de stablecoins en Ethereum, y 2025 fue el año de las stablecoins. La liquidez dirigida por gauge tiene una demanda real, de mercado, orgánica. Los emisores de stablecoins como Ethena necesitan estructuralmente pools en Curve. Esto crea un mercado de sobornos basado en valor económico real.

Los tres protocolos que abandonaron la economía de tokens ve no tienen estos elementos. Pendle se centra en la rentabilidad de trading, no en coordinación de liquidez; PancakeSwap en DEX multicanal; Balancer en pools programables. Ninguno tiene una estructura que permita a protocolos externos disputar sus emisiones en gauge.

Conclusión

La economía de tokens ve no está muerta en general. Curve con veCRV y Aerodrome con ve(3,3) funcionan bien. Pero este modelo solo es efectivo cuando las emisiones dirigidas por gauge generan liquidez con demanda económica real. Por otro lado, otros protocolos están optando por mecanismos alternativos como recompra respaldada por ingresos, oferta deflacionaria o tokens de gobernanza en flujo, en lugar de ve tokens.

Quizá sea hora de que DeFi tenga un nuevo mecanismo de incentivos que beneficie tanto a los protocolos como a los titulares de tokens a largo plazo.