Entrevista a Xie Zhaohuang, del Instituto de Investigación en Innovación y Desarrollo Colaborativo de Shanghai Guozhi: de "una talla única" a "relajamiento moderado" Las fondos estatales de Shanghai no tienen por qué ser "niños bien educados"

El 7 de abril, la Comisión de Activos Estatales de Shanghái publicó las “Directrices para promover aún más el desarrollo de alta calidad de los fondos de inversión en capital privado supervisados por las empresas de la Comisión de Activos Estatales de la ciudad” (en adelante, las “Directrices”), que, desde tres aspectos —fortalecer la orientación, mejorar las capacidades y optimizar los mecanismos—, formula 16 medidas para impulsar que el capital estatal se convierta en un capital a largo plazo, paciente y estratégico al servicio del desarrollo industrial.

El director ejecutivo del Instituto de Investigación en Innovación Tecnológica y Desarrollo Colaborativo de Shanghái Guozhi, y secretario adjunto de la Secretaría del Foro de Inversión en Ciencia y Tecnología para 100 personas, Xie Zhaohuang, afirmó en una entrevista exclusiva con el reportero del Diario de Valores que las “Directrices” no son un ajuste puntual o una reparación parcial del sistema, sino una “mejora” sistemática que encarna los requisitos del núcleo del desarrollo de alta calidad.

“El núcleo de las ‘Directrices’ es aflojar las ataduras, desatar las manos atadas, incluida la flexibilización de los procesos, de las salidas, de los incentivos y de las evaluaciones. Los fondos de la Comisión de Activos Estatales de Shanghái ya no tienen que ser ‘buenos alumnos’.” Dijo Xie Zhaohuang: “Además, las ‘16 medidas’ no son un documento de orientación de dirección general, sino un manual operativo, y cada una tiene una ruta operativa concreta: quién lo hace, qué se hace y a qué estándares se debe llegar”.

Xie Zhaohuang señaló que los gestores de los fondos de la Comisión de Activos Estatales de Shanghái necesitan apoyarse en el perfeccionamiento del sistema para elevar continuamente sus propias capacidades, y, de forma gradual, contar con capacidades de primera categoría a nivel nacional en seis aspectos: capacidad de inversión en proyectos de primera categoría a nivel nacional, capacidad de investigación industrial de primera categoría, capacidad de integración de la cadena industrial de primera categoría, capacidad de creación de ecosistemas de primera categoría, capacidad de creación de valor de primera categoría y capacidad de gestión operativa de primera categoría.

“Solo elevando las capacidades de gestión del fondo en esos seis ejes se puede alcanzar el requisito central de las ‘Directrices’: formar un equipo de gestión con profundos conocimientos profesionales y una visión global, centrarse en mejorar la capacidad de liderar inversiones y fijar precios de los fondos de activos estatales, elevar el nivel de operación de los fondos en todo su ciclo de vida y perfeccionar el sistema de control de riesgos.” Dijo Xie Zhaohuang. “Los gestores de los fondos de la Comisión de Activos Estatales de Shanghái, únicamente avanzando hacia esos seis objetivos de ‘primera categoría a nivel nacional’, podrán convertirse verdaderamente en una institución líder en inversión de ciencia y tecnología con influencia global”.

Capacidad de inversión en proyectos:

De la “co-inversión” a la “inversión líder”, de la “solución única” a la “ampliación razonable”

Xie Zhaohuang dijo que, en el pasado, los fondos de activos estatales tenían una inercia conductual general en la inversión de proyectos: co-invertir, en lugar de invertir como líder; “invertir como líder” implica fijar precios y, por tanto, asumir responsabilidades. En caso de que surja un problema, la rendición de cuentas recae sobre quien lidera.

Entonces, la elección instintiva de muchos fondos de activos estatales era esperar a que primero invirtieran y fijaran precios las principales instituciones del mercado, y luego ellos siguieran. El resultado era que el riesgo quedaba respaldado por terceros, pero las mejores ventanas de oportunidad y los mejores términos solían perderse en la espera. Un costo aún más profundo era que las instituciones que co-invertían durante mucho tiempo nunca podían construir una verdadera capacidad de juicio de inversión.

