Cathay Haitong: Wosh recibe la nominación; cambios en la independencia de la Reserva Federal y la respuesta de la estrategia sobre la deuda pública de EE. UU.

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Research de Guotai Haitong Securities

Informe de lectura: La política cambiante de Wash, la persistente crisis de independencia de la Reserva Federal. Se recomienda protección en bonos del Tesoro, duración neutral, control de volatilidad.

1． Enfoque en la transición de la Reserva Federal: Perspectivas de política monetaria y mercado de bonos del Tesoro

1.1 Revisión de las reglas históricas antes y después del cambio de liderazgo en la Fed: cambios en política monetaria y mercado de bonos

Desde la experiencia histórica, el cambio de presidente de la Reserva Federal afecta principalmente a la volatilidad de los rendimientos, la forma de la curva y la reevaluación de la prima de riesgo. Los 6-12 meses previos y posteriores a la transición suelen ser los periodos de mayor incertidumbre política, donde el mercado duda sobre la postura, comunicación y autonomía del nuevo presidente, lo que se traduce en aumento de la volatilidad en bonos y mayor prima de liquidez.

En cuanto a la tendencia de los rendimientos, durante la transición, el comportamiento del mercado de bonos muestra claramente una dependencia de escenarios. En 2006, durante la transferencia de Greenspan a Bernanke, el rendimiento a 10 años fluctuó solo 30 puntos básicos en los tres meses antes y después, indicando continuidad en la política; en 2014, en la transición de Bernanke a Yellen, en la fase inicial de salida de QE, el rendimiento subió de 2.7% a 3.0% a fin de año, reflejando una reevaluación del camino hacia la normalización; en 2018, con la transición de Yellen a Powell, la economía fuerte y la inflación en aumento llevaron a un rápido ascenso del rendimiento a 3.2%, acelerando la tendencia a aplanar la curva y generando preocupaciones sobre una posible inversión por parte del nuevo presidente.

En cuanto a la forma de la curva, la transición suele desencadenar ajustes estructurales en la diferencia de tasas a plazo. Datos históricos muestran que si el nuevo presidente es percibido como “dovish” (paloma), la parte corta se ve más presionada por expectativas de recortes, haciendo que la curva se vuelva más empinada; si se percibe como “hawkish” (halcón), la parte larga sube más rápido por preocupaciones inflacionarias, primero empinando y luego aplanando la curva. En 2018, tras la asunción de Powell y la continuación de las subidas de tasas, la diferencia 2s10s se redujo de 50 a menos de 20 puntos básicos, invirtiéndose en 2019, lo que llevó a la Fed a cambiar a recortes. Este ciclo de “transición - expectativas de política - ajuste de curva - corrección de política” se repite en la historia.

En cuanto a la prima de riesgo, durante la transición, el índice de volatilidad de bonos del Tesoro (MOVE Index) subió en promedio entre 15-25%, reflejando una mayor divergencia en las expectativas de política. Si el nuevo presidente proviene de la Fed o continúa el marco anterior, la prima aumenta moderadamente; si es externo y con fuerte carga política, la preocupación por la independencia eleva significativamente la prima de plazo y de liquidez. En 2018, aunque Powell era externo, la continuidad política hizo que el MOVE solo subiera brevemente y luego bajara; en 1979, la asunción de Volcker con un giro radical mantuvo alta la volatilidad por dos años.

El entorno de 2026 será aún más complejo: la persistencia de la inflación, pausas en recortes, riesgos geopolíticos y políticas arancelarias se entrelazan, además de la presión continua de Trump sobre la independencia de la Fed, haciendo que las expectativas de política del nuevo presidente sean muy sensibles.

1.2 Sobre Kevin Warsh: trayectoria profesional y postura política

Kevin Warsh, de 55 años, es un típico élite “Wall Street - White House - Fed”. Comenzó en Morgan Stanley en fusiones y adquisiciones, siendo vicepresidente y director ejecutivo de 1995 a 2002. En 2002, ingresó al gobierno de Bush, como secretario ejecutivo del Consejo Económico Nacional y asistente especial del presidente en política económica, supervisando regulación financiera y bancaria, y sirviendo como enlace con reguladores independientes. En febrero de 2006, Bush lo nominó como director de la Fed, siendo en ese momento el más joven en la historia del organismo, con 35 años, y sirvió hasta marzo de 2011. Durante su mandato, fue representante de la Fed en el G20, enviado especial para economías asiáticas y director ejecutivo (gestión de personal y finanzas). Durante la crisis financiera, fue parte del círculo interno de Bernanke, actuando como intermediario entre el banco central y CEOs de Wall Street. Tras dejar la Fed, fue académico visitante en Stanford, investigador distinguido en el Hoover Institution, y escribió un informe de reforma de política monetaria para el Banco de Inglaterra, que fue adoptado por el parlamento británico.

