Carbón, de ciclo a valor

Pregunta a la IA · ¿Por qué las acciones de carbón pueden escapar de las fluctuaciones cíclicas y seguir subiendo?

Por | Tairuo

El 7 de abril, el sector del carbón en el A-shares lideró las ganancias, y acciones de carbón como Shaanxi Heimao, China Coal Energy, Xinji Energy, Datong Power, Shanghai Energy y China Shenhua también están subiendo.

En los últimos tiempos, la fuerte subida de los precios del petróleo y el gas ha despertado la imaginación sobre la “sustitución energética”. En el mercado, algunas personas han empezado a creer en la historia de “carbón por petróleo”. Por ejemplo, en el ámbito de la industria química, hay dos rutas principales: petroquímica y química del carbón. La tecnología de la química del carbón en China ya está bastante madura; si el precio del petróleo se mantiene continuamente en niveles altos, es posible que aumente la proporción de química del carbón, impulsando así la demanda de carbón.

En realidad, el sector del carbón ya tocó fondo y se dio la vuelta en 2020. Los excelentes líderes, representados por China Shenhua y Shaanxi Coal Industry, ya habían comenzado un canal de crecimiento tendencial en 2016.

Como industria tradicional de “atardecer” (declive), ¿por qué el carbón tiene una capacidad de explosión tan sostenida?

A finales de 2015, se puso en marcha la reforma del lado de la oferta, y la industria del carbón inició una gran ofensiva para eliminar capacidad sobrantante. De 2016 a 2020, la industria del carbón eliminó acumuladamente alrededor de 1.000 millones de toneladas de capacidad obsoleta, y la relación entre oferta y demanda mejoró de forma significativa.

El resultado más directo es que el “centro de precios” del carbón se elevó en general. Tomando como ejemplo el precio de futuros del carbón coquizable, este pasó de menos de 500 yuanes en el ciclo anterior, y en algún momento llegó a dispararse hasta casi 3.900 yuanes en 2021. Hoy, aunque ha retrocedido a alrededor de 1.200 yuanes, el centro de precio promedio anual ya está muy por encima del del ciclo anterior.

El aumento de precios naturalmente trae consigo la mejora del desempeño y la capacidad de obtener ganancias. En 2024, la rentabilidad sobre el patrimonio neto del sector del carbón alcanzó el 12%, ubicándose en el tercer lugar entre los sectores en A-shares, mientras que en 2015 esa cifra todavía era de -0,6%.

En cuanto a las empresas, tomando China Shenhua como ejemplo, de 2022 a 2024, el beneficio neto atribuible a la controladora de la empresa se mantuvo estable entre 68.900 millones y 81.700 millones de yuanes, claramente por encima del nivel promedio de 50.000 millones de yuanes de 2017 a 2021, y muy por encima de los menos de 30.000 millones de yuanes en 2015 y 2016.

Se puede ver que, tras la reforma del lado de la oferta, aunque el precio del carbón todavía presenta altibajos, el centro general ya se ha desplazado hacia arriba. Este es el factor central para que el desempeño de las empresas de carbón sea sólido, y también una de las bases importantes para la subida del sector del carbón.

Sin embargo, en los últimos años la subida del carbón ha estado muy por encima de las expectativas; solo el desplazamiento del centro de beneficios no puede explicarlo completamente. Desde la perspectiva de lo que se observa en la capitalización bursátil, la razón más profunda es que la lógica de negociación del mercado ha cambiado fundamentalmente.

Desde 2016 hasta la actualidad, China Shenhua ha seguido subiendo por más de 10 años (solo con un retroceso pequeño en 2018), con una ganancia acumulada máxima de más del 650%. En el mismo periodo, Shaanxi Coal Industry también aumentó más de 10 veces.

Esta subida sostenida y feroz no es impulsada por el sentimiento del mercado, ni es una simple reparación de la valoración. Es el hecho de que el mercado empezó a negociar de verdad un cambio de paradigma: el carbón está pasando de ser un sector de fuerte ciclo a convertirse en un sector de dividendos/valor (“valoridad” y rentas).

