¿Por qué fracasó la refinanciación? Análisis de los factores clave desde seis dimensiones

En los últimos años, el volumen de re-financiación en el A-share (acciones A) ha seguido expandiéndose, pero, a medida que se acelera el ritmo de financiación, también se han evidenciado algunos problemas destacados. Para orientar el desarrollo racional del mercado, las políticas pertinentes han pasado de un endurecimiento temporal a una optimización estructural, de las restricciones de “talla única” a un apoyo preciso a “favorecer a los mejores y a la tecnología (扶优扶科)”; la orientación central siempre ha sido: revisar y controlar con rigor, priorizar la orientación industrial y servir a la economía real y a las nuevas fuerzas productivas de calidad.

Bajo la orientación de políticas de “endurecer la regulación y limitar a los peores”, el ecosistema de la re-financiación en el A-share ha seguido mejorando; algunos planes de financiación de ciertas empresas se han dado por terminados debido a requisitos de cumplimiento, el entorno del mercado o sus propios fundamentos. Este artículo se centra en los casos de terminación de re-financiación, resume características típicas, analiza las causas fundamentales y examina cómo las empresas que cotizan pueden planificar de manera razonable las rutas de financiación para evitar el riesgo de que los proyectos terminen.

La cantidad de terminaciones disminuye de forma notable al cierre de 2025

Según la tabla de progreso de empresas presentadas a revisión para re-financiación de Wind, y tomando como base la fecha más reciente del anuncio (aplicando ya el conteo por fecha de emisión), en 2025 las empresas de re-financiación en el A-share (incluida la emisión adicional y los bonos convertibles) que terminaron fueron 35; en comparación con 2024 (127), la cifra cae de manera marcada.

En cuanto a la tasa de éxito, la tasa de re-financiación exitosa en 2025 supera el 66%, lo que supone una mejora frente a 2024. Si se calcula según la tasa de aprobación en la revisión de re-financiación, la tasa de pasar el comité en 2025 se acerca al 95%, y la tasa de rechazo en la revisión es de 1,21%, muy por debajo del nivel de los últimos 4 años.

Para este fenómeno, el investigador de la firma doméstica profesional de asesoría de IPO — Dàxiàng Tougu (大象投顾) —, en una entrevista con un reportero de Securities Times · Data Bao, afirmó que la disminución notable del número de casos de terminación de re-financiación en 2025 se debe principalmente a la implementación estricta de la política regulatoria. Al establecer una lista negativa y reforzar la revisión por categorías, se filtran desde la fuente una gran cantidad de proyectos de presentación no conformes; al mismo tiempo, se refuerza la responsabilidad de las instituciones intermediarias, y se adopta cero tolerancia frente a la financiación “engañosa” y a cambios ilegales en el uso de los fondos recaudados, de modo que las empresas y las intermediarias ya no se atrevan a presentar solicitudes a ciegas.

El investigador de Dàxiàng Tougu también enfatizó especialmente que, además de la política, el entorno del mercado también ha desempeñado cierto papel amortiguador. A medida que en 2025 la percepción del mercado se recupera y las valoraciones se estabilizan, aumenta la intención de suscripción de las instituciones; en consecuencia, la cantidad de terminaciones pasivas causadas por fallos en la emisión también disminuye de forma significativa. Las empresas de re-financiación son más racionales: avanzan la financiación en función de necesidades reales de fondos y de la viabilidad de los proyectos. Este “auto-filtro” mejora la calidad de las solicitudes y empuja la tendencia a la baja en la cantidad de terminaciones.

La retirada voluntaria se vuelve la corriente principal

Con el trasfondo de una regulación que sigue endureciéndose, las acciones de las empresas cotizadas en materia de re-financiación se vuelven cada vez más prudentes. Dentro de los casos de terminación, la retirada voluntaria ya se ha convertido en la corriente principal; refleja que las empresas consideran la re-financiación de forma más racional y estricta, y también evidencia que la orientación de políticas que combina “endurecer” y “optimizar” está surtiendo efecto.