En cuanto a postura política, Warsh es firme en ser “halcón” en balance de activos y pasivos, y en mantener una postura dura frente a la inflación. En recientes entrevistas, afirmó que “la inflación es una decisión política, no un shock externo”, responsabilizando a la Fed (y no a cadenas de suministro o conflictos geopolíticos) por la alta inflación de 2021-2023. Critica la “autocomplacencia”: cree que la Fed en la era de “gran alivio” subestimó la persistencia de la inflación, no salió de estímulos en 2010-2020, y cuando llegó la crisis (pandemia), tuvo que sobrepasar límites, sembrando las raíces de la inflación. Warsh sostiene que la Fed se ha desviado de su misión principal de estabilidad de precios, y que necesita una “reforma de resurgimiento, no revolucionaria”.

En política monetaria, Warsh ha propuesto reducir agresivamente el balance (QT) para facilitar recortes de tasas, sugiriendo “menos impresión de dinero, tasas más bajas”. Esto se interpretó como una concesión a las demandas de recorte de Trump, permitiendo recortes cortos pero usando la reducción de balance para controlar la inflación. Siempre se opuso a QE normalizado, y en 2009, cuando la tasa de desempleo alcanzó 9.5%, recomendó comenzar a salir de estímulos, advirtiendo que el exceso de reservas podría generar crédito descontrolado. En debates de QE2 en 2010, expresó reservas sustanciales, diciendo que la política monetaria ya había llegado a su límite y que comprar más bonos podría generar inflación y riesgos financieros. Los analistas creen que si Warsh controla la Fed, impulsará subidas de tasas más rápidas, venderá MBS y elevará los umbrales para activar QE, reduciendo la prima de plazo en bonos. Su idea central es que “la Fed y el Tesoro deben cumplir sus funciones”: el banco central fija tasas, el secretario de finanzas gestiona cuentas fiscales, y se busca un “nuevo acuerdo” para aliviar la carga de intereses de la deuda, sin mezclas ambiguas.

1.3 Cambio reciente en la postura de Warsh: de halcón inflacionario a “pragmático monetarista”

Recientemente, la postura de Warsh ha cambiado notablemente, pasando de ser un halcón inflacionario a apoyar recortes de tasas, lo que ha generado debate sobre su verdadera posición. Los inversores esperan que, tras su nominación, la curva de rendimiento se vuelva más empinada, reflejando preocupaciones por su pasado halcón, pero algunos ven en este cambio una “señal, no una creencia”: ajusta su postura antes de la nominación para alinearse con las preferencias del presidente, estrategia más que una convicción tras la designación.

El cambio se apoya en dos puntos principales. Primero, la narrativa antiinflacionaria impulsada por IA. En noviembre de 2025, en un artículo en The Wall Street Journal, Warsh destacó que la IA será una “fuerza poderosa contra la inflación”, mejorando productividad y competitividad, y que la Fed debería “dejar de predecir stagflación en los próximos años”. Critica la creencia de que “los trabajadores ganan demasiado y eso genera inflación”, atribuyendo la inflación a “gasto excesivo y emisión de dinero por parte del gobierno”, no a un mercado laboral sobrecalentado. Segundo, la política de “reducción de balance y recortes de tasas”: en julio de 2025, afirmó que reducir mucho el balance puede “inyectar turbo a la economía real”, logrando recortes estructurales, y mencionó que “estamos en una recesión inmobiliaria, con hipotecas a 7%”.

No obstante, hay dudas sobre la sostenibilidad de su cambio. Los analistas señalan que su postura “halcón monetarista” podría llevar a un ritmo de política más cauteloso. Es notable que, en 2006-2011, incluso en plena crisis, Warsh abogaba por subir tasas, lo que contrasta con su apoyo actual a recortes. Si en 2026 la inflación no baja como se espera, o si la productividad impulsada por IA no se materializa, la probabilidad de que vuelva a ser halcón aumentará significativamente.

