Entre deshacer y no deshacer: la elección del camino de capital en la estructura de red chip de las empresas farmacéuticas innovadoras

Recientemente, han circulado rumores en el mercado de que las empresas con estructuras de “Red Chip” solicitaron el listado en la bolsa de Hong Kong, pero que la solicitud no sería aceptada, lo que ha despertado una gran atención por parte de la industria de medicamentos innovadores. En realidad, las modificaciones de las reglas de cotización en la primera etapa de la HKEX aún no han afectado a las empresas con estructuras de Red Chip; el punto de control clave para que las empresas del continente coticen en Hong Kong reside en la presentación ante la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC).

Con respecto al progreso de la presentación, a 20 de marzo, de las 41 solicitudes de IPO hacia Hong Kong que se aprobaron en 2026, solo Qunhe Technology es la única empresa con estructura de Red Chip; en 2025, esta cifra fue de 34. Algunas personas del sector de banca de inversión analizan que ciertas empresas con estructuras de Red Chip podrían haber sido obligadas a desmantelar la estructura por insuficiente necesidad, y luego volver a presentar la solicitud. Este “canal de oro” que antes se consideraba la vía preferente para que las empresas locales de biotecnología se conectaran con capital internacional, ahora está envuelto en una niebla.

Aunque todavía no hay una suspensión clara, la postura prudente que pasa de “aceptación por defecto” a “análisis caso por caso” pone a muchas empresas de medicamentos innovadores que ya han montado estructuras de Red Chip y están en fila para cotizar en Hong Kong en un dilema: si se desmantela, se enfrentan a restricciones triples de tiempo, costos y personal; si no se desmantela, deben afrontar el riesgo de que la cotización se estanque por la incertidumbre de la presentación. Entre desmantelar o no desmantelar, se ha convertido en el tema clave que más preocupa actualmente a la industria de la biomedicina.

¿Qué es una estructura de Red Chip?

En términos simples, la estructura de Red Chip consiste en que una empresa del continente, para cotizar en el extranjero, registra una sociedad holding controladora en lugares como las Islas Caimán y las Islas Vírgenes Británicas, y “incorpora” las entidades operativas dentro del país mediante control por acciones o mediante acuerdos. El sujeto que cotiza está en el extranjero y la entidad operativa está en el continente; ambos lados se separan, y cada parte obtiene lo que le corresponde. Esta estructura elude de manera ingeniosa umbrales rígidos para la cotización directa en el país —como los requisitos de rentabilidad, la estructura de participación accionaria y el control de divisas—, permitiendo que la empresa obtenga el pase de entrada al mercado de capitales en el exterior y, al mismo tiempo, mantenga los activos fundamentales en China. Se adoptó ampliamente al principio en industrias como Internet y la educación; posteriormente se convirtió en la configuración estándar para que las empresas locales de biotecnología conecten con capital internacional.

¿Por qué las empresas de medicamentos innovadores tienen tanta predilección por las estructuras de Red Chip?

La industria de biomedicina trae de forma innata un ADN de internacionalización. La investigación requiere colaboración global; los ensayos clínicos requieren datos de múltiples centros; y el capital tampoco puede prescindir de fondos en dólares ni de los mercados internacionales. La estructura de Red Chip ofrece herramientas de inversión familiares para los fondos en dólares, como acciones preferentes y bonos convertibles, lo que hace que estén dispuestas a respaldar esta estructura. De 2021 a 2025, la cantidad de financiamientos para medicamentos innovadores de China cayó de 2100 a 796, y el monto de financiamiento se redujo de 43.5B USD a 10.2B USD, pero la asignación de fondos en dólares en activos de alta calidad nunca se detuvo realmente.

Más importante aún, la estructura de Red Chip brinda a las empresas un espacio mayor para la gestión de capital. Rondas múltiples de financiación, opciones sobre acciones para empleados y fusiones y reestructuraciones, operaciones que en el continente requieren aprobaciones por capas, bajo estructuras de Red Chip pueden completarse con mayor flexibilidad. Para las empresas de medicamentos innovadores, con ciclos de I+D largos y consumo elevado de capital, esta flexibilidad es casi una línea de vida.

