Entrevista a Liu Qiao: El mercado de acciones de China tiene una base para un mercado alcista lento, pero los inversores minoristas no necesariamente podrán ganar dinero

periodista Du Tao

Como director de la Escuela de Administración Guanghua de la Universidad de Pekín, Liu Qiao, que lleva mucho tiempo centrado en la investigación sobre la economía macro y las finanzas, ya ha participado en repetidas ocasiones en el Foro Asiático de Boao.

El 25 de marzo, Liu Qiao volvió a asistir a esta edición del Foro de Boao como invitado, al subforo “Dar forma al futuro de las empresas en medio de la transformación”. Dijo: ¿por qué algunas empresas sienten que “la vida se les hace muy difícil” en este momento? La razón es que, actualmente, algunos sectores han entrado en un ciclo estructural de “precios bajos, ganancias bajas e ingresos bajos”: los precios de los productos son bajos; las empresas no obtienen utilidades; y por consiguiente, los ingresos de los empleados no son altos. Al final, se manifiesta en que las empresas tienen una gran escala de capacidad instalada, pero niveles de rentabilidad bajos, una competencia homogénea intensa, poca eficiencia y un problema destacado de exceso de capacidad.

Después de que terminó el foro, Liu Qiao concedió una entrevista exclusiva al diario Economic Observer (Economic Observor) sobre temas como el mercado de capitales, la IA (inteligencia artificial), la política monetaria y el “anti-involución”.

Al hablar sobre el mercado de capitales, Liu Qiao considera que el mercado de valores de China tiene una base para un “mercado alcista lento” (slow bull market). El apoyo central se basa en dos puntos: primero, el potencial de crecimiento a largo plazo de la economía china proporciona un soporte fundamental al mercado de valores; segundo, la calidad de las empresas cotizadas mejora de manera constante.

Liu Qiao juzga que, en la segunda mitad de este año, o como muy tarde el próximo año, el índice de precios al consumidor (IPC) de China entrará en un rango de crecimiento positivo, y se espera que se revierta la tendencia descendente de precios de casi los últimos tres años, lo cual brindará un fuerte apoyo al mercado de capitales.

Sobre la dificultad de los minoristas para ganar dinero en el mercado de valores, Liu Qiao dijo que actualmente existe un malentendido generalizado: se cree que mientras más activa sea la negociación, más vitalidad tiene el mercado. En realidad, en el mercado de China A, existe una relación inversa entre el volumen de operaciones y la eficiencia de la fijación de precios: a mayor volumen de operaciones, la eficiencia de fijación de precios es, en cambio, más baja. La razón fundamental es la estructura de inversores dominada por minoristas. Actualmente, el 60% del volumen de operaciones del mercado A de China lo aportan los inversores individuales; sin embargo, estas operaciones suelen carecer de “contenido de información”.

Liu Qiao dijo que, en lenguaje académico, las operaciones de los minoristas son “operaciones de ruido”. Para mejorar la eficiencia de fijación de precios y aumentar el contenido de información del precio de las acciones en el mercado A de China, el cambio en la estructura de los inversores es clave.

¿Cómo deben impulsar las políticas fiscal y monetaria los objetivos de precios?

**Economic Observer: La Conferencia de Trabajo Económico Central propuso que la política monetaria sea “moderadamente laxa” y que continúe incluyendo en los indicadores de este año el retorno razonable de los precios. ¿“El retorno razonable de los precios” se convertirá en el objetivo más importante de la política monetaria? **

Liu Qiao: El retorno razonable de los precios, efectivamente, es una consideración central de la política monetaria actual. Para entender esta orientación, primero hay que tener claro el panorama fundamental actual de la economía china.

