Western Securities Cao Liulong: ¡El oro fue asesinado injustamente!

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Fuente: Liumlong Visión

Introducción

INTRODUCCIÓN

¡El oro fue castigado erróneamente! Ahora, con alta probabilidad, es el “bache del oro” dentro del superciclo alcista del oro. Desde el estallido del conflicto entre Irán e Israel (EE. UU.-Irán), el oro al contado en Londres llegó a caer más de 17%, como si la lógica de “desdolarización” que sustentaba la subida del oro ya no funcionara. Pero creemos que el ajuste actual del oro está siendo un castigo erróneo. Mantenemos el juicio de 3.19《Conflicto EE. UU.-Irán: el “atardecer” del dólar petrolero》: “El ‘dólar petrolero’ podría reforzar la credibilidad del dólar de forma temporal por etapas, pero no puede revertir la tendencia de debilidad a mediano plazo en la credibilidad del dólar: la credibilidad del dólar probablemente se debilite de forma tendencial y el nivel medio del precio del oro también tiene la posibilidad de marcar nuevos máximos en serie!**

Puntos clave

1. El oro actual se valora principalmente por su valor de reserva; detrás está la fractura de credibilidad del dólar que sigue ampliándose

Desde octubre de 2022**, las tasas reales de interés a largo plazo en EE. UU. se han mantenido en niveles altos, pero el precio del oro subió rápidamente. El mercado está valorando el oro por su valor de reserva, no por su valor de transacción. La razón es que, tras el conflicto entre Rusia y Ucrania, EE. UU. excluyó parte de los bancos rusos del sistema SWIFT, acelerando la ampliación de la fractura de credibilidad del dólar. En los años 1970, el mercado también valoraba el oro por su valor de reserva: desde la desintegración del sistema de Bretton Woods en 1971 hasta después de la segunda crisis del petróleo en 1980, en la década del oro, la subida máxima fue de casi 20 veces. En dos crisis del petróleo, el oro subió 79% y 291% respectivamente.** En los años 1970, EE. UU. dedicó una década a reconstruir la credibilidad del dólar; hoy, la fortaleza industrial de EE. UU. y la supremacía militar enfrentan desafíos, y es difícil que pueda revertir la tendencia de ampliación de la fractura de credibilidad del dólar en el corto plazo.**

2. El aumento del tamaño del comercio del dólar petrolero restringe en cierta medida el precio del oro por etapas

En 3.19《Conflicto EE. UU.-Irán: el “atardecer” del dólar petrolero》, señalamos que, en el sistema del dólar petrolero, los países exportadores de petróleo utilizan los dólares obtenidos para comprar activos de EE. UU., como bonos del Tesoro, respaldando la credibilidad de la relación dólar/bonos del Tesoro. (1) A principios de este año, EE. UU. controló el régimen y las instalaciones petroleras de Venezuela, y el petróleo crudo venezolano entró en el sistema de liquidación en dólares; (2) tras el estallido del conflicto EE. UU.-Irán, el precio del petróleo pasó de alrededor del nivel medio de 70 dólares por barril a cerca de 100 dólares por barril; el volumen del comercio del dólar petrolero se mantuvo firme con subida de precio, y el tamaño se expandió aún más.** Por lo tanto, la credibilidad del dólar en cierta medida está vinculada al tamaño del comercio del dólar petrolero. Así, el alza reciente del precio del petróleo no solo “absorbe” liquidez, sino que también repara nominalmente la credibilidad del dólar, provocando que la caída del oro sea mayor que la de otros activos como las acciones.**

3. Si Irán controla durante mucho tiempo el Estrecho de Ormuz, la credibilidad del dólar se debilitará a mediano y largo plazo