Según el conteo por fecha del anuncio del plan, la retirada voluntaria se ha convertido en la principal forma en que los proyectos de re-financiación se quedan en el camino. De 2021 a 2025, el número de casos de re-financiación retirados voluntariamente representa más del 90% de la proporción de todos los casos de terminación. En 2024, prácticamente todos fueron retirados voluntariamente, y en 2025 la proporción de retiros voluntarios se acerca al 90%.

En los casos con retirada voluntaria, Jiǔhuá Tourism (九华旅游) anunció en septiembre de 2025 que, tras considerar de manera integral los cambios actuales en el entorno del mercado, los planes de desarrollo de la compañía y otros factores, después de una comunicación amplia entre las partes pertinentes y de un análisis cauteloso, la empresa decidió terminar este asunto de emisión de acciones A a un grupo específico, y solicitó retirar los documentos de solicitud correspondientes. Esta formulación es bastante representativa entre muchos anuncios de terminación.

El investigador de Dàxiàng Tougu dijo al reportero de Data Bao que en los últimos años los casos de retirada voluntaria de solicitudes de re-financiación se han vuelto frecuentes; las razones principales son las siguientes: primero, durante el proceso de revisión, ante múltiples rondas de preguntas de las bolsas de valores y no poder justificarlas, por ejemplo, que los proyectos de inversión financiados (募投) no resisten un examen, o que el uso de la financiación anterior no cumple, para evitar que se emitan cartas reglamentarias (函) o quedar con registros negativos, las empresas cotizadas retiran voluntariamente la solicitud; segundo, los cambios en el entorno del mercado, por ejemplo, la caída del precio de las acciones, que incrementa el riesgo de fallo en la emisión, llevando a retirar voluntariamente la solicitud; y por último, ajustes estratégicos propios o riesgos de cumplimiento por parte de las instituciones intermediarias también pueden obligar a las empresas a retirar la solicitud.

La optimización de las políticas regulatorias también impulsa el aumento de los casos de retirada voluntaria. En agosto de 2023, la Comisión Reguladora de Valores de China (证监会) anunció múltiples disposiciones de optimización para la supervisión de la re-financiación, incluyendo controlar las re-financiaciones de gran cuantía, restringir la re-financiación de empresas cotizadas que tengan situaciones como emisión por debajo del precio de oferta (破发), cotizar por debajo del valor nominal (破净) y pérdidas continuas, entre otras. Posteriormente, varias empresas que tenían las situaciones anteriores anunciaron la terminación de sus planes de re-financiación. En noviembre de 2023, las bolsas de Shanghai y Shenzhen publicaron cinco medidas para estandarizar la conducta de la re-financiación, haciendo que otra tanda de compañías terminara de forma voluntaria asuntos relacionados por no cumplir los requisitos.

Las instituciones regulatorias emiten una serie de políticas; no es para restringir la re-financiación de las empresas cotizadas, sino para elevar los requisitos sobre la razonabilidad y la necesidad de la conducta de financiación. Esto también recuerda a las empresas cotizadas que, al planificar la re-financiación, deben prestar atención al uso razonable de los fondos recaudados, centrarse en el negocio principal, mejorar la calidad y evitar inversiones ciegas en sectores ajenos; y así lograr realmente el desarrollo a largo plazo y la actualización estratégica de la empresa mediante la re-financiación.

Tres grandes características

A partir de los casos de terminación, se observan tres características en términos de el sector al que pertenecen, el tamaño de la financiación y la capitalización bursátil de la empresa.

Primero, la tasa de terminación en el GEM (创业板) es la más baja. Según la distribución de los sectores de las empresas que terminaron su re-financiación, la mayor proporción corresponde a las empresas del mercado principal (主板), con un 65%; las empresas del GEM (创业板) representan aproximadamente un 22%; las de la bolsa STAR (科创板) tienen una proporción más baja, alrededor de un 10%; y las de la bolsa Beijing (北证) son las menos.