¿Qué encendió el motor de la aceleración de la transformación?

En septiembre de 2020, China anunció oficialmente el objetivo de “doble carbono”: esforzarse por alcanzar el pico de emisiones de carbono antes de 2030 y lograr la neutralidad de carbono antes de 2060.

Esto ha tenido un impacto profundo, sistémico y de largo alcance en una industria intensiva en emisiones como el carbón; ha reconfigurado desde el modelo de desarrollo hasta la posición de la industria. El cambio más central es que los desembolsos de capital (capex) caen de forma irreversible y, al mismo tiempo, la proporción de dividendos aumenta de manera concreta.

Una señal clara es que, aunque en 2021 y 2022 la rentabilidad del sector alcanzó máximos históricos, las empresas no expandieron la capacidad a gran escala como en ciclos anteriores, sino que redujeron considerablemente la inversión de capital del negocio tradicional de carbón, usando el dinero para repartir dividendos y reconvertir hacia energías limpias.

Antes de 2016, la proporción de capex de China Shenhua (capex / flujo de caja neto de actividades operativas) se mantenía durante años en más del 50%, e incluso en algunos años se acercaba al 100%. Después, esa proporción se comprimió a más del 20%; en los últimos dos o tres años, aunque volvió a superar el 40%, fue principalmente porque el dinero se destinó a negocios como generación eléctrica, transporte y química del carbón, mientras que la inversión en el negocio tradicional de carbón siguió disminuyendo.

El otro lado de la compresión del capex es el gran aumento de la proporción de dividendos.

En 2016 y antes, la proporción de dividendos de China Shenhua se mantenía básicamente por debajo del 40%. Después subió con fuerza y en los últimos cinco años fue de más del 70% en promedio. En 2021, además, se hizo una gran operación: el importe de dividendos superó los 50.000 millones de yuanes, y la tasa de pago de dividendos se llevó directamente al 100%.

El significado del aumento de la tasa de dividendos no es solo que el rendimiento por dividendo sea más alto. Para el mercado, esto también es una señal de que los intereses de los pequeños y grandes accionistas tienden a alinearse.

Al mismo tiempo, las tasas de interés domésticas continúan bajando, lo que también impulsa que el capital se acerque a activos tipo “rentas/dividendos” como el carbón. Desde 2020 hasta hoy, influido por múltiples recortes de requisitos de reservas y recortes de tasas por parte del banco central, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de China cayó desde por encima del 3,2% hasta alrededor del 1%.

El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años suele considerarse una tasa libre de riesgo. Su caída pronunciada implica que el costo de operar el capital propio de las empresas se reduce, favoreciendo el retorno del valor existente.

Hace más de 50 años, Buffett propuso en “Teoría del valor de la inversión”: el valor actual de una empresa es la suma total de los flujos de caja libres generados durante su vida, descontados a una tasa de interés adecuada. Este es el modelo clásico de valuación DCF.

Visto desde esta dimensión, con la reforma del lado de la oferta y el compromiso de “doble carbono”, las utilidades netas de las empresas de carbón suben un escalón. Sumado al aumento de la proporción de dividendos, significa que los flujos de caja libres futuros se engrosan. Al observar el denominador, la tasa de descuento es igual al costo del capital propio menos la tasa de crecimiento a largo plazo, y el costo del capital propio está disminuyendo junto con la baja de las tasas de interés.

Por acción conjunta del numerador y el denominador, el valor actual del carbón naturalmente sigue expandiéndose. Y esta transformación profunda proviene de que la política de “doble carbono” hace que el mercado crea que la caída del capex de las empresas de carbón es una tendencia irreversible; el componente cíclico del carbón se debilita de forma drástica y las características de “renta” vuelven rápidamente.