Desde el segundo trimestre de 2023, el PPI de China (índice de precios de productores industriales que salen de fábrica) ha permanecido de manera sostenida en un rango de crecimiento negativo, y la caída de los precios ha tenido un efecto inhibidor evidente sobre la economía. Aunque nuestro país aún logra un crecimiento real del PIB del 5%, el crecimiento nominal es bajo debido al crecimiento negativo de los precios. Esto hace que la situación operativa real de las empresas dista mucho de ser tan optimista como sugieren los datos macro. Esta es también la razón central de la “brecha” evidente entre los datos macro y la percepción de los agentes a nivel micro.

La persistente caída de los precios ha llevado a la economía china a un ciclo estructural de “precios bajos de productos—ganancias bajas de las empresas—ingresos bajos de los trabajadores”. Dado que los ingresos de los residentes no pueden aumentar, el beneficio real que trae el bajo precio es limitado; en cambio, se buscará más la relación costo-beneficio, lo cual intensifica aún más la competencia por precios y evita que el consumo se reactive.

Por lo tanto, romper la tendencia de descenso de precios y promover que los precios vuelvan a un rango de crecimiento positivo es el punto de partida central de la política monetaria actual.

Sin embargo, el margen de maniobra de la política monetaria en este momento en realidad es muy limitado y no existen condiciones generalizadas para aplicar recortes de tasas de manera amplia. En la actualidad, el margen de intereses entre depósitos y préstamos de los bancos en nuestro país ya es inferior al 1,5%, y la tasa de préstamos incobrables del sistema financiero también está alrededor del 1,5%. El margen entre depósitos y préstamos necesita ser suficiente para cubrir la tasa de préstamos incobrables, por lo que el espacio para recortar de forma integral las tasas es reducido.

Economic Observer: Dentro de un margen limitado de maniobra, ¿qué opina que debería hacer la política monetaria actual para impulsar de manera efectiva la recuperación de los precios y activar la economía?

Liu Qiao: Yo recomendaría más bien aplicar recortes de tasas de carácter estructural y promover una acción coordinada entre la política fiscal y la política monetaria: que la fiscal aporte dinero para subvencionar los intereses, de modo que se reduzca el costo real de financiamiento y el efecto del recorte de tasas se transmita de verdad a la economía real. Los recortes estructurales de tasas pueden enfocarse prioritariamente en dos grandes grupos.

Primero, recortar las tasas a los residentes que tienen hipotecas. A finales del año pasado, el tamaño de las hipotecas en China era de aproximadamente 37 billones de yuanes. Si sobre esa base se reduce la tasa 0,5 puntos porcentuales durante un año, el sector de hogares podría reducir el gasto de intereses en 1800 mil millones de yuanes por año. Este dinero se transformará directamente en ingresos disponibles de los residentes, fluyendo hacia el consumo o hacia ámbitos de reinversión. El tamaño de la política de 180 mil millones de yuanes no es menor: comparado con la política de “intercambio de lo viejo por lo nuevo” de 2500 mil millones de yuanes de este año y los subsidios de natalidad de alrededor de 1000 mil millones, esta magnitud está en un nivel similar y, además, los efectos son más directos. Según estimaciones con el efecto multiplicador de tres veces, el alivio de 1800 mil millones de yuanes en intereses puede impulsar alrededor de 5400 mil millones de yuanes de consumo; esto corresponde al total de ventas minoristas de bienes de consumo social de 50 billones de yuanes de 2025, equivalente a impulsar el crecimiento del consumo en 1 punto porcentual. Como el consumo aportó 52% del crecimiento del PIB el año pasado, esto implica que puede impulsar al menos 0,5 puntos porcentuales de crecimiento del PIB. Lo más importante es que este crecimiento impulsado desde el lado del consumo, por su efecto en el empleo y la estabilidad del mercado laboral, supera con creces a la activación de políticas en el lado de la producción o la inversión.

