【Enfoque en la IPO】Nuevo IPO de Xinruye en el mercado de Hong Kong: la “inyección de capital” no puede ocultar la ansiedad por el crecimiento; las empresas lácteas regionales afrontan un dilema para abrirse paso en medio del cerco

¿Preguntar a la IA · La cotización en Hong Kong de las acciones de A realmente puede aliviar la presión de capital de New Dairy?

Por | Hengxin

Fuente | Boyang Finance

Recientemente, New Dairy presentó formalmente una solicitud de cotización en el Main Board de la Bolsa de Hong Kong. J.P. Morgan y CITIC Securities actúan como patrocinadores conjuntos. Si la operación tiene éxito, New Dairy se convertirá en la primera empresa del sector lácteo de China que logre una cotización en dos plazas, “A+H”.

Sin embargo, la reacción del mercado de capitales hacia esta operación de capital “de hito” ha sido fría; incluso puede decirse que es una “votación con los pies”.

Ya el día siguiente a que, el 11 de marzo de 2026, New Dairy divulgara su plan de cotización de acciones H, su precio de las acciones A cayó en el acto un 9.21%, marcando la mayor caída en casi un año; en dos sesiones bursátiles, su capitalización bursátil se evaporó en más de 1,700 millones de yuanes.

Esa reacción helada del mercado, como si fuera un balde de agua fría, se ha echado sobre las grandes narrativas con las que New Dairy describe su “estrategia de internacionalización” y su “creación de una plataforma de capital internacional”.

Tras el brillo aparente del folleto de salida a bolsa, la realidad es implacable: el crecimiento de los ingresos casi se ha estancado, las deudas están elevadas, la plusvalía (goodwill) es agobiante, hay desbalance en los mercados regionales y los gigantes la rodean.

Ir a Hong Kong, más que un despliegue internacional de ataque proactivo, parece una reposición pasiva de “sangre” para aliviar la presión de capital y llenar los vacíos derivados de adquisiciones.

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El resplandor y la sombra de los datos financieros: los altos beneficios netos de crecimiento no logran ocultar riesgos estructurales

Según lo divulgado en el folleto, en el periodo 2023 a 2025, los ingresos operativos de New Dairy fueron de 10,987 millones de yuanes, 10,665 millones de yuanes y 11,233 millones de yuanes, respectivamente; la tasa de crecimiento anual compuesta de tres años es solo 1.1%. Esto significa que, en los últimos tres años, el tamaño de los ingresos de New Dairy prácticamente se mantuvo estancado.

En contraste nítido con el estancamiento de los ingresos, el beneficio neto del mismo periodo pasó de 438 millones de yuanes a 754 millones de yuanes; la tasa de crecimiento anual compuesta llegó a 31.3% y el margen neto de beneficio también subió de 4% a 6.7%. Ese historial de “desacople” entre ganancias y crecimiento, que a simple vista parece impresionante, al examinarlo a fondo esconde una trampa.

El alto crecimiento de las utilidades se debe principalmente al ajuste de la estructura de productos.

New Dairy se centra en los lácteos líquidos de baja temperatura con alto margen bruto; la proporción de ingresos de esta parte pasó de 44.8% en 2023 a 53.8% en 2025, con un margen bruto de aproximadamente 36%, muy por encima de los productos a temperatura ambiente (23%). Sin embargo, cuánto tiempo puede mantenerse una estrategia de “cambiar utilidades por escala” en medio de una competencia de mercado feroz es una gran pregunta con un signo de interrogación bien grande.

Lo que es aún más digno de alerta es que el problema de cuentas por cobrar de New Dairy ya ha salido a la luz.

A finales de 2025, el monto de las cuentas por cobrar de New Dairy alcanzó 648 millones de yuanes, con un crecimiento de aproximadamente 7%, y representó cerca del 90% del beneficio neto atribuible del mismo periodo.

Según informó 《Beijing Business Daily》, el analista sénior de New Dairy Song Liang señaló que esto está relacionado con el modelo de negocio de DTC (directo al consumidor) que se impulsa con fuerza. De la liquidación inmediata de efectivo con distribuidores tradicionales a la venta directa hacia minoristas, se estira el periodo de cobro, y el flujo de caja se vuelve tenso. Shen Meng, directora ejecutiva de Shàngpǎng Capital, incluso lo dijo con franqueza: como producto de consumo rápido, una proporción tan alta de cuentas por cobrar podría significar que el producto está teniendo dificultades para rotar en la etapa de los distribuidores, lo que provoca problemas de rotación de capital en los distribuidores y les impide recuperar el dinero a tiempo.

La deuda es otra espada que pende sobre la cabeza de New Dairy.