¿Por qué ahora se requiere “desmantelar”?

El cambio en la orientación regulatoria, por detrás, tiene tres lógicas profundas.

Primero, la prudencia macro. Bajo la estructura de Red Chip, los activos del continente salen al extranjero para cotizar; el dinero obtenido de la financiación se mantiene principalmente en el exterior. En un contexto en el que aumenta la presión sobre el flujo de capital transfronterizo, es natural que el regulador refuerce la gestión.

Segundo, la seguridad de datos. Las empresas de medicamentos innovadores manejan gran cantidad de datos clínicos e información genética. Bajo la estructura de Red Chip, la relación de control por acuerdos hace que la salida de datos al extranjero tenga zonas ciegas regulatorias. A medida que se implementan la “Ley de Seguridad de Datos” y el “Reglamento sobre la Administración de Recursos Genéticos Humanos”, las autoridades regulatorias plantean requisitos más altos.

Tercero, la madurez del mercado del continente. Con el lanzamiento del Science and Technology Innovation Board (科创板) y de la Bolsa de Beijing (北交所), y con la mejora de las reglas de cotización para empresas tecnológicas no rentables, se ha reexaminado la necesidad de las estructuras de Red Chip. Las empresas deben desmantelar la estructura de Red Chip para volver a presentar la solicitud con entidades del continente, o bien conservar la estructura de Red Chip pero demostrar que es insustituible.

La “contabilidad de tres libros” al desmantelar Red Chip

Desmantelar Red Chip no es simplemente un cambio del procedimiento legal, sino una reestructuración sistemática que involucra la estructura de capital, los intereses de los accionistas y la estabilidad del equipo. La empresa, como mínimo, necesita dejar claros tres libros de cuentas.

Primero, el libro de tiempo. Desmantelar Red Chip implica una serie de operaciones encadenadas: cancelación de las entidades en el extranjero, liquidación de la empresa offshore, recompra de acciones por parte de los inversionistas, reversión de las inversiones de regreso para reflejar el estado original, cancelación del registro de divisas, liquidación fiscal transfronteriza y la creación de la nueva estructura de participación accionaria para el nuevo sujeto en el continente, entre otras, con casi ninguna posibilidad de avance en paralelo. Según estadísticas de casos recientes, este proceso por lo general requiere entre 12 y 18 meses.

Para las empresas de medicamentos innovadores que se encuentran en la etapa crítica de ensayos clínicos Fase II o Fase III, ¿qué significa esa ventana de más de un año? Puede implicar que se amplíe la diferencia en el momento de cotización respecto a competidores con dianas similares; puede implicar que los ensayos clínicos clave que originalmente podrían impulsarse mediante financiación vía cotización se vean forzados a desacelerarse; y aún más, puede implicar perder el punto máximo de valuación de la empresa en el mercado de capitales. Lo más problemático es que la presentación de la cotización requiere reiniciar completamente desde cero: el folleto de oferta, documentos de cumplimiento normativo, auditorías financieras, etc. presentados originalmente, deben reordenarse por completo; los cientos de millones de yuanes en honorarios de intermediarios invertidos en la etapa previa y la energía del equipo podrían terminar desperdiciados.

Segundo, el libro de costos. Los costos directos de desmantelar Red Chip provienen primero del tratamiento de las acciones de los inversionistas. La estructura de accionistas bajo la estructura de Red Chip suele ser compleja, incluyendo inversionistas de fondos en dólares de múltiples rondas, el equipo fundador, plataformas de opciones de acciones para empleados, etc. Al desmantelarla, los inversionistas extranjeros necesitan convertir sus acciones en acciones de entidades del continente; o bien la empresa debe usar dinero real para recomprar las acciones de los inversionistas a quienes les interesa salir, o bien se llega a acuerdos complejos de intercambio de acciones.