Si se compara con el volumen total de empresas de re-financiación en esos mismos periodos para cada tablero (incluidas todas las empresas con todo el progreso de revisión y las ya implementadas), la tasa de terminación de la re-financiación en las empresas de la bolsa Beijing (北证) es la más alta, superando el 40%; las del STAR (科创板) y el mercado principal (主板) se sitúan por encima del 10%. En cambio, la tasa de terminación de la re-financiación de las empresas del GEM (创业板) es la más baja, por debajo del 10%.

Segundo, aumenta de manera notable la proporción de casos de terminación de re-financiación de pequeña cuantía. Desde 2024, el monto promedio de fondos propuestos para recaudar (拟募资额) en las empresas que terminaron la re-financiación ha caído de forma marcada. El valor medio de los casos terminados en 2022 y 2023 fue superior a 1.000 millones de yuanes; para 2024 y 2025, se redujo a 580M y 827M, respectivamente. Además, en los casos terminados de 2024, la proporción de empresas con montos propuestos de recaudación inferiores a 500M de yuanes se acerca al 95%, lo que incrementa mucho su participación; en 2025, la proporción aún es superior al 55%.

Esta característica se relaciona con la caída general del tamaño de recaudación en todo el mercado de re-financiación. En los casos de re-financiación que se implementaron con éxito, las cantidades re-financiadas desde 2024 también cayeron de forma notable: en 2024 el promedio fue de aproximadamente 1.1B de yuanes y en 2025 de aproximadamente 1.6B (excluyendo los proyectos de financiación a nivel de cien mil millones). Esto significa que la fiebre previa de re-financiación de decenas de miles de millones y de cientos de miles de millones de yuanes se ha ido reduciendo de forma clara; ahora, una financiación más pequeña, más práctica y enfocada en proyectos concretos, se ha convertido gradualmente en la elección principal del mercado.

Por último, la tasa de terminación de las empresas con pequeña capitalización bursátil es relativamente alta. En cuanto al tamaño de la empresa, las empresas cuyos casos de re-financiación se terminaron suelen tener una capitalización bursátil más baja. Los datos muestran que las empresas cotizadas que completaron con éxito la re-financiación tenían una capitalización bursátil promedio de aproximadamente 17.012 millones de yuanes cuando publicaron por primera vez su plan de re-financiación; mientras que las empresas que terminaron tenían una capitalización bursátil promedio de solo 11.942 millones de yuanes, lo que evidencia una diferencia clara.

En comparación, las empresas con pequeña capitalización bursátil suelen tener una “base de negocio” y estabilidad de ganancias que es, en general, más débil que la de las grandes empresas; además, pueden tener carencias en gobierno corporativo, control interno, normativas financieras, etc. Por ello, al enfrentarse a múltiples rondas de preguntas de auditoría y a verificaciones detalladas de las bolsas de valores, es más probable que se revelen problemas como que la argumentación del proyecto financiado no es suficiente, que la eficiencia de uso de la financiación previa no es alta, o que la calidad de la divulgación de la información necesita mejora, lo que dificulta pasar la revisión.

Seis factores que conducen al “fracaso” de la re-financiación

La terminación de re-financiación en el mercado A-share ya es bastante común; especialmente en un contexto de estándares regulatorios cada vez más estrictos, existe la posibilidad de terminación o retirada en cada etapa, desde la aceptación del proyecto hasta la emisión. Entonces, ¿qué factores principales provocan el “fracaso” de la re-financiación?

Según datos de Wind, Data Bao recopiló y resumió más de 300 casos de terminación de re-financiación de los últimos 5 años usando como criterio la fecha de publicación del plan, combinando la información disponible de los documentos de emisión de las empresas cotizadas, el desempeño del mercado, los datos financieros y otra información relacionada; se encontró que la terminación de re-financiación tiene seis factores principales de influencia.

Primero: factores del mercado. La caída del precio de las acciones reduce el atractivo y baja la intención de suscripción de los inversores. La re-financiación que se desarrolla sin contratiempos no puede separarse del reconocimiento y la participación de los inversores estratégicos; el desempeño de la fortaleza del mercado de las acciones de la empresa determina de forma directa la intención de los inversores de suscribir.