El Estrecho de Ormuz es una vía de transporte energética global. En 2025, el volumen medio diario de transporte de petróleo crudo fue de aproximadamente 19 millones de barriles/día, alrededor del 18% del consumo global. La Agencia Internacional de la Energía mantuvo temporalmente el equilibrio entre oferta y demanda de petróleo mediante la liberación de reservas de petróleo de 400 millones de barriles, lo que trajo la situación de “dólares con petróleo para comprar” y una reparación temporal de la credibilidad del dólar.** Pero si Irán bloquea durante mucho tiempo el Estrecho de Ormuz, o si los derechos de paso finalmente quedan bajo el control de Irán, las reglas de liquidación del comercio petrolero en dólares serán desafiadas: —(1) las rutas de transporte de crudo de los aliados estadounidenses en la región del Golfo que utilizan liquidación en dólares estarán restringidas; se espera que las cuotas de petróleo de Rusia e Irán aumenten, y que no se adopte la liquidación en dólares. (2) si EE. UU. no puede utilizar la fuerza militar para garantizar la seguridad de los países del Golfo, tampoco se excluye la posibilidad de que los países del Golfo abandonen la liquidación del comercio petrolero en dólares. En ese momento, la credibilidad del dólar quedará debilitada de forma considerable y el precio del oro volverá a la tendencia alcista.**

4. Si la Reserva Federal, bajo presión de liquidez, elige QE, la fractura de credibilidad del dólar también se ampliará más rápido

A mediados de año, si Vósh asume sin problemas como presidente de la Reserva Federal, según su marco de políticas, incluso si la inflación no cae como se esperaba, podría optar por “bajar tasas y reducir balance” (ver 2.4《Choque de Vósh, ¿se acabó?》). Esto facilitaría aún más la crisis de liquidez: (1) la bajada de tasas de la Reserva Federal reduciría el valor de las asignaciones de bonos del Tesoro a corto plazo, acelerando la salida de capital transfronterizo, mientras que la escala de emisión de bonos del Tesoro seguiría expandiéndose; el desbalance entre oferta y demanda llevaría a una restricción de liquidez. (2) si Vósh realmente impulsa la reducción de balance, provocaría un endurecimiento acelerado de la liquidez del dólar, desencadenando una crisis en el sistema financiero. En 3.22《La oportunidad del ciclo de Kondrátiev: “adelantamiento en la curva” de los países seguidores》, señalamos que entre el sistema financiero, el empleo y la inflación, el orden de prioridad de la Reserva Federal debería ser: sistema financiero > empleo > inflación. Por lo tanto,** la crisis de liquidez forzará a la Reserva Federal a aflojar la política monetaria, e incluso podría iniciar QE; en ese momento, la fractura de credibilidad del dólar se aceleraría aún más y el oro también tendría la posibilidad de subir más rápido.**

5. El dólar presiona al oro aprovechando su ventaja con el petróleo: solo es “aprovecharse de la influencia del tigre”

Creemos que la credibilidad del dólar solo se repara nominalmente con la subida del precio del petróleo; en realidad, debido a que el Estrecho de Ormuz está o estará bloqueado, se debilitará a largo plazo. Por lo tanto, el oro también solo está reprimido por el petróleo de manera temporal; a mediano y largo plazo, la lógica es más sólida. Nuestra valoración es: si al final EE. UU. no logra arrebatar el control del Estrecho de Ormuz, o si bajo presión de liquidez elige QE, ambas situaciones conducirán a la ampliación de la fractura de credibilidad del dólar, y el oro tendrá la posibilidad de marcar nuevos máximos en serie.

Además, durante la etapa de recesión del ciclo de Kondrátiev, los activos de China podrían lograr un “adelantamiento en la curva”. “Hecho en China” tiene la posibilidad de convertirse en el consenso de todo tipo de capitales en 2026, como el siguiente oro. En cuanto a clases de activos, se recomienda prestar atención aoportunidades en la parte baja de laplataforma de oro**.** Al mismo tiempo, favorecemos activos chinos como A-shares y Hong Kong Shares, con potencial para resistir la incertidumbre geopolítica. Antes del punto de inflexión de la liquidez, la presión sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. seguirá, la bolsa de EE. UU. probablemente mantenga una oscilación, y el estilo podría cambiar aceleradamente hacia el valor.