1.4 Considerando la “especialidad” de Trump: el dilema de independencia en la nominación del presidente de la Fed

El impacto de Trump en la Fed ha pasado de “presión en Twitter” en su primer mandato a “transformación sistémica” en el segundo. Actualmente, tres de los siete miembros del consejo fueron nominados por él: Michelle Bowman y Christopher Waller en su primer mandato, y Stephen Miran en agosto de 2025. Sin embargo, su independencia muestra diferencias notables: Bowman y Waller en la reunión de septiembre de 2025 rechazaron seguir la propuesta radical de recorte de 50 puntos básicos de Miran, votando junto a Powell, y fueron considerados “señales positivas para la independencia de la Fed” por el economista Furman. En cambio, Miran tiene una postura muy alineada con la Casa Blanca, y en un informe conjunto con el Manhattan Institute en 2024, afirmó que “la independencia de la Fed está pasada de moda”, sugiriendo que el presidente puede despedir libremente a los miembros.

Este cambio refleja la evolución en la estrategia de nominación de Trump: en su primer mandato, respetó más la experiencia y postura académica, nominando “técnicos” que aunque considerados “dovish” mantenían independencia técnica; en su segundo mandato, priorizó “lealtad política”, con nominados como Miran, con antecedentes en asesoría económica y apoyo a políticas de aranceles y recortes, marcando un cambio en los criterios de selección. Trump también ha intentado presionar a Powell mediante investigaciones del Departamento de Justicia y acusaciones de fraude hipotecario contra Lisa Cook, nominada en 2024, algo inédito en la historia de la Fed.

Pero la nominación de Warsh parece contradecir la lógica de Trump de fortalecer su influencia en la Fed. A diferencia de Miran, que actúa como “portavoz del presidente”, Warsh es un “halcón anti-establishment”: su oposición a la excesiva flexibilización y la deriva de la misión de la Fed no encaja con la deseo de Trump de “bajar tasas rápido y mucho” para estimular crecimiento y reducir intereses de deuda. Esto crea una contradicción interna: el presidente busca “recortes rápidos y amplios”, pero Warsh aboga por “recortes lentos y reducción rápida del balance” para frenar la inflación. La historia muestra que presidentes fuertes pueden dominar a los miembros del consejo, como Greenspan y Volcker, que en sus mandatos tomaron decisiones unilaterales. Tras su nombramiento, la postura “zero tolerance” de Warsh sobre la inflación puede hacer que Bowman y Waller vuelvan a la postura halcón, desplazando a Miran y cambiando la composición del FOMC hacia una mayoría “halcón”.

Creemos que la forma en que Trump seleccionó a Warsh puede estar relacionada con tres aspectos:

1）Cambio de Warsh hacia apoyar recortes. Desde la segunda mitad de 2025, Warsh ha expresado en público su apoyo a recortes, destacando que la revolución tecnológica de IA mejorará la productividad y aliviará las restricciones de oferta, permitiendo mayor flexibilidad en política monetaria. Este cambio contrasta con su imagen de halcón inflacionario, mostrando una postura más pragmática.

2）Aumentar la credibilidad política y la confianza del mercado. Frente a declaraciones puramente dovish, el apoyo a recortes basado en avances tecnológicos resulta más convincente para Trump y el secretario de finanzas, y puede fortalecer su respaldo. Además, esta postura combina con la política de crecimiento económico del gobierno, evitando temores inflacionarios excesivos.

3）Proveer espacio para gestionar riesgos políticos. Desde la perspectiva de economía política, la Fed sigue siendo un mecanismo clave de dispersión de responsabilidades. Warsh mantiene su perfil técnico y prudente, pero también deja espacio para flexibilidades en línea con la agenda del gobierno, equilibrando principios y adaptabilidad, lo que puede mantener la confianza en la independencia del banco central y ofrecer margen para explicar decisiones en caso de resultados económicos adversos.