Segundo, recortar tasas para la financiación de micro, pequeñas y medianas empresas. Las micro, pequeñas y medianas empresas son los “capilares” de la economía; están más estrechamente vinculadas al consumo final y son la fuerza principal que absorbe empleo. Aunque en la actualidad el volumen de préstamos bancarios que reciben las micro, pequeñas y medianas empresas sea limitado, aplicar recortes estructurales de tasas puede aumentar de forma directa la vitalidad operativa de estas empresas.

**Economic Observer: Este año la coordinación entre finanzas públicas y finanzas se ha convertido en una de las direcciones importantes de la política; ¿cómo evitar que, después de que el gobierno subvencione intereses, el efecto no se transmita al lado de los precios? **

Liu Qiao: En esencia, es un problema de detalle técnico en las políticas de transferencias fiscales; el punto clave es que la transmisión de políticas tiene eslabones intermedios. Existe un juego entre las empresas y quienes formulan la política, lo cual puede hacer que los beneficios de los subsidios fiscales no se transmitan realmente a los consumidores.

La solución central a este problema es otorgar directamente la transferencia fiscal a las personas consumidoras, reduciendo pérdidas de eslabones intermedios mediante vales de consumo, subsidios directos y otras formas.

Con el mismo monto de dinero, entre el gobierno, las empresas y las personas, las personas lo valoran más y lo usan de forma más eficiente; mientras que en las empresas existen problemas de agencia. Cuando las personas reciben el subsidio, lo tratan como ingreso propio y lo usan con prudencia. Cada yuan de subsidio puede impulsar un mayor gasto de consumo posterior, por lo que el efecto de arrastre sobre la economía es más directo. Por ejemplo, la política de “intercambio de lo viejo por lo nuevo” de 2500 mil millones de yuanes: su esencia sigue siendo subvencionar a las empresas. Si esos fondos se transformaran directamente en ingresos disponibles de los residentes, el efecto sobre el consumo sería superior al del modelo actual.

Economic Observer: El año pasado, la “anti-involución” se convirtió en un tema muy debatido; además, los precios de materias primas, etc., también mostraron cierto repunte. ¿Cree usted que la transmisión efectiva de los precios actuales puede fluir sin problemas? Si la transmisión de precios no es fluida, ¿qué problemas se generarían?

Liu Qiao: Detrás de una transmisión de precios poco fluida, se refleja el mayor problema estructural de la economía china actual: “precios bajos de productos, ganancias bajas de las empresas e ingresos bajos de los trabajadores”. Ese es también el problema central que siempre he destacado. Las empresas enfrentan precios bajos; la razón fundamental es el exceso de capacidad, y ese exceso de capacidad puede atribuirse en gran medida a la inversión ineficiente y repetida de los gobiernos locales. Además, la mayoría de los productos de nuestro país se concentran en la parte media y baja de la cadena de valor, con falta de prima por calidad y prima por marca; esto reduce aún más los precios.

Con utilidades bajas, las empresas no pueden invertir en I+D ni realizar inversiones a largo plazo, ni tampoco pueden mejorar los ingresos de los empleados. Esto provoca que la proporción de ingresos de los trabajadores sea baja; y si los ingresos de los trabajadores no pueden subir, resulta difícil sostener precios más altos de productos y también cuesta aumentar la proporción del consumo de servicios. El año pasado, la proporción del consumo de servicios en nuestro país fue solo 46%, muy por debajo del 66% al 67% de Estados Unidos. Esta situación ejerce una presión inversa sobre los precios de los productos, formando un ciclo estructural desfavorable. Si la transmisión de precios continúa siendo poco fluida, este ciclo se reforzará continuamente por sí mismo: la vitalidad operativa de las empresas permanecerá deprimida y la capacidad de consumo de los residentes no podrá mejorar, de modo que la motivación para una recuperación económica se irá debilitando.

Economic Observer: Para resolver los problemas estructurales anteriores, ¿cuál cree que es el mecanismo de acción más importante?