**Recordatorio de Ries****go:**Cambios inesperados en los datos macro globales; cambios inesperados en la situación geopolítica en el extranjero; cambios en el ritmo de avance tecnológico y despliegue de aplicaciones, etc.

Cuerpo del informe

1

Principales cambios en clases de activos globales

1.1 La economía nacional abre el telón con buen augurio

En los dos primeros meses, la producción industrial creció; el gasto minorista social (ventas minoristas sociales) y la inversión fija mostraron una mejora notable. En producción, el valor añadido industrial creció 6.3% interanual; esto se confirma mutuamente con las exportaciones que superaron las expectativas previas. El valor añadido de la manufactura creció 6.6% interanual; el de la industria de alta tecnología creció 13.1% interanual, lo que refleja la aceleración de la transformación de la estructura industrial: fortalecer la tendencia de transformación de la estructura exportadora. En inversión, la inversión en infraestructura mejoró de forma significativa, con un incremento interanual de 11.4%, reflejando el impulso anticipado de la política fiscal. La inversión en manufactura volvió ligeramente a subir; la caída en inversión inmobiliaria se moderó. En conjunto, apoyaron la estabilización de la inversión. Sin embargo, con objetivos fiscales similares a los del año pasado, la intensidad y la sostenibilidad del repunte de la inversión aún requieren observación. En consumo, por la presión de las ventas minoristas de automóviles, el aumento general del gasto minorista social fue relativamente limitado; los ingresos del sector de restaurantes repuntaron en mayor medida, y el comercio minorista de servicios también continuó mejorando. De cara al siguiente tramo, si en el extranjero no ocurre una desaceleración significativa, las exportaciones y la producción que impulsan podrían seguir siendo sólidas; si en el extranjero ocurre una desaceleración significativa, puede esperarse un mayor apoyo de políticas a la demanda interna, y la intensidad de apoyo al consumo podría ser mayor que la de la inversión.**

1.2 La Reserva Federal duda, con un grado limitado de postura “hawkish”

Las tasas continúan sin cambios; se enfatiza el riesgo de inflación, pero el gráfico de puntos aún apunta a recortes de tasas. La Reserva Federal se mantuvo como se esperaba sin cambios en las tasas y, además, el balance de riesgos se inclinó más hacia el riesgo de inflación al alza (las expectativas de crecimiento económico y de inflación se revisaron al alza simultáneamente), lo que muestra una postura más “hawkish”. Pero el grado “hawkish” es limitado, lo que refleja más bien la vacilación. La Reserva Federal no tiene un juicio claro sobre el impacto de la situación de Oriente Medio en las perspectivas económicas, y sobre el efecto de los aranceles en la inflación, también sigue inclinándose por creer que el impacto es de una sola vez, esperando confirmarlo en los próximos meses. El gráfico de puntos muestra que la expectativa mediana sigue apuntando a un recorte de tasas en el año y que no hay comisionados que consideren necesario subir tasas; esto indica que** la mayoría de los funcionarios todavía cree que la política tiene limitaciones, aunque no está seguro de si la inflación caerá como se esperaba.**

En la conferencia, Powell señaló la posibilidad de quedarse en la Reserva Federal; esto confirma aún más que la fuerza “dove” de la Reserva Federal difícilmente dominará la política. Es decir,** los recortes de tasas requieren confirmación mediante datos de inflación, pero mientras el riesgo geopolítico disminuya, el umbral para recortar tasas podría no ser tan alto: a medida que baje el riesgo de aranceles y, además, el empleo relativamente débil pueda bloquear la ruta por la que los precios se transmiten hacia abajo en la cadena, se crearían condiciones para recortar tasas.**