1.5 La orientación futura de la política de la Fed bajo la era Warsh

De cara al futuro, la Fed bajo Warsh podría presentar tres características principales:

1）Aumenta la paradoja de la independencia, incrementando la incertidumbre política. La tolerancia del gobierno de Trump a un presidente “halcón” que no siga órdenes todavía es incierta. La experiencia muestra que, tras la toma de posesión, los presidentes de la Fed suelen mostrar independencia por su reputación y beneficios institucionales. La disputa de 2018 entre Powell y Trump, pese a que Powell fue nominado por Trump, evidencia que la postura de subir tasas generó descontento en la Casa Blanca. Si Warsh enfrenta presiones similares, podría repetirse un conflicto similar al de Nixon-Bernstein en los 70, afectando la credibilidad y generando primas de política y de intervención política.

2）Gradualidad en la reducción de tasas y riesgo de “primer dovish, luego hawkish”. Según sus últimas declaraciones, Warsh enfatiza la flexibilidad en la política, sin comprometerse a recortes continuos. Con señales de mantener tasas en la reunión de enero y su cautela respecto a la inflación, es probable que en 2026-2027 la reducción sea más lenta y con menor magnitud de lo esperado. Además, puede seguir una trayectoria “primer dovish, luego hawkish”: inicialmente, para estabilizar expectativas y consolidar su posición, pero con mayor influencia interna, en caso de rebote inflacionario, podría volver a una postura más restrictiva, con umbrales de recorte más bajos que los previstos.

3）Reducción agresiva del balance que debilitará el apoyo en bonos. La venta de MBS y la no reinversión en bonos a vencimiento acelerarán la salida de activos, reduciendo la compra implícita de la Fed y elevando primas de plazo y liquidez.

2．Decisiones de la reunión: pausa en recortes, vigilancia de datos de inflación y economía

2.1 Detrás de la pausa en recortes: la balanza política vuelve a priorizar “control de la inflación”

La reunión del 28 de enero del FOMC decidió mantener la tasa de interés en 3.5%-3.75%, en línea con expectativas, marcando la pausa en el ciclo de recortes iniciado en septiembre de 2025. La decisión fue unánime, pero dos miembros, Miran y Waller, votaron en contra, proponiendo recortar 25 puntos básicos, reflejando desacuerdos internos.

El cambio en el lenguaje del comunicado muestra que la balanza de la política se inclina claramente hacia el control de la inflación. Se señala que la actividad económica crece a ritmo estable, con una evaluación mejorada respecto a diciembre; la descripción del mercado laboral pasó de “crecimiento laboral desacelerado” a “mantiene baja la tasa de desempleo, con signos de estabilización”, eliminando la frase previa de “riesgos mayores de la economía laboral respecto a la inflación”, indicando un equilibrio en la ponderación de sus doble misión. La evaluación de la inflación se mantiene en “aún en niveles relativamente altos” (“somewhat elevated”), sugiriendo que el proceso de convergencia hacia 2% se ha estancado.

En las perspectivas, el comunicado mantiene un tono cauteloso, eliminando la referencia explícita a recortes futuros, en línea con la señal de pausa en diciembre, interpretándose como una postura de espera en la primera mitad del año. Además, subraya que la incertidumbre sobre el panorama económico sigue siendo alta, una forma de expresar que los efectos de las políticas arancelarias aún no son cuantificables, dejando espacio para futuras decisiones.

Desde el punto de vista técnico, la Fed mantiene la tasa de fondos de reserva (IORB) en 3.65%, y la tasa de recompra inversa (ON RRP) en 3.5%, continuando con la estrategia de reinvertir solo en bonos a corto plazo al vencimiento, sin cambios en el proceso de reducción de balance. En conjunto, la señal principal es que, en un contexto de inflación persistente y economía resistente, la Fed opta por “esperar y ver”, aguardando más datos para confirmar la trayectoria de bajada de la inflación, con posible reevaluación en el segundo trimestre.

2.2 Perspectivas económicas y de inflación: crecimiento resistente y persistencia inflacionaria

La evaluación de la economía por parte de la Fed ha mejorado respecto a diciembre, sustentando la decisión de mantener la postura. En el sector real, el PIB del tercer trimestre de 2025, revisado por la BEA, creció a una tasa anualizada del 4.4%, 0.1 puntos porcentuales más que la estimación inicial, la más alta desde el tercer trimestre de 2023. En términos trimestrales, el PIB aceleró de 3.8% a 4.4%, impulsado principalmente por el gasto de los consumidores (contribución de 2.34 puntos), rebote en exportaciones (1.00 punto) y recuperación del gasto público. Destaca que las ventas finales reales (ajustadas por inventarios) crecieron 4.5%, indicando un dinamismo interno fuerte, no solo efecto de acumulación de inventarios.