Aunque el ratio de activo-pasivo bajó desde el casi 70% en 2022 hasta 57% al cierre de 2025, sigue estando en un nivel relativamente alto dentro de la industria láctea. A finales de 2025, dentro de la estructura de pasivos, los préstamos a corto plazo eran de 444 millones de yuanes; los pasivos no corrientes con vencimiento en un año ascendían a 1,367 millones de yuanes; y los préstamos a largo plazo eran de 564 millones de yuanes. Además, según informó 《Da Wang Caixun》, al cierre de 2025, la deuda con intereses de New Dairy en total superaba los 2,375 millones de yuanes; cada año se generan gastos por intereses de casi 80 millones de yuanes, que siguen erosionando las utilidades. Al mismo tiempo, al final del periodo, el efectivo y equivalentes en la cuenta de New Dairy era de solo 355 millones de yuanes, insuficiente para cubrir los préstamos a corto plazo; la presión para pagar a corto plazo es evidente.

Lo que quizá es más preocupante es la plusvalía (goodwill) de casi 1,000 millones de yuanes, que representa aproximadamente 11% del total de activos. Esta cifra proviene principalmente de la adquisición, en 2020, de Ningxia Hanmei Dairy Development Co., Ltd. y sus subsidiarias, con un monto de 831 millones de yuanes. La firma de auditoría la ha clasificado como “asunto clave de auditoría”, advirtiendo la existencia de un riesgo potencial de deterioro.

Una vez que el desempeño de los activos adquiridos no cumpla las expectativas, el deterioro de la enorme plusvalía impactará directamente el estado de resultados de New Dairy. Las adquisiciones frecuentes han permitido a New Dairy entrar rápidamente en el “club de los cien mil millones” (百亿俱乐部), pero también dejaron el lastre de una plusvalía alta y una deuda alta; hoy en día, esto se está convirtiendo en una carga pesada para su mercado de capitales.

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El crecimiento se frena y el callejón sin salida de la competencia: los dolores de la nacionalización bajo la estrategia “Fresh Cube” (鲜立方)

New Dairy, con la “estrategia Fresh Cube” como núcleo, intenta lograr una salida diferenciada en el segmento de baja temperatura. Sin embargo, su camino de expansión nacional resulta ser arduo, con un desequilibrio grave en el crecimiento regional.

Los estados financieros de 2025 muestran que, como su bastión, la región suroeste tuvo ingresos de 3,830 millones de yuanes, con un crecimiento anual casi estancado: solo 0.04%. La región noroeste registró ingresos de 1,266 millones de yuanes, en línea con el año anterior.

El principal mercado incremental de New Dairy es el Este de China (华东). Aunque los ingresos de esa región crecieron cerca de 15% interanual hasta alcanzar 3,524 millones de yuanes, el número de distribuidores de la región cayó de 1,051 a 785; una disminución neta de 266 distribuidores, lo que equivale a una contracción de más del 25%. En 2025, el total de distribuidores de New Dairy se redujo de 3,461 a 3,078, una disminución neta de 383; la contracción total fue de 11%. Al respecto, New Dairy solo explicó que la reducción de distribuidores en el Norte de China fue de 31.6% como “optimización de los distribuidores de cola con baja producción y poca contribución”, pero no dio explicaciones sobre la contracción en otras regiones. La pérdida masiva de distribuidores: ¿es una optimización proactiva de los canales o es una retirada pasiva causada por la disminución de la competitividad del mercado? Merece una reflexión en profundidad.

Esta paradoja de “crecimiento regional y contracción de canales” tiene sus raíces en el singular modelo de desarrollo de New Dairy.

New Dairy realiza una expansión rápida adquiriendo las marcas de más de una docena de empresas lácteas locales y les permite operar de forma independiente. La ventaja de este modelo es obtener rápidamente los canales del mercado regional y el reconocimiento de marca; pero la desventaja también es evidente: es difícil formar una sinergia de marca, el consumidor tiene un bajo nivel de reconocimiento hacia la empresa matriz “New Dairy”, los recursos de marketing se dispersan y esto no favorece la creación de una marca nacional.

New Dairy cuenta con múltiples marcas bajo su paraguas, como “24小时”, “朝日唯品”, “今日鲜奶铺”, “初心”, etc., pero hasta ahora no ha logrado lanzar un gran producto nacional similar al de Junlebao “悦鲜活” ni al de Guangming “倍优” en los lácteos de baja temperatura. La falta de una marca unificada y de productos estrella con fuerza dificulta que compita con los gigantes nacionales.

Al mismo tiempo, los gigantes de la industria están avanzando con grandes recursos. Tras alcanzar el tope de crecimiento en el mercado de lácteos a temperatura ambiente, Yili y Mengniu están acelerando el despliegue en los lácteos de baja temperatura y los mercados regionales. Con su gran fortaleza financiera y sus redes de canales, incluso pueden subsidiar productos de baja temperatura con las ganancias del negocio de temperatura ambiente, y aprovechar una guerra de precios para capturar cuota de mercado.

Frente a las campañas promocionales frecuentes y agresivas en el canal offline de las marcas de Yili (Jin Dian), Mengniu (Mei Ri Xian Yu) y Junlebao (Yue Xian Huo), New Dairy se ve obligada a aumentar sustancialmente su inversión en marketing para mantener la cuota de mercado. En 2025, los gastos de ventas de New Dairy crecieron 9.05% interanual hasta 1,810 millones de yuanes, con una tasa de crecimiento superior a la de los ingresos. Entre ellos, los gastos de publicidad y promoción fueron de 316 millones de yuanes, con un crecimiento de más del 30%.