Liu Qiao: La clave para resolver los problemas estructurales anteriores es promover un retorno razonable de los precios, de modo que las empresas obtengan un espacio de utilidades razonable y, así, se forme un ciclo virtuoso de “precios razonables—utilidades razonables de las empresas—aumento de los ingresos de los trabajadores”. Para lograrlo, además de las políticas macro, por un lado hace falta impulsar la transformación de la industria manufacturera hacia niveles más altos, elevando la prima por calidad y la prima por marca, para que las empresas se liberen de la competencia basada solo en precios; por otro lado hace falta trabajar con solidez en la optimización de la capacidad, resolviendo el exceso de capacidad y mejorando el mecanismo de formación de precios desde el lado de la oferta.

¿Cómo mantener estable un “mercado alcista lento”?

**Economic Observer: En el mercado de capitales actual, todavía hay expectativas sobre un “mercado alcista lento”, pero también aparecen voces de que “el mercado de valores ya tocó techo”. ¿Cómo evalúa usted la tendencia futura del mercado A de China? **

Liu Qiao: Considero que el mercado de valores de China tiene una base para un “mercado alcista lento”. El soporte central se basa en dos puntos.

Primero, el potencial de crecimiento a largo plazo de la economía china proporciona soporte fundamental al mercado de valores. Aunque la economía actual enfrenta desafíos, durante el período del “Decimocuarto Plan Quinquenal” nuestro país logró un crecimiento anual promedio de 5,4%, y el plan del “Decimoquinto Plan Quinquenal” también ha establecido disposiciones claras sobre el cultivo de industrias estratégicas y del futuro, así como sobre la habilitación de la IA a las industrias tradicionales, la digitalización y la transformación verde; por lo tanto, el crecimiento económico es prometedor en el futuro.

Lo más importante es que yo juzgo que hacia finales de este año, o como muy tarde el próximo, el índice de precios de China entrará en un rango de crecimiento positivo; el estado de caída de precios de casi tres años podría cambiar. Esto impulsará de manera directa y positiva al mercado de valores. Actualmente, el mercado de valores de China también se está convirtiendo cada vez más en un “termómetro” de la economía: las mejoras de la economía real se reflejan directamente en el desempeño del mercado de valores.

Segundo, la calidad de las empresas cotizadas mejora de manera continua. En los últimos años, los reguladores han reforzado continuamente la supervisión de las empresas cotizadas. Los niveles de dividendos y la calidad de la divulgación financiera de las empresas cotizadas han mejorado de forma estable. Aunque el desarrollo de las empresas cotizadas sigue enfrentando presión debido a impactos macroeconómicos y choques estructurales, en general la calidad se encuentra en proceso de mejora. Aunque la “bonificación” de esta mejora puede que a corto plazo no se libere por completo y el mercado siga teniendo altibajos, a largo plazo necesariamente impulsará al mercado de valores en una dirección beneficiosa.

Economic Observer: ¿Cómo entender el problema de que a los minoristas en el mercado de valores les resulta difícil ganar dinero?

Liu Qiao: La clave de este problema es que la estructura de inversores dominada por minoristas en el mercado A de China conduce a una eficiencia de fijación de precios baja. Actualmente, existe un malentendido generalizado en el mercado: se cree que cuanto más activa es la negociación, más vitalidad tiene el mercado y que los minoristas ganan más fácilmente. En realidad, entre el volumen de operaciones y la eficiencia de fijación de precios en el mercado A de China hay una relación inversa: cuanto mayor es el volumen de operaciones, menor es la eficiencia de fijación de precios. La causa subyacente es la estructura de inversores donde los minoristas dominan. Hoy, el 60% del volumen de operaciones del mercado A de China lo aportan los inversores individuales; pero estas operaciones suelen carecer de contenido de información. En lenguaje académico, estas operaciones pertenecen a “operaciones de ruido”. Para mejorar la eficiencia de fijación de precios en el mercado A de China, es decir, para aumentar el “contenido de información” del precio de las acciones, el cambio en la estructura de los inversores es clave.