Xie Zhaohuang analizó que el avance de las “Directrices” en este aspecto tiene dos acciones clave: primero, la propuesta explícita de “mejorar la capacidad de liderar inversiones y fijar precios” y de “elevar el nivel de operación de los fondos en todo su ciclo de vida”. Esto es la primera vez en los documentos del sistema de la Comisión de Activos Estatales de Shanghái que se otorga legitimidad formal a la “inversión líder”, haciendo que deje de ser una conducta de alto riesgo para convertirse en una capacidad profesional que se fomenta, y no solo “invertir como líder”, sino también “operar a lo largo de todo el ciclo de vida”; segundo, que “para las empresas supervisadas, al iniciar y crear fondos especiales de un solo objetivo dentro del alcance del negocio principal, se puede flexibilizar de forma razonable el requisito de proporción de aportación suscrita, y se apoya que las empresas supervisadas simplifiquen adecuadamente los procedimientos internos de creación”. Para los proyectos de etapa temprana de ciencia y tecnología y los proyectos “estrella”, dentro del alcance del negocio principal, flexibilizar razonablemente la proporción de aportación es, por sí mismo, una manifestación de capacidad de inversión.

Las “Directrices” también proponen, “si es estrictamente necesario nominar comisarios para el comité de decisión de inversión, la empresa supervisada debe nominar personas con capacidad para cumplir sus funciones y que contribuyan a mejorar el nivel del proceso de toma de decisiones de inversión, y se debe apoyar que expresen de forma independiente sus opiniones sobre la decisión de inversión dentro del alcance de la autorización”. Xie Zhaohuang analizó que esto exige claramente que la antigua práctica de los “votos de institución” de talla única vaya convirtiéndose gradualmente en “votos de persona”, de manera que, dentro del alcance de la autorización, se expresen opiniones “profesionales” sobre las decisiones. Esta es también una manifestación efectiva de capacidad de inversión.

Capacidad de investigación industrial:

De la “lógica financiera dominante” a la “perspectiva industrial como motor”

La desconexión entre la lógica de inversión de los fondos de activos estatales y la lógica industrial ha sido un defecto estructural existente a largo plazo. Xie Zhaohuang dijo que la lógica del inversor financiero de mirar la valoración puede aplicarse aún en mercados maduros, pero se vuelve completamente ineficaz ante los proyectos de etapa temprana en el ámbito de la ciencia y tecnología, porque no hay indicadores financieros tradicionales: lo que hay son juicios sobre la ruta tecnológica, comprensión del ecosistema industrial y reconocimiento de posiciones clave. Preguntas como quién entiende ese sector, si esa ruta puede ejecutarse, o si la posición de esa empresa en la cadena industrial es insustituible, no pueden resolverse con modelos financieros; solo la capacidad de investigación industrial puede responder.

Desde su punto de vista, el apoyo de las “Directrices” a la capacidad de investigación industrial se refleja en tres aspectos: primero, proponer “seguir las características de las industrias de los fondos de inversión en capital privado, de ciclo largo, alto riesgo y naturaleza de afinidad entre partes”. Esto significa que los gestores de fondos de capital privado deben “enfrentar las dificultades”, y, mediante la gestión de riesgos desde la “perspectiva industrial”, se exige que los gestores de los fondos de activos estatales de Shanghái realicen una buena investigación industrial.

En segundo lugar, se aclara “fomentar que las empresas líderes establezcan fondos de venture capital corporativo (CVC) y, en torno a la cadena de innovación, incuben proyectos de ciencia y tecnología”, y la lógica subyacente de los CVC es precisamente “usar la perspectiva industrial para tomar decisiones de inversión”. La apertura formal del sistema de CVC en el marco de activos estatales crea una vía institucional especial para convertir la investigación industrial en juicios de inversión. Las “Directrices” también fomentan que los fondos de activos estatales, cuando sea necesario, incorporen expertos de la industria como comisarios del comité de decisión de inversión. La incorporación de expertos de la industria significa que, desde la perspectiva de “investigación industrial” e “investigación sectorial”, se aporte referencia y orientación a la toma de decisiones de inversión; “aprovechar el apoyo para subir más alto” refleja la demanda central de una capacidad de investigación industrial de primera categoría.

En tercer lugar, en la fijación de precios en inversión líder, las “Directrices” mencionan “prestar atención a la capacidad del equipo central, a la intensidad de la inversión en I+D, a la originalidad y al nivel de avances de la tecnología, a la calidad de las patentes, a la posición estratégica en la cadena industrial, a las expectativas de crecimiento y otros indicadores clave”, y establecen “determinar de forma razonable el precio de inversión”. En particular, para realizar un juicio independiente sobre la inversión en I+D, la originalidad tecnológica y la posición estratégica en la cadena industrial, se necesita con urgencia que los gestores de los fondos de activos estatales tengan una profunda habilidad en “investigación industrial”.