Esta es también la razón central por la que las acciones de carbón ya no fluctúan siguiendo el ciclo del precio del carbón.

China Shenhua es la empresa cotizada de carbón de mayor escala en el país. Puede superar de forma sostenida el desempeño del sector del carbón; bien puede considerarse una de las filiales líderes con alfa más evidente dentro de la industria.

Para las empresas de materias primas, los precios de venta en el extremo del producto los determinan la oferta y la demanda del mercado; la empresa no puede fijar el precio por sí misma. Entonces, la competitividad central está en el lado de los costos: quien tenga costos más bajos, tendrá mejores resultados operativos.

Tomando como ejemplo los datos de 2023 estadísticos de Huayuan Securities: el costo de explotación de China Shenhua es solo de 179 yuanes por tonelada, quedando únicamente por encima de Datong Power Energy entre las principales empresas carboníferas. Y las dos no están en el mismo orden de magnitud en escala: China Shenhua produce 324 millones de toneladas de capacidad ese año, mientras que Datong Power Energy solo tiene 46,55 millones de toneladas.

Además, los costos de China Shenhua son claramente más bajos que los de competidores como Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy y Yankuang Energy.

Los costos de explotación de las empresas carboníferas están directamente relacionados con el don de los recursos. Los recursos carboníferos de China Shenhua se distribuyen en Jinxi, el norte de Shaanxi y Mongolia del Sur —las regiones con la mejor calidad de carbón en China—, donde la proporción de minas a cielo abierto supera el 40%. Ese tipo de dotación de recursos es incomparable para la gran mayoría de las empresas de carbón.

Alrededor del negocio central de la extracción de carbón, China Shenhua también ha construido una disposición integrada de “carbón-generación eléctrica-transporte-puerto-química”, lo que amplía aún más la ventaja de costos de transporte y fortalece la competitividad integral.

La razón más central por la que China Shenhua puede realizar un negocio integrado es que sus minas de carbón están altamente concentradas. En concreto, la mina de recursos más grande de la empresa es el área minera de Shen Dong, con una capacidad anual de cerca de 200 millones de toneladas, que representa más del 55% de la capacidad total de la empresa. Justo al lado está la segunda mayor zona minera, Qundgel Er, y además es exactamente el corredor por el que se envía al litoral. Con esas condiciones geográficas, otras empresas de carbón tampoco pueden replicarlas.

Por supuesto, incluidas las empresas carboníferas como China Shenhua, en el futuro podrían no poder evitar la amenaza de una posible contracción de la demanda. En la actualidad, las energías renovables por el momento no pueden sustituir de manera importante la energía tradicional; el punto crítico está en la madurez de la tecnología de almacenamiento de energía y su aplicación a gran escala.

Si en el futuro la tecnología de almacenamiento de energía lograra un avance revolucionario, la transición hacia energías limpias se aceleraría considerablemente. La generación eléctrica térmica, que representa más del 50% del consumo de carbón, podría enfrentar riesgos de una caída masiva de la demanda e incluso de cierre.

Pero frente a esta amenaza, China Shenhua, al ser uno de los pocos proveedores de bajo costo dentro de los bienes homogéneos, tiene una duración (duración de activos) de sus activos de carbón y generación eléctrica que, por definición, será mucho más larga que el promedio de la industria y la de la gran mayoría de sus pares. Por supuesto, este día aún no ha llegado, y el mercado tampoco lo ha reflejado en los precios.

En conjunto, en esta ronda de tendencia de varios años del sector del carbón, la fuente de motivación en profundidad proviene de la re-evaluación del mercado sobre la lógica subyacente de la industria. La reforma del lado de la oferta optimizó la estructura de la oferta; la política de “doble carbono” bloqueó el capex; y la caída de las tasas de interés impulsó el valor actual. En esta ola, cuando se desvanece el ciclo y se manifiestan las rentas, los líderes que de verdad tienen barreras de costos se convierten en los ganadores del mercado.

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