1.3 El PPI de EE. UU. supera las expectativas

Energía y servicios de comercio son los principales componentes que aportan crecimiento. En febrero, el PPI de EE. UU. creció 3.4% interanual, significativamente más que el valor anterior y el valor esperado de 2.9%; en términos mensuales (mes a mes), creció 0.7%, significativamente más que el 0.5% del periodo anterior y el 0.3% esperado. Todos los subcomponentes del PPI crecieron interanualmente; la disminución en el componente de energía se redujo claramente, lo cual está relacionado con el hecho de que el precio del petróleo ya venía subiendo en cierto grado antes del conflicto EE. UU.-Irán. El componente de comercio (beneficio de mayoristas y minoristas) sigue creciendo de forma significativa, lo que podría reflejar el proceso de transmisión de precios por aranceles; significa que el efecto de los aranceles en la inflación ha llegado a la fase clave de verificación (antes, los comerciantes absorbían los precios con aranceles; ahora, se traslada más a los consumidores). De cara al siguiente tramo, en marzo, debido a la fuerte subida del precio del petróleo, se incrementó la presión inflacionaria; pero para la verificación de la inflación por aranceles, es ruido y aumenta la incertidumbre sobre el panorama futuro.

1.4 Situación en Oriente Medio: se espera que se forme un escenario de “mutuo contrapeso” alrededor de las instalaciones energéticas

La semana pasada, Israel atacó campos petroleros de Irán y, en respuesta, Irán atacó instalaciones petroleras de tres países. La situación geopolítica se mantuvo tensa, pero se espera que se forme el escenario de “mutuo contrapeso” alrededor de las instalaciones energéticas. Dado que estas instalaciones son intereses fundamentales para los países de Oriente Medio, EE. UU. puede presionar a Irán amenazando sus instalaciones energéticas, mientras que Irán también puede amenazar instalaciones energéticas de otros países de Oriente Medio para presionar a EE. UU., formando así un contrapeso mutuo.

Aunque Israel podría romper este contrapeso, si continúa atacando instalaciones energéticas de Irán, podría llevar el asunto a una pérdida total de control, lo cual también conlleva riesgos.** A medida que Netanyahu anunció un “alto” a los ataques aéreos contra instalaciones energéticas de Irán, se espera que se forme el escenario de contrapeso mutuo, o que ayude a evitar que la situación se descontrole.**

1.5 Datos económicos del exterior: hay muchos factores bajistas para el dólar

El BCE libera expectativas de subidas de tasas; mejora marginal del mercado inmobiliario en EE. UU.; y los índices de manufactura****se diferencian. El BCE se mantuvo como se esperaba sin cambios, pero insinuó futuras subidas de tasas. La razón principal es el aumento de las expectativas de inflación provocado por el conflicto EE. UU.-Irán. Los datos de bienes raíces en EE. UU. de febrero superaron las expectativas: el índice de ventas de casas existentes subió 1.8% mes a mes, por encima de la caída esperada de 0.5%. El índice manufacturero del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia superó las expectativas, mientras que el índice manufacturero del Banco de la Reserva Federal de Nueva York estuvo por debajo de lo esperado; la incertidumbre económica sigue siendo alta. Las solicitudes iniciales de desempleo se mantuvieron por debajo de lo esperado de forma continua, y el mercado laboral aún no muestra riesgos evidentes.** Es quizá demasiado pronto para que el mercado valore una recesión. Especialmente en el contexto de que existe una forma de contrapeso mutuo en el conflicto EE. UU.-Irán, la probabilidad de una pérdida total de control es menor.  **

2

Resumen: clases de activos la semana pasada

2.1  Mercado de acciones doméstico: A-shares bajaron la semana pasada

El riesgo geopolítico externo se intensificó y A-shares soportó presión para corregir a la baja. El índice SSE Composite bajó 3.38% la semana pasada; el índice SSE 50 bajó 2.47%; el CSI 300 bajó 2.19%. El CSI 500, el CSI 1000 y el CSI 2000 bajaron 5.82%, 5.25% y 5.70% respectivamente. En cuanto al estilo, Valor < Crecimiento: el índice de estilo valor de Guo Zheng bajó 3.72% y el índice de estilo crecimiento bajó 2.78%. Por sectores, Comunicación, Bancos y Alimentos y Bebidas encabezaron las subidas, mientras que Químicos básicos, Acero y Metales no ferrosos lideraron las caídas.