Capacidad de integración de la cadena industrial:

De “perfeccionar los productos de los fondos de activos estatales” a “perfeccionar la distribución de los fondos de activos estatales”

En los últimos años, la mayoría de los fondos de activos estatales ha enfatizado que puede ofrecer una matriz de productos de ciclo completo, desde “ángeles, ronda A, ronda B hasta fondos S, fondos de participación en la oferta y fondos de fusiones y adquisiciones”. En general, esto se ha presentado desde la perspectiva de los productos de los fondos, explicando etapas de inversión y cómo obtener beneficios, considerando más dimensiones de puntos y líneas.

Xie Zhaohuang dijo que lo que mencionan las “Directrices” es “perfeccionar la distribución de los fondos de activos estatales”. Cambiar una sola palabra por otra supone una gran diferencia. La clave de la distribución radica en una capacidad de integración de la cadena industrial de primera categoría. Su núcleo es la capacidad de intervenir de forma proactiva en la integración para fortalecer la cadena, complementar la cadena y construir la cadena industrial. Esto requiere que los fondos de activos estatales tengan un nivel de posicionamiento más elevado y comprendan mejor el significado de “integrar” y “planificar”.

Las “Directrices” equipan a la capacidad de integración de la cadena industrial con una caja de herramientas: por un lado, aclaran que se alienta a crear fondos de fusiones y adquisiciones, y también a crear fondos S; y, lo más importante, se establece “optimizar el mecanismo de ajuste de la valoración y del precio”. Las “Directrices” especifican que, cuando las empresas supervisadas transfieran participaciones en fondos o transfieran acciones de empresas constituidas en forma societaria ya invertidas, se puede determinar de forma razonable el grado de ajuste del precio con base en informes de valoración emitidos por instituciones de terceros, en función de factores como la situación del proyecto, casos de mercado comparables y liquidez de los activos.

Xie Zhaohuang dijo que esta medida resuelve la dificultad más espinosa en la integración de fusiones y adquisiciones de activos estatales. Antes, ajustar el precio a la baja generaba el temor de que se acusara de pérdida de activos estatales; ajustarlo al alza hacía que se perdiera valor de la transacción, quedando en un dilema entre ambos extremos. Ahora, con el respaldo de un mecanismo, ajustar el precio ya tiene margen operativo y la integración puede activarse realmente. “Aunque en algún punto parezca que el beneficio es un poco menor, si se mira toda la cadena industrial, el objetivo del ajuste es integrar mejor y lograr la maximización de los beneficios para la sociedad y para los avances de tecnologías clave que se mantienen ‘en cuellos de botella’”.

Capacidad de creación de ecosistemas:

De “otorgar poder sin contenido real” a “otorgar poder de forma institucional”

Los fondos de activos estatales cuentan naturalmente con recursos ecosistémicos escasos, incluidos recursos de escenarios industriales y capacidades de conexión con los eslabones aguas arriba y aguas abajo. En el pasado, el apoyo posterior a la inversión de los fondos de activos estatales a menudo se quedaba en mera formalidad. La razón de fondo era el vacío institucional: ¿cuáles eran los límites del comportamiento de empoderamiento? ¿Cómo se definía? ¿Quién era responsable? Si surgía una disputa, ¿quién debía asumir la responsabilidad? Sin respaldo institucional, los gestores no hacían lo que pudieran evitar.

Xie Zhaohuang dijo que la respuesta de las “Directrices” a este problema es elevar el empoderamiento de “opción” a “arreglo institucional”, y proponen claramente “optimizar el sistema de empoderamiento posterior a la inversión y establecer una red de empoderamiento con coordinación entre ciudad y distritos”. Esto significa que el empoderamiento ahora tiene base institucional y ya no es una acción discrecional en una zona difusa; al mismo tiempo, el alcance de los recursos de empoderamiento se amplía desde el propio fondo hasta todo el sistema de activos estatales a nivel municipal y de distrito en Shanghái. Los fondos de activos estatales dejan de ser inversores financieros aislados y pasan a ser plataformas de empoderamiento industrial que pueden conectarse realmente con el ecosistema de activos estatales de Shanghái.

Las “Directrices” también proponen fomentar que las empresas supervisadas con condiciones construyan instituciones profesionales de empoderamiento posterior a la inversión, y establezcan un sistema integral de servicios orientado al mercado: “inversión + financiación, industria + ecosistema, tecnología + transformación, talento + salvaguardias, información + transferencia”, para formar modelos de negocio sostenibles.