Para las empresas de biomedicina que aún no son rentables y ya tienen apretado el efectivo en sus estados contables, ¿de dónde saldrá el dinero para las recompras? Muchas empresas solo pueden buscar préstamos puente con un costo anual de 8%—12% o incluso más, lo que agrava aún más la carga sobre el flujo de caja. Si se elige el intercambio de acciones, también podrían enfrentar solicitudes de los inversionistas de aplicar una reducción en la valuación. Al pasar de una estructura en el extranjero a una en el continente, la prima por liquidez y la variación de las expectativas de salida afectarán la evaluación del valor de las acciones.

Además de los costos explícitos de fondos, existen costos implícitos de financiación. Tras el desmantelamiento, la empresa necesita negociar una nueva ronda de financiación con los inversionistas nuevamente como entidad del continente. En este momento, el avance del proceso de cotización se retrasa, y la conversión de la estructura trae incertidumbre; la capacidad de la empresa para negociar en la financiación se debilita, y la valuación que originalmente podía obtener podría verse forzada a una reducción. Además, el tratamiento fiscal relacionado con la cancelación de la empresa en el extranjero y la reversión de la inversión de regreso podrían activar obligaciones de impuesto sobre la renta, y también podrían generar costos adicionales de impuestos por cientos de millones de yuanes o incluso miles de millones de yuanes.

Tercero, el libro de personal. Para las empresas de medicamentos innovadores, el activo más valioso no es el pipeline, sino las personas. Bajo la estructura de Red Chip, la herramienta más importante para atraer y retener talento central son, precisamente, los planes de opciones sobre acciones para empleados del sujeto que cotiza en el extranjero. Desmantelar Red Chip implica que el plan de opciones sobre acciones para empleados existente debe ajustarse completamente: ¿cómo se convierten las opciones en el extranjero en acciones en el continente? ¿cómo se vuelve a determinar el precio de ejercicio? ¿cómo se protegen los derechos? Si estos asuntos no se manejan adecuadamente, es muy probable que se generen en el equipo central emociones de ansiedad e incluso se provoque fuga de talento.

Un problema más realista es la diferencia de tiempo. Desde el inicio del desmantelamiento hasta que el nuevo sujeto complete la cotización, normalmente se requiere aproximadamente un año y medio. Durante ese año y medio, las opciones de los empleados no pueden hacerse efectivas en el extranjero ni circular en el continente, quedando en estado suspendido. Para aquellos profesionales de I+D clave que en etapas tempranas aceptaron remuneraciones más bajas a cambio de expectativas de opciones más altas, esta espera en sí misma es una prueba. Si el equipo central se marcha debido a que las opciones quedan en el aire o disminuye el valor, la empresa enfrenta no solo una pérdida de talento, sino también un retraso sustancial en los proyectos de I+D. Y el riesgo de esta parte es, precisamente, el más difícil de medir con dinero.

Estos tres libros de cuentas, cada uno tira de todo el sistema. El libro de tiempo afecta la ventana de cotización; el libro de costos aprieta el flujo de caja; el libro de talento sacude la base de la innovación. Los tres se entrelazan e interactúan como causa y efecto: cuanto más se prolonga el tiempo, mayor es el costo de fondos y más se desgasta la paciencia del equipo.

Suministro institucional: construir rutas de capital diversificadas

Ante una situación así, lo que necesitan las empresas de medicamentos innovadores no es una orientación de políticas de “una sola medida para todos”, sino un conjunto de opciones institucionales múltiples, previsibles y de bajo costo. El gobierno debe proporcionar reglas claras y herramientas opcionales, para que las empresas puedan elegir la opción más adecuada según su situación.

Primero, hacer más transparente el proceso de presentación. El mayor dolor actual de las empresas es la incertidumbre. Establecer mecanismos de comunicación rutinarios y publicar a tiempo puntos de revisión, guías de cumplimiento y casos típicos para que las empresas puedan predecir riesgos con anticipación. Para las empresas con estructura de Red Chip que cumplan las condiciones, aclarar el período de presentación y los estándares de revisión, para evitar que el proceso de cotización se paralice por interpretaciones erróneas de políticas.