Economic Observer: ¿Qué características muestran actualmente las conductas de negociación de los minoristas?

Liu Qiao: Las conductas de negociación de los minoristas presentan una característica destacada: una rotación de posiciones de alta frecuencia. Los estudios muestran que el grupo de minoristas con tamaños de cuenta de 0 a 50 mil millones de yuanes tiene una tasa promedio diaria de rotación de posiciones de hasta 8,8%, lo cual significa que en 12 sesiones de negociación cambiarían toda su posición. Las conductas de negociación son extremadamente frecuentes.

En ese contexto, recomendaciones como “T+0” y “extender el tiempo de negociación”, podrían aumentar el volumen de operaciones del mercado. Sin embargo, eso no solo no estimularía la vitalidad del mercado, sino que además reduciría aún más la eficiencia de fijación de precios, exponiendo a los minoristas a un mayor riesgo de sufrir pérdidas. Si no está impulsado por operaciones entre instituciones que tengan capacidad de recopilar y analizar información, entonces cuanto mayor sea el volumen de operaciones, más se desviará el precio del mercado de los fundamentos. Al final, quien saldrá perjudicado serán, una vez más, los minoristas.

El problema fundamental del mercado de valores de China radica en la estructura de inversores. La ruta clave para resolverlo es acelerar el proceso de institucionalización, haciendo que las instituciones se conviertan en la fuerza dominante en la fijación de precios del mercado.

En Estados Unidos, desde los años 50 hasta los 70 del siglo pasado, se necesitaron de dos a tres décadas para reducir la proporción del volumen negociado por minoristas desde 60%—80% hasta alrededor del 10%, formando una estructura de inversores dominada por instituciones. Esta es también la clave para que el mercado de capitales estadounidense tenga una eficiencia de fijación de precios relativamente alta y pueda desempeñar con más eficacia la función de guiar la asignación de recursos mediante precios.

No necesariamente necesitamos pasar por dos o tres décadas, pero sí debemos tener la determinación de impulsar la institucionalización. Se trata de un trabajo de largo plazo que no puede lograrse de una sola vez. De hecho, en estos años se ha estado impulsando la construcción de un marco legal para los inversores institucionales; y en el mercado A de China, la proporción del volumen de operaciones de minoristas ya ha caído desde el 80%—90% antes de la epidemia hasta el 60%. En el futuro todavía habrá un margen considerable de descenso.

**Economic Observer: En el mercado actual también hay voces pidiendo “eliminar la negociación cuantitativa”, argumentando que la negociación cuantitativa “corta las ganancias de los minoristas”. ¿Qué opina usted de esta idea? **

Liu Qiao: Esa opinión merece ser cuestionada. La negociación cuantitativa en sí no crea información, pero sí crea liquidez del mercado. En un mercado institucionalizado, el juego entre instituciones —incluido el juego entre instituciones cuantitativas y las instituciones tradicionales— puede mejorar eficazmente la eficiencia de fijación de precios. Eliminar la negociación cuantitativa podría traer dos consecuencias: primero, disminuiría la diversificación de las instituciones; habría menos transacciones entre instituciones, y la liquidez del mercado de capitales se vería afectada; segundo, la apertura del mercado de capitales al exterior y el aumento de la liquidez en A ya se verían limitados en cierta medida, porque la cuantitativa es una estrategia de negociación utilizada con frecuencia por inversores institucionales extranjeros.

La verdadera vitalidad del mercado proviene del juego diversificado entre instituciones; la clave es aumentar la diversidad de las instituciones. Y la función central del mercado de capitales es mejorar la eficiencia de fijación de precios: mediante precios de mercado con abundante contenido de información, guiar la asignación de recursos, hacer que el dinero fluya hacia industrias y empresas con alta rentabilidad de inversión y potencial de crecimiento, y así lograr una asignación óptima de los recursos sociales.