Capacidad de creación de valor:

De la “evaluación de ciclo corto” a los “incentivos del largo plazo”

En el pasado, la evaluación de los fondos de activos estatales se centraba principalmente en el desempeño financiero anual, mirando las ganancias o pérdidas contables de proyectos individuales. Esta lógica funciona hasta cierto punto en el mercado secundario, pero está completamente desajustada cuando se trata de inversión en ciencia y tecnología en el mercado primario. Un proyecto científico y tecnológico en etapa temprana puede requerir entre siete y diez años desde la inversión hasta la salida. En el primer año, en el segundo año, no se ven retornos financieros. La consecuencia directa de este mecanismo de evaluación de ciclo corto es que los gestores no se atreven a invertir en proyectos tempranos, en proyectos pequeños ni en tecnologías duras cuyas rutas tecnológicas son largas, porque invertir en ellas solo arrastraría el desempeño y afectaría la evaluación del año correspondiente.

Según Xie Zhaohuang, las “Directrices” reconfiguran fundamentalmente la lógica de evaluación: se establece claramente la implementación de una “evaluación que combine anualidades y ciclos largos”, con foco en el desempeño general del portafolio de inversión, y no en las ganancias o pérdidas de un proyecto individual o de un solo año como base de evaluación; y, según el tipo de fondo y las diferencias en la etapa de operación, se establecen de manera diferenciada indicadores financieros y no financieros.

“En paralelo, se acompañan de un mecanismo de co-inversión del personal y de la distribución de un reparto de beneficios excedentes, para que el interés a largo plazo del equipo de gestión quede realmente vinculado con el retorno a largo plazo del fondo, en lugar de vincularlo a KPI de corto plazo.” Dijo Xie Zhaohuang.

Las “Directrices” señalan que se apoya que el equipo de gestión del fondo obtenga beneficios de co-inversión y de reparto de beneficios excedentes mediante la tenencia de participaciones en plataformas de co-inversión de empleados (SLP) o participaciones de socios generales (GP) en el fondo.

Capacidad de gestión operativa:

De “consumo por cumplimiento” a “control profesional”

El principal punto doloroso de la gestión operativa de los fondos de activos estatales radica en que “los límites de derechos y responsabilidades son ambiguos”: no están claras las fronteras entre el aportante, el gestor y el regulador, lo que hace que el gestor tenga que tomar decisiones de inversión y, al mismo tiempo, asumir grandes cantidades de asuntos administrativos, diluyendo de manera constante sus capacidades profesionales bajo la carga del cumplimiento. Además, al superponerse con los procesos de aprobación complejos en cada etapa —creación del fondo, captación de fondos, inversión y salida—, el resultado final es que las personas expertas en inversión dedican una gran cantidad de tiempo a rellenar formularios y esperar aprobaciones.

“Las reformas de gestión operativa en las ‘Directrices’ se enfocan en tres acciones clave: una es ‘delimitar con claridad los límites de derechos y responsabilidades entre los aportantes, los gestores y los reguladores’, que es un paso fundamental en la reforma de la gestión operativa; con límites claros, cada parte puede desempeñar su función. La segunda es ‘implementar una supervisión por niveles y por categorías’; los fondos estratégicos y los fondos industriales, así como los fondos industriales y los fondos financieros, aplican reglas diferentes, en lugar de una solución única que reduce directamente los costos de cumplimiento. La tercera es ‘promover el control profesional’, que representa una actualización importante del mecanismo de toma de decisiones.” Dijo Xie Zhaohuang.

Xie Zhaohuang dijo que, si la Comisión de Activos Estatales de Shanghái en 2024 promulgó el “Reglamento de gestión de los negocios de fondos de inversión en capital privado de las empresas supervisadas por la Comisión de Activos Estatales de la ciudad” para resolver la cuestión de “cómo gestionar bien”, entonces las “Directrices” de 2026 responden a un problema aún más fundamental: ¿qué tipo de institución debe ser realmente un fondo de activos estatales? Es decir, una institución de inversión en ciencia y tecnología de primera clase con influencia global, y no una herramienta de asignación financiera que funcione dependiendo de procedimientos administrativos. Después de aflojar las ataduras, ya no se sostienen las razones que antes impedían actuar. Con la oferta institucional ya lista, el desafío que viene es si las instituciones de fondos de activos estatales pueden realmente transformar el espacio institucional en construcción de capacidades y cómo convertirse en una institución de inversión en ciencia y tecnología de nivel mundial.