Radar de IPO | El rendimiento “cambia de cara”, el margen de beneficio bruto se mantiene alto: aún por confirmar si Five Star New Materials realmente es tan fuerte

¿Preguntar a la IA · Detrás de un alto margen bruto, existen riesgos financieros ocultos?

Henan Wuxing New Materials Technology Co., Ltd. (en adelante, “Wuxing New Materials”) ha presentado su folleto para una oferta pública inicial a la Junta Principal de la Bolsa de Valores de Shenzhen y ha recibido aceptación. Como una empresa líder en el sector del grafito microestructural de China, con una cuota de mercado en el área de grafito microestructural que supera el 34%, esta empresa intenta contar al mercado de capitales una historia de capital de “sustitución de importaciones” y “industria emergente estratégica”.

Sin embargo, bajo el llamativo halo de “empresa líder”, los datos divulgados en el folleto de Wuxing New Materials no resultan tan llamativos: el desempeño “cambió de cara” de manera repentina, el margen bruto es cinco veces mayor que el de sus pares de alto margen, y tras realizar grandes distribuciones de dividendos de forma puntual, la empresa intenta “inyectar liquidez” mediante una ampliación de capital.

Con las sombras dobles de la caída cíclica en la industria fotovoltaica y el deterioro de sus propios indicadores financieros, el “campeón oculto” del sector del grafito especial Wuxing New Materials se enfrenta a cuestionamientos severos del mercado sobre la solidez de su actividad comercial y las motivaciones para salir a bolsa.

Falta de fuerza en el crecimiento tras el retroceso de la alta coyuntura

La producción, calidad y ventas de productos de grafito especial de Wuxing New Materials han ocupado de forma continua, durante varios años, el primer lugar entre las empresas líderes a nivel nacional. Según estadísticas de la Asociación de la Industria del Carbono de China, de 2022 a 2024, el grafito especial microestructural producido por la empresa representó el 29.55%, 33.06% y 34.41% del total de producción nacional.

Fuente de datos: Folleto

Durante este período, los ingresos por ventas de Wuxing New Materials fueron de 12.71 mil millones de RMB, 17.68 mil millones de RMB y 12.83 mil millones de RMB, mientras que las ganancias netas fueron de 4.57 mil millones de RMB, 7.14 mil millones de RMB y 4.22 mil millones de RMB, respectivamente. Puede observarse que, en comparación con 2023, en 2024 los ingresos y la ganancia neta de la empresa cayeron, respectivamente, 27.44% y 40.87%.

Fuente de datos: WIND

Con respecto a la “frenada” del desempeño en 2024, Wuxing New Materials atribuyó principalmente la razón al desajuste estructural entre oferta y demanda en la industria fotovoltaica. A partir de mayo de ese año, varias plantas de material de silicio redujeron producción y detuvieron operaciones, lo que provocó directamente una caída de la demanda de grafito microestructural especial. No obstante, esto revela la debilidad de la empresa: su excesiva dependencia de los beneficios cíclicos de un único sector. A medida que la industria fotovoltaica entra en la etapa de depuración de capacidad, el “beneficio de alta coyuntura” de Wuxing New Materials desaparece rápidamente. La debilidad continuó en 2025: en los tres primeros trimestres del año, los ingresos fueron de 7.91 mil millones de RMB y la ganancia neta cayó a 1.79 mil millones de RMB.

Cabe destacar que, en medio de la debilidad de la demanda del sector, Wuxing New Materials planea expandir a gran escala la capacidad mediante la captación de fondos del IPO. El folleto muestra que Wuxing New Materials tiene previsto invertir 490 millones de RMB para construir el “proyecto de construcción de grafito ultrapuro de estructura isotrópica ultra fina con una capacidad anual de 20,000 toneladas”. Tras la finalización del proyecto, la capacidad de la empresa aumentará aproximadamente en un 52%. Esta decisión, a ojos del mercado, está llena de dudas. En 2024, la producción anual de grafito microestructural de la empresa fue de 3.84 millones de toneladas, mientras que la producción total anual de grafito microestructural a escala de las empresas por encima del tamaño designado en el país fue de 11.16 millones de toneladas. En la actualidad, el sector ya muestra señales de exceso de oferta; cómo absorber la nueva capacidad instalada se ha convertido en el enigma central.

“En un ciclo de caída de la industria, expandirse en contra de la tendencia, o bien es porque se tiene una confianza absoluta en el mercado futuro, o bien porque se necesitan urgentemente fondos para aliviar la presión operativa”. Un inversor institucional, Xu Yi, que ha estado siguiendo la industria de nuevos materiales durante mucho tiempo, dijo al reportero de Jiemian News: “Pero, visto el estado de la industria fotovoltaica, la guerra de precios causada por el desajuste estructural en 2024 ha hecho que las empresas de toda la cadena industrial estén perdiendo dinero de manera general. Que Wuxing New Materials amplíe capacidad en este momento, sin duda se enfrentará a una enorme presión de absorción de capacidad”.

Wuxing New Materials no divulgó si el proyecto de expansión ya ha alcanzado intenciones de cooperación preliminar con clientes aguas abajo, y solo mencionó de manera vaga “alcanzar eficiencia a escala con una cadena industrial completa y amplia experiencia en la industria”. Según los datos históricos, la empresa tiene una alta dependencia de la industria fotovoltaica; cuando la demanda en ese sector es débil, la ruta para absorber la nueva capacidad instalada aún no está clara.

La industria fotovoltaica es el principal campo de aplicación aguas abajo de Wuxing New Materials. Tras el desajuste entre oferta y demanda en la industria fotovoltaica en 2024, el desempeño de Wuxing New Materials se corrigió de inmediato y de manera drástica, lo que pone de manifiesto el riesgo operativo de depender de un solo sector.