El mercado laboral muestra un equilibrio delicado, sin sobrecalentamiento. La Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) reportó en diciembre de 2025 solo 50k nuevos empleos no agrícolas, con un aumento anual de 584k, mucho menor que los 2 millones en 2024. La tasa de desempleo se mantiene en 4.4%, ligeramente superior al 4.1% de diciembre de 2024, pero el número de desempleados de larga duración aumentó en 39,700 a 1.9 millones, representando el 26% del total. La participación laboral y la proporción de empleo se mantienen en 62.4% y 59.7%, respectivamente, indicando equilibrio en la oferta y demanda laboral. Los salarios siguen creciendo, con un aumento del 3.8% en promedio en el sector privado, y en diciembre subieron 0.3% mensual a 37.02 dólares por hora, sosteniendo el consumo sin generar una espiral salarial-inflacionaria.

La trayectoria de la inflación sigue siendo el principal obstáculo. La BEA reportó que en el tercer trimestre, el índice de precios PCE y el núcleo PCE subieron 2.8% y 2.9%, ambos por encima del objetivo del 2%. El CPI subió 2.7% interanual en diciembre, en un rango de 2.7%-2.9% en meses recientes, mostrando una inflación persistente. El comunicado eliminó la frase “la inflación avanza hacia el objetivo del 2%”, y en su lugar dice que “la inflación sigue en niveles relativamente altos”, sugiriendo que la tendencia a bajar se ha detenido. La política arancelaria sigue siendo la mayor incertidumbre, ya que los anuncios del gobierno de Trump en la segunda mitad de 2025 elevaron el CPI durante meses, aunque en menor medida de lo esperado.

En resumen, la Fed enfrenta un dilema de “crecimiento resistente y inflación persistente”, con datos que justifican la pausa en recortes, pero dejando espacio para futuras decisiones basadas en datos.

3． Recomendaciones de estrategia en bonos del Tesoro: precios simétricos, protección bidireccional

En un contexto de nominación de Warsh y aumento de la incertidumbre sobre la trayectoria de recortes, la asignación de activos debe centrarse en “precios simétricos y protección bidireccional”, en lugar de apostar solo a “fin de recortes” o “reexpansión rápida”. En términos de duración, se recomienda mantener la duración del portafolio en un nivel neutral o ligeramente largo:

1．Dado que las tasas ya han bajado notablemente, pero aún existen riesgos alcistas en inflación y política, extender demasiado la duración no es rentable, mientras que una duración moderada de 3-5 años permite captar ingresos por cupones y ganancias de capital en un escenario de “recortes suaves”.

2．En la estrategia de curva, se puede adoptar un enfoque “relativamente largo en la parte media y defensivo en el largo plazo”, considerando riesgos de inclinación y aplanamiento de la curva.

3．En crédito y diferencial de tasas, bajo una tolerancia de riesgo general neutral, se recomienda aumentar moderadamente la exposición a bonos de alta calidad, con fundamentos sólidos, flujo de caja visible y apalancamiento moderado, evitando bonos de baja calificación muy sensibles a tasas y ciclo económico. En fases de alta incertidumbre en tasas y economía, la contribución de duración debe priorizarse sobre el beta de crédito, manteniendo la duración en 3-5 años para evitar exposición excesiva a riesgos de tasas.

4．Asimismo, se puede considerar una proporción de bonos flotantes y ligados a la inflación para cubrir riesgos de rebrotes inflacionarios y políticas más restrictivas.

5．En gestión de liquidez, aumentar la proporción de efectivo y bonos líquidos a corto plazo, dejando margen para nuevas fijaciones de tasas sin riesgo. En la operativa, se recomienda una estrategia de distribución escalonada y ajuste continuo, observando datos y decisiones, para evitar riesgos de trayectoria por posiciones concentradas.

4．Advertencias de riesgo

Volatilidad del mercado mayor a lo esperado, datos económicos mejores a lo previsto, deterioro de conflictos geopolíticos, fallos en experiencias pasadas.

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Responsable: Ling Chen