Al ampliar la perspectiva temporal, el ratio de gastos de ventas de New Dairy subió de 14% en 2022 a 16% en 2025; esto refleja la disminución de su competitividad de marca y la reducción de la eficiencia de conversión del marketing, atrapándola en un círculo vicioso de “cuanto más promociona, menos se fortalece”.

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Dudas sobre la motivación del IPO: ¿un plano de internacionalización o una medida forzada de “recapitalización” (补血) por necesidad?

En su anuncio, New Dairy afirma que cotizar en Hong Kong es para “impulsar la estrategia de internacionalización, construir una plataforma de operación de capital internacional y mejorar la fortaleza de capital de la empresa”. Sin embargo, considerando su situación financiera, el mercado se inclina más a pensar que es una elección pasiva para aliviar la presión de la deuda y la necesidad de fondos para adquisiciones.

Desde la perspectiva de la necesidad de fondos, New Dairy enfrenta una urgencia en la presión por el pago de obligaciones. Además de la elevada deuda a corto plazo, New Dairy también enfrenta presión por el reembolso del “Nuevo Bono Convertible para Lácteos” (新乳转债). En 2025, el flujo de caja neto de efectivo de actividades de recaudación de fondos de New Dairy fue de -1.09B de yuanes, una caída de 12.33% interanual. Con la contracción de los préstamos bancarios, el canal de financiamiento de nuevas emisiones en el mercado A podría estar limitado, por lo que buscaría financiamiento en Hong Kong para cubrir el vacío de fondos. En el uso de los fondos de este IPO, “para capital de trabajo y otros usos generales de la empresa” también revela de manera directa su necesidad de suplementar la liquidez.

Incluso si logra cotizar con éxito, el futuro en el mercado de Hong Kong de New Dairy no puede considerarse optimista.

En primer lugar, en Hong Kong las valoraciones del mercado para empresas de consumo suelen ser inferiores a las del mercado A. En los últimos años, incluso cuando empresas líderes de consumo como Haitian Flavor (海天味业) y Dongpeng Beverage (东鹏饮料) cotizaron en Hong Kong, no lograron escapar del destino de la caída del precio tras la emisión y el descuento persistente a largo plazo. Para New Dairy, cuya posición en la industria está en el segundo escalón y con una historia de crecimiento menos convincente, el riesgo de “descuento de valoración” es aún mayor.

En segundo lugar, el mercado de Hong Kong está altamente institucionalizado y los inversores valoran muchísimo el gobierno corporativo. El mapa patrimonial del capital de la familia del controlador real de New Dairy, Liu Yonghao, es complejo; las transacciones vinculadas frecuentes y las operaciones de capital en el pasado podrían ser vistas por inversores extranjeros de largo plazo como un serio “riesgo de agencia”.

Además, los requisitos de la Bolsa de Hong Kong en materia de divulgación ESG, transacciones vinculadas y gobierno corporativo son más estrictos que los del mercado A, lo que implicará para New Dairy mayores costos de cumplimiento e incertidumbre operativa.

La “estrategia de internacionalización” que la empresa dice perseguir también parece tener una base débil.

En el mercado doméstico, incluso su expansión nacional lucha con el estancamiento en el crecimiento de las áreas centrales y con la salida de distribuidores; entonces, ¿cómo hablar de globalización? En el folleto se menciona que se evaluarán oportunidades en mercados extranjeros, pero los planes específicos son vagos. La cooperación reciente con empresas lácteas de Hong Kong parece más bien una prueba de negocios a pequeña escala, sin llegar a formar una ruta internacional clara. Con el antecedente de que gigantes como Yili y Mengniu ya se han adelantado a salir al exterior y han establecido ciertas ventajas, la historia de internacionalización de New Dairy carece de poder de persuasión.

Conclusión

Bajo el brillo de New Dairy al intentar convertirse en la primera empresa de “A+H”, se ocultan múltiples dificultades: escaso desempeño de crecimiento, deuda elevada y una competencia cada vez más intensa. Su IPO en Hong Kong parece más bien una “recapitalización” de capital hecha a la fuerza en un contexto donde la re-financiación en el mercado A está limitada y la presión por el pago a corto plazo es grande.

Aunque el segmento de baja temperatura aún tiene potencial de crecimiento, frente al golpe en dos niveles (降维打击) de los gigantes nacionales, las trabas del propio proceso de nacionalización y el riesgo elevado de deterioro de plusvalía, la estrategia “Fresh Cube” de New Dairy enfrenta una prueba severa.

Quizá solo cuando New Dairy realmente resuelva su modelo interno de crecimiento y sus problemas de salud financiera, su historia en el mercado de capitales podrá tener una base sólida. De lo contrario, la cotización en Hong Kong podría ser solo un traslado temporal de los problemas desde el mercado A, y no una solución fundamental.

En cuanto a hacia dónde irá New Dairy en el futuro, Boyang Finance seguirá prestando atención.

Declaración del autor: opiniones personales, solo para referencia