Segundo, abrir un “canal verde” para el desmantelamiento de Red Chip. Para las empresas que realmente necesiten desmantelar la estructura, simplificar trámites administrativos como el registro de divisas, la liquidación fiscal y la cancelación de entidades en el extranjero. Explorar un canal especial de “retorno de Red Chip”, logrando aprobaciones en paralelo para el desmantelamiento y la presentación de cotización en el continente, a fin de acortar el período de transición.

Tercero, utilizar instrumentos financieros para aliviar la presión de fondos del desmantelamiento. El desmantelamiento de Red Chip suele venir acompañado de grandes necesidades de capital, como recompras de acciones por parte de los inversionistas y la efectivización de opciones de empleados. Incentivar a las instituciones financieras a desarrollar productos personalizados, como fondos transfronterizos, préstamos puente y bonos convertibles, para apoyar específicamente la gestión de capital en este proceso. El capital estatal y los fondos de industria pueden establecer instrumentos de inversión especiales, entrando por medio de inversiones de capital o inversiones de “foundation/anchor”, lo que no solo resuelve el problema de fondos a corto plazo de la empresa, sino que también desempeña la función de descubrimiento de valor del capital a largo plazo.

Cuarto, construir un mecanismo de conexión entre mercados de capitales multinivel. Diferentes empresas tienen diferentes opciones. Algunas empresas se ajustan al canal verde de “retorno de Red Chip” del Science and Technology Innovation Board, aprovechando la alta valuación y las ventajas de liquidez del mercado interno; otras necesitan conservar la estructura de Red Chip para conectar con capital internacional; en ese caso, se les ayuda a preparar “pruebas de necesidad” para capturar la ventana de cotización hacia Hong Kong; y todavía hay empresas que pueden lograr un desarrollo diferenciado a través de la Bolsa de Beijing. El gobierno puede brindar servicios de planificación de rutas de cotización que cubran todo el ciclo de vida de las empresas, ayudándoles a encontrar la ruta más adecuada.

Quinto, lograr sinergia entre políticas industriales y políticas de capital. En el período de ajuste de rutas de cotización, aumentar el apoyo a las transacciones BD, animando a las empresas a acelerar el retorno de fondos mediante métodos como License-out, para mantener la continuidad del gasto en I+D. Al mismo tiempo, promover que fondos en renminbi del continente, capital de seguros, pensiones y otros capitales a largo plazo incrementen su asignación a acciones de medicamentos innovadores, reduciendo la dependencia excesiva de los fondos en dólares.

Conclusión

El “desmantelar” o “no desmantelar” de la estructura de Red Chip, a simple vista es una elección de ruta de cotización; en esencia, es cómo la industria de biomedicina, al integrarse profundamente en la red global de innovación, construye un sistema de ciclo de capital autónomo y controlable. El propósito de los ajustes regulatorios no es cerrar el canal de internacionalización de las empresas, sino esperar que las empresas interactúen de manera positiva y beneficiosa con los mercados de capitales dentro y fuera del país bajo un marco institucional más transparente y conforme. Para las empresas de medicamentos innovadores, el valor central de la oferta institucional radica en proporcionar opciones: así, las empresas no tienen que caer en la pasividad por el estrechamiento de una ruta específica, sino que, dentro de una matriz institucional diversificada, encuentren aquella que mejor se adapte a la etapa de desarrollo en la que se encuentran. Cuando el entorno de políticas continúe evolucionando, lo que necesitamos no es quedarse mirando, sino, mediante la innovación institucional, dar a las empresas la certeza para atravesar el ciclo.

[El autor Huang Wei es director del Centro de Investigación de la Industria de Ciencia y Tecnología de Shanghai de la Escuela de Contabilidad y Finanzas de Shanghai, y subdirector de la Oficina de Monitoreo y Evaluación de la Calidad Educativa (encargado), profesor; Xu Lang es ingeniero del Centro de Promoción de la Industria de Biomedicina y Tecnología de Shanghai. Este artículo también es un resultado por etapas del Proyecto General del Fondo de Ciencias Sociales del Estado (22BJL026)]

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