Perspectiva: en el corto plazo, el índice corregirá con aumento de volumen y romperá los 4000 puntos, pero el capital de la base tiene capacidad de soporte y la lucha entre largos y cortos es intensa. Tras un ajuste técnico, se espera que el mercado se estabilice y forme una base. (1) Durante la primera mitad del año, sobreponderar el eslabón de petróleo/químicos vinculado a la cadena PPI; al mismo tiempo prestar atención a “manufactura china” con capacidad de adelantamiento en la curva (como fotovoltaica, energía eólica, almacenamiento de energía y maquinaria de ingeniería, etc.). (2) En la segunda mitad del año, cambiar hacia la cadena del CPI, representada por el licor blanco.

2.2  Mercados de acciones en el extranjero: caída general en EE. UU. y Europa

Por el impacto geopolítico, los tres principales índices bursátiles de EE. UU. cayeron con presión general. En EE. UU., el Nasdaq bajó 2.07% durante toda la semana; el S&P 500 bajó 1.90%; el Dow Jones bajó 2.11%. En Europa, el FTSE 100 del Reino Unido bajó 3.34%; el CAC 40 de Francia bajó 3.11%; y el DAX de Alemania bajó 4.55%.

2.3  Mercado de bonos en el extranjero: aumentan los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El resultado de que suban las expectativas de inflación, la postura más “hawkish” de la Reserva Federal y el riesgo geopolítico en conjunto hace que aumenten los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. Los rendimientos de los bonos a 10 años subieron 10 pb hasta 4.38%, y los tipos reales subieron 10 pb durante toda la semana hasta 2.00%. La diferencia 30Y-2Y fue 104 pb, y la diferencia 10Y-2Y fue 48 pb. La semana pasada, los rendimientos de los bonos gubernamentales a 10 años de Alemania, Portugal, Italia y España subieron 6 pb, 8 pb, 18 pb y 9 pb hasta 3.04%, 3.51%, 3.96% y 3.58% respectivamente. La diferencia del Bund (30Y-2Y) fue 86 pb, y la diferencia 10Y-2Y fue 37 pb.

**2.4  **Materias primas: sube el petróleo y baja el precio del oro

La tensión geopolítica provocó la subida del precio del petróleo, y la liquidez relativamente ajustada presionó a la baja el oro. WTI y Brent subieron 1.44% y 8.77% respectivamente durante toda la semana, hasta 98.2 y 112.2 dólares por barril. En metales, el mineral de hierro de DCE bajó 0.43% durante toda la semana; el cobre de LME bajó 6.66%; el aluminio de LME bajó 6.53%; el oro bajó 10.50%; la plata bajó 15.69%.

2.5****Divisas: el dólar se deprecia y el yuan renminbi se aprecia

El índice del dólar se mantiene oscilando a la baja desde niveles altos, y los fundamentos respaldan la apreciación del renminbi. La semana pasada, el índice del dólar cerró en 99.6, con una caída de 0.71% frente a la semana anterior; el euro se apreció 1.36%; la libra esterlina se apreció 0.84%; el yen japonés se apreció 0.31%. En el tipo spot dentro del país, el renminbi se apreció 0.03% hasta 6.90; el renminbi fuera de país se depreció 0.00% hasta 6.91; el tipo medio del renminbi se apreció 0.16% hasta 6.89.

3

Aviso de riesgos

Cambios inesperados en los datos macro globales; cambios inesperados en la situación geopolítica en el extranjero; cambios en el ritmo de avance tecnológico y despliegue de aplicaciones, etc.

FIN

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Responsable editorial: Song Yafang