Según el ratio de valor en libros por acción (P/B) del primer día desde la propuesta de re-financiación y el desempeño del precio entre la publicación del plan y la fecha más reciente del anuncio, entre esas más de 300 empresas se observó que hay hasta 180 compañías con precios por debajo del valor nominal (破净) o con caídas en el rango que superan el 10%, lo que representa cerca del 57%, ocupando el primer lugar entre los seis factores. Para los inversores de las colocaciones privadas (定增), participar en la suscripción con al menos el 80% del precio promedio de 20 días antes del referente de fijación de precio era una atracción importante; pero tras una caída significativa del precio, los inversores tienden más a comprar y vender de forma flexible en el mercado secundario, y la motivación para participar en la colocación privada se enfría de manera evidente.

Segundo: factores financieros. Los fundamentos relativamente débiles obstaculizan el avance de la re-financiación. En agosto de 2023, la Comisión Reguladora de Valores de China dejó claro que “promover a los mejores y limitar a los peores”, y que para las empresas cotizadas con situaciones como emisión por debajo del precio (破发), valor por debajo del valor nominal (破净), pérdidas continuas en el desempeño operativo y una proporción alta de inversiones financieras, se debe limitar adecuadamente su intervalo de financiación y el tamaño de la financiación.

De los datos financieros de más de 300 empresas que terminaron, más de 150 compañías presentaron al menos una de estas situaciones: pérdidas netas en el año anterior a la publicación del plan, flujo de caja neto negativo o un ratio de activos y pasivos (assets-liabilities) superior al 60%; su cantidad representa más del 48%.

Tercero: reservas de efectivo. El dinero en libros es suficiente, y se cuestiona la razonabilidad de la financiación. Según el conteo, entre esas más de 300 compañías, hay 135 empresas cuya liquidez en libros (suma de efectivo en moneda y activos financieros de carácter transaccional) en el año anterior a la publicación del plan de re-financiación supera el monto propuesto de recaudación; la cifra representa cerca del 43%.

Por ejemplo, Fangda Special Steel (方大特钢) publicó por primera vez su plan en marzo de 2023, con intención de recaudar 3.100 millones de yuanes mediante bonos convertibles; ese mismo año, en septiembre, la empresa redujo el monto propuesto de recaudación a 1.796 millones de yuanes. Sin embargo, tras múltiples rondas de preguntas, la re-financiación terminó igualmente. Las tres rondas de preguntas de la bolsa incluyeron problemas como la razonabilidad del tamaño de la financiación, entre otros; y la empresa tenía más de 6.200 millones de yuanes en efectivo en libros a finales de 2022, y a finales del tercer trimestre de 2023 se acercaba a cerca de 9.200 millones de yuanes. Con abundancia de fondos, aun así se avanzó con la re-financiación; esto se convirtió en el punto central de cuestionamiento de la supervisión y del mercado.

Sobre este fenómeno, el investigador de Dàxiàng Tougu dijo al reportero que detrás de este comportamiento suelen existir tres consideraciones: primero, para expansión de capacidad o reservas de investigación y desarrollo de largo ciclo y de altos activos, el efectivo en libros debe reservarse para la operación diaria y como “colchón de seguridad”, y no se puede usar de forma indiscriminada; por ello se necesita financiar mediante financiación de capital para emparejar el gasto de capital a largo plazo; segundo, para optimizar la estructura de capital, reembolsar pasivos de alto interés mediante financiación, reducir el ratio de endeudamiento, con el fin de ahorrar costos financieros y mejorar la capacidad de resistencia al riesgo; y tercero, debido a gestión de capitalización bursátil y arreglos de estructura de propiedad, introducir inversores estratégicos o dejar espacio para incentivos de capital y para futuras oportunidades de fusión y adquisición. Pero este tipo de comportamiento suele atraer mucho la atención de la supervisión; el riesgo central es que la regulación se centra en preguntar por la “necesidad de fondos”. Si la empresa también tiene grandes dividendos en efectivo, compra de productos de gestión patrimonial (理财) o fondos recaudados anteriores que quedan ociosos, se la puede identificar directamente como “financiación engañosa” (忽悠式融资), enfrentando indagaciones estrictas o incluso la exigencia de reducir el tamaño de la recaudación.