El requisito previo para una fijación de precios eficiente es que la negociación entre inversores institucionales profesionales se convierta en la fuerza dominante del mercado. Los minoristas, en realidad, pueden transferir su dinero a inversores profesionales para que lo gestionen comprando ETF, fondos, etc., en lugar de participar ellos mismos directamente en el juego del mercado.

Economic Observer: Muchas personas creen que el mercado A de China es un “mercado de suma cero”. ¿Cómo ve usted esta afirmación? ¿Cómo lograr que el mercado de capitales se libere de esa etiqueta?

Liu Qiao: El mercado de capitales en sí no debería ser un juego de suma cero. Si el mercado cuenta con una eficiencia de fijación de precios alta y el precio de las acciones refleja con precisión los fundamentos de las empresas y su potencial de desarrollo, entonces el capital fluirá de forma natural hacia las empresas de calidad, impulsará el desarrollo de las empresas. Y el desarrollo de las empresas, a su vez, traerá alzas en el precio de las acciones, logrando el “ganar todos”: los participantes del mercado y las empresas. Este es un proceso de “hacer crecer el pastel”.

En la actualidad, el mercado A de China se considera un mercado de suma cero; la razón clave sigue siendo la baja eficiencia de fijación de precios y la falta de un mecanismo de salida (delisting) efectivo. Las empresas malas no pueden salir del mercado; se entierra el valor de las buenas empresas; la asignación de capital es aleatoria; además, en el mercado existen problemas como la especulación por noticias y el uso de información privilegiada, lo que convierte el mercado de capitales en un simple juego. Para romper esa etiqueta, la clave está en mejorar a gran escala la eficiencia de fijación de precios del mercado; y esto, a su vez, depende de optimizar la estructura de inversores. Cuando las instituciones se convierten en la fuerza dominante, analizan e investigan para descubrir el valor de las empresas de calidad, orientando el capital hacia los sectores y empresas de calidad; al mismo tiempo, se eliminan las empresas deficientes, formando un ciclo virtuoso en el mercado.

Economic Observer: Este año, la IA se ha convertido en un tema candente en el mercado. ¿Cómo ve usted el efecto de la tecnología de IA en el crecimiento económico real de China? ¿Dónde está el punto de ruptura para el futuro desarrollo de la IA?

Liu Qiao: La aplicación actual de la IA tiene una gran incertidumbre. Desde el corto plazo, su efecto real en el crecimiento económico sigue siendo relativamente limitado. El crecimiento económico, en última instancia, está impulsado por el crecimiento de la productividad de todos los factores. El aumento de la productividad de todos los factores depende del progreso tecnológico y de la optimización de la eficiencia en la asignación de recursos. La IA, como una tecnología revolucionaria, es innegable; pero si la tecnología no se combina con escenarios de aplicación concretos, es difícil que genere un efecto de agregación (sinergia).

Los estudios muestran que, en la actualidad, el efecto de la IA en la productividad de todos los factores es de solo alrededor de 0,06% en un año. En nuestro país, la tasa de crecimiento de la productividad de todos los factores es de 1,5%—1,6%; en Estados Unidos es de 0,8%. En el corto plazo, el efecto de la IA solo puede elevar ligeramente ese valor. Por supuesto, a largo plazo, mediante inversiones continuas para explorar escenarios de aplicación de la IA, se espera que su efecto en el crecimiento económico sea prometedor.

La gente tiene una fuerte demanda de crecimiento económico, pero le resulta difícil encontrar una fuente de crecimiento claramente definida; por eso se amplifica en exceso el potencial de inversión de la IA y las perspectivas de aplicación industrial. Desde luego, en el contexto de una inversión insuficiente, la narrativa de la IA trae fiebre de inversión de capital; desde la perspectiva keynesiana, esa forma de expandir la demanda contribuye en cierta medida a la reparación de la tasa de crecimiento económico.