Para abordar este problema, Wuxing New Materials afirma que ya ha comenzado a expandirse hacia nuevos campos, como el mecanizado por chispa eléctrica (EDM), semiconductores y vidrio termoformado 3D. Pero, según el efecto real, la contribución de los nuevos campos aún no es evidente. En los tres primeros trimestres de 2025, los ingresos por productos de grafito de alta pureza de la empresa fueron de 12.599 millones de RMB, lo que representa solo 1.66% de la proporción de ingresos por negocio principal. Y estos ingresos provienen principalmente de la venta de productos de estos nuevos campos, lo cual indica que expandirse a nuevos campos requiere acumulación tecnológica y desarrollo de clientes a largo plazo; a corto plazo, es difícil generar ingresos a escala.

Fuente de datos: Folleto

El reportero de Jiemian News notó que competidores como Chengdu Tanxing y Ningxin New Materials han intensificado en los últimos años su capacidad de producción de grafito microestructural. Entre ellos, los ingresos por ventas de Chengdu Tanxing y Hongji High Materials en 2024 fueron de 5.71 mil millones de RMB y 7.99 mil millones de RMB, respectivamente, y la brecha frente a Wuxing New Materials se ha ido reduciendo. En el contexto de la caída de la demanda del sector, el exceso de capacidad puede desencadenar una guerra de precios y, en consecuencia, comprimir aún más el espacio de utilidades de la industria.

Detrás de un margen bruto elevado

Además de la contradicción entre la caída del desempeño y la expansión, los datos financieros de Wuxing New Materials también presentan múltiples puntos dudosos que merecen atención. El más destacado es la desconexión entre la ganancia neta y el flujo de efectivo por actividades operativas. En los tres primeros trimestres de 2025, la ganancia neta de la empresa fue de 179 millones de RMB, pero el flujo de efectivo neto generado por las actividades operativas fue de -79.8531 millones de RMB, mostrando una situación anómala de “ganar utilidades pero no recibir efectivo”.

Esta desconexión probablemente se deba principalmente al aumento acelerado del inventario. A finales de septiembre de 2025, el valor contable del inventario de Wuxing New Materials alcanzó 1,086 millones de RMB, representando 31.56% del total de activos; en comparación con los 818 millones de RMB al cierre de 2024, esto supone un incremento de 32.76%. Mientras tanto, la rotación de inventarios disminuyó de 1.12 en 2022 a 0.64 en los tres primeros trimestres de 2025, lo que implica que el ciclo desde la producción hasta la venta de los productos de la empresa se ha alargado cada vez más y la rotación es extremadamente lenta. Ante un inventario tan alto, Wuxing New Materials explica que “se debe a las características de la industria y al ciclo de producción”. Sin embargo, en un contexto de debilidad de la demanda del sector, el mercado teme que dentro de estos inventarios haya productos de lenta rotación. El precio del grafito especial está en un canal de descenso; un inventario de 1,000 millones de RMB enfrenta un riesgo significativo de deterioro. Si los precios de los productos continúan cayendo, Wuxing New Materials tendrá que reconocer grandes pérdidas por deterioro de activos, lo que afectaría aún más a unas utilidades netas que ya son frágiles.

Además de la desconexión entre los datos de margen neto y flujo de efectivo de actividades operativas, el indicador más llamativo de Wuxing New Materials es su margen bruto, muy por encima del de sus pares.

Fuente de datos: Folleto

En los tres primeros trimestres de 2025, mientras que el margen bruto promedio de las empresas comparables del sector (como Orient Carbon y Ningxin New Materials, etc.) fue de 6.24%, el margen bruto integral de Wuxing New Materials fue de 39.82%, 5.38 veces el nivel promedio de los pares. Esta diferencia es bastante inusual. Wuxing New Materials explica que la diferencia se origina en “la diferencia de estructura de productos y campos de aplicación”, “la posición de liderazgo y la influencia de la marca”, y el proceso avanzado de “horneado y neutralización”. Pero esto aún no logra disipar las dudas externas.

Otro punto más polémico de Wuxing New Materials es una operación “contradictoria” en la gestión de fondos.

En este IPO, Wuxing New Materials planea recaudar 713 millones de RMB, de los cuales 150 millones de RMB se utilizarán para “completar el capital circulante”. Sin embargo, en el período del informe (de 2022 a los tres primeros trimestres de 2025), la empresa no “maltrató” a los accionistas: realizó tres distribuciones de dividendos en efectivo acumuladas, por importes de 100 millones de RMB (año fiscal 2022), 117 millones de RMB (año fiscal 2023) y aproximadamente 102 millones de RMB (noviembre de 2025), sumando aproximadamente 319 millones de RMB. “Por un lado, se distribuyen dividendos antes de salir a bolsa, repartiéndose las utilidades acumuladas durante años entre los accionistas originales; por otro lado, después de salir a bolsa, se pide dinero a los inversores públicos para complementar la liquidez. Lógicamente, esto no tiene sentido”. Dijo un inversor que prefirió no ser identificado.

Además, aunque Wuxing New Materials en el folleto afirma haber limpiado las cláusulas de compensación por apuestas, al leer con atención se puede descubrir que la supuesta “limpieza” viene acompañada de unas “cláusulas de recuperación” con fuerza.

Fuente de datos: Folleto

A partir de la tabla anterior, el hecho de que Wuxing New Materials salga a bolsa parece más un “compromiso al estilo de un contrato militar”. Si este IPO fracasa en el intento o no logra salir a bolsa antes de finales de 2028, las personas obligadas a recomprar se enfrentarán a una enorme presión de reembolso de capital.