Cuarto: razonabilidad en la recaudación. Si el destino de los fondos se enfoca en el negocio principal. La razonabilidad de los proyectos financiados (募投), si la recaudación se enfoca en el negocio principal, y el progreso y la eficacia del uso de la financiación anterior son el contenido central de las preguntas regulatorias. Según el conteo, de las 316 empresas mencionadas, la proporción de compañías en cuyas cartas de preguntas se señalaron explícitamente esos problemas es cercana a cuatro décimas.

El investigador de Dàxiàng Tougu señaló que, según los casos de terminación de los últimos años, las fallas comunes de las empresas se concentran en tres aspectos: uno es a nivel de proyectos: la planificación de capacidad de producción se desvía de la realidad; aun con una utilización baja de la capacidad existente, se expande la producción de forma ciega; no se han concretado aprobaciones clave; y las predicciones de beneficios están exageradas; dos es a nivel de uso: la recaudación se desvía a bienes raíces, actividades tipo financiera o áreas que no corresponden al negocio principal; y tres es a nivel histórico: los fondos recaudados previamente han permanecido ociosos por largo tiempo, el progreso del proyecto se ha atrasado, la eficacia no cumple expectativas o hay cambios frecuentes del destino. Todos estos problemas reducen de forma significativa la probabilidad de que la re-financiación sea aprobada.

Quinto: factores regulatorios. Las políticas y la tendencia a endurecer la supervisión conducen a la terminación de la re-financiación. Desde agosto de 2023, el mercado A-share de re-financiación entra en un ciclo de endurecimiento temporal; se elevan los estándares de revisión, se incrementa la intensidad de las preguntas, y muchas empresas retiran de forma voluntaria su solicitud debido a dudas en la revisión o a que no se cumplen las condiciones para la emisión. Entre las empresas cuya re-financiación se terminó, la proporción de aquellas que terminaron debido al efecto del endurecimiento regulatorio es cercana al 26%.

Sexto: gobierno corporativo. El riesgo propio es alto y difícilmente se supera la revisión. El gobierno corporativo y el estado de cumplimiento son el umbral básico para la re-financiación. Según las estadísticas, entre las empresas que terminaron, más del 24% tenía al menos uno de estos supuestos en el año anterior a la publicación del plan: infracciones en la divulgación de información, dos o más sanciones, una proporción de pignoración de acciones (股权质押) no inferior al 30% y transacciones relacionadas de gran envergadura, etc. Las deficiencias en gobierno corporativo afectan directamente los resultados de la revisión de la re-financiación.

Además de estos seis factores principales, también pueden provocar la terminación de proyectos de re-financiación: ajustes de planificación estratégica por parte de las empresas, cambios en el entorno de la industria, caducidad y falta de validez de los documentos regulatorios (批文) o sanciones a las instituciones intermediarias, etc.

Lograr que la re-financiación realmente desempeñe la función de asignación de recursos del mercado

En los últimos años, el mercado de re-financiación ha mostrado un buen panorama de “tolerancia y endurecimiento en equilibrio (松紧适度), rigidez y amplitud complementarias (宽严相济), equilibrio dinámico”. Desde 2025, el mercado de re-financiación sigue recuperándose. En este año, en el primer trimestre, el monto total de re-financiación en el mercado A-share ya alcanza 227.9B de yuanes (según el conteo por fecha de cotización), y el total es el segundo más alto en casi 12 trimestres, solo por debajo del segundo trimestre de 2025.

A la vez que el mercado se recupera, el regulador mantiene de forma constante la orientación de “favorecer a los mejores y limitar a los peores, y regular con rigor”. En torno a dimensiones clave como la capacidad de generar ganancias, el uso de los fondos, la divulgación de información y la necesidad de la financiación, se trazan “líneas rojas” claras, guiando la re-financiación para que vuelva a su esencia. En este contexto, las empresas cotizadas con intención de financiarse también actúan de forma más racional: ya no presentan solicitudes de manera ciega, sino que, tras considerar de forma integral sus fundamentos, necesidades de fondos y el entorno del mercado, avanzan con prudencia la re-financiación.

Los cambios en los datos confirman el efecto de la regulación y la mejora continua del ecosistema del mercado. A partir de los datos de re-financiación de los últimos 5 años, la calidad de las empresas relacionadas ha mejorado de forma notable: en el mercado de acciones, desde 2023, después de la emisión de los planes de re-financiación, el número de compañías que registraron fuertes caídas de precio (desde el primer plan hasta la fecha más reciente del anuncio) ha disminuido claramente; en lo financiero, entre las empresas que publicaron planes en 2025, la proporción de empresas con ganancias del año pasado alcanzó un máximo de los últimos 5 años, y el ratio medio de activos y pasivos (asset-liabilities) descendió hasta el punto más bajo de los últimos 5 años; en la racionalidad de los fondos, la proporción de empresas cuyo efectivo en libros supera el monto propuesto de recaudación también muestra una tendencia a la baja: en 2025 solo es 20%, y se reduce claramente el fenómeno de “todavía hay dinero, igual se financia”.

La terminación de la re-financiación, en esencia, es una eliminación sana (clean-up) conjunta por parte del mercado y la supervisión. En el pasado, algunas empresas utilizaron la re-financiación para “captar dinero”, incursionaron de manera ciega en otros sectores o se financiaron en exceso; esto no solo ocupó recursos del mercado, sino que también perjudicó los intereses de los pequeños y medianos inversores. Bajo restricciones estrictas de “líneas rojas”, las empresas con fundamentos débiles, con insuficiente necesidad de financiación y con proyectos en los que el uso de fondos no es razonable retiran voluntariamente o son descartadas por la supervisión. Parece un “fracaso” de la financiación, pero en realidad es el resultado inevitable de la auto-purificación del mercado y de la concentración de recursos hacia empresas de mayor calidad. Terminar un lote de financiaciones ineficientes es precisamente para asegurar la llegada de más proyectos de alta calidad que realmente necesitan fondos y pueden crear valor.

Como motor de desarrollo importante del mercado de capitales, el valor central de la re-financiación radica en apoyar a las empresas cotizadas para fortalecer su negocio principal, impulsar la innovación tecnológica y lograr la transformación y mejora, elevando así el nivel de rentabilidad y el retorno para los inversores. Cuando las “líneas rojas” se respetan y los desórdenes se reducen, la re-financiación puede convertirse realmente de “herramienta de financiación” en “motor de generación de liquidez (造血)”: por un lado, inyectar capital a largo plazo en empresas de alta calidad, impulsando la mejora de capacidad productiva, avances tecnológicos e integración industrial; por otro lado, orientar el flujo de fondos hacia activos de alta prosperidad, alta eficiencia y alta conformidad, aumentando la eficiencia global de asignación de recursos del mercado de capitales.

Para las empresas cotizadas, terminar no significa un fracaso, sino la manifestación de una elección racional y conciencia de cumplimiento. Solo apoyándose en necesidades reales, centrando el desarrollo en el negocio principal y mejorando la calidad operativa, la re-financiación puede desempeñar un papel positivo.

En el futuro, a medida que avance de forma sostenida la supervisión con “ayuda y control” y “tolerancia y endurecimiento en equilibrio”, el mercado de re-financiación será cada vez más estandarizado, transparente y eficiente; y se logrará realmente un ciclo virtuoso en el que la financiación sea efectiva, las empresas tengan iniciativas y el mercado funcione de manera ordenada.

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Corrección: Zhao Yan

Diseño gráfico: Chen Jinxing