La crisis de financiamiento de Strategy: análisis de la mNAV cercana a 1 vez y la presión sobre la rentabilidad por dividendos de las acciones preferentes

A 6 de abril de 2026, Strategy posee 766,970 bitcoins, con un costo de adquisición acumulado de aproximadamente 58.02 mil millones de dólares y un costo promedio de tenencia de 75,644 dólares por unidad. En el primer trimestre de 2026, la empresa reconoció pérdidas no realizadas de hasta 14.46 mil millones de dólares. Esto significa que, bajo las normas contables vigentes, el valor en libros de sus activos digitales está muy por debajo del costo de compra y la calidad de los activos del lado del balance está empeorando.

Desde la perspectiva de la financiación, la consecuencia directa de las pérdidas flotantes en libros es que se debilita la base crediticia del balance empresarial. La capacidad de financiación de Strategy depende en gran medida de la valoración de mercado de sus tenencias de bitcoin. Cuando el valor de mercado de la posición se mantiene constantemente por debajo del costo contable, los acreedores y los inversores de acciones preferentes volverán a evaluar el margen de seguridad de la capacidad de pago de la empresa. Más importante aún, las pérdidas flotantes reducen el espacio de negociación de la empresa al emitir bonos convertibles o acciones preferentes: la confianza de los inversores en “activos de garantía de alta calidad” disminuye y la prima de riesgo exigida aumenta en consecuencia, elevando aún más el costo de financiación.

La prima de mNAV se comprime hasta acercarse a 1x; ¿se ha desintegrado el soporte central para la expansión de capital?

mNAV (Market Value to Net Asset Value) se refiere a la relación entre la capitalización de mercado de una empresa y el valor de las tenencias de bitcoin en su balance. Este indicador, en esencia, mide la prima de valoración que el mercado otorga al rol de Strategy como “representante de bitcoin”. En su época más fuerte, la cotización de MSTR había estado muy por encima del valor de los bitcoins que mantenía; el mNAV llegó a ser de 2.4x o incluso más, lo que permitió a la empresa aprovechar esta prima para emitir nuevas acciones, comprar más bitcoins y repetir continuamente este ciclo.

Sin embargo, el mNAV actual se ha comprimido de forma significativa desde sus máximos. Algunas fuentes muestran que ya está cerca de 1.14x, mientras que otros análisis indican que ha caído al rango de aproximadamente 1.03x a 1.04x. La prima de mercado prácticamente ha desaparecido, lo que significa que Strategy ya no puede financiarse en los mercados de capitales a un precio significativamente superior al valor de los activos netos. La razón fundamental de este cambio es que el mercado está empezando a tratar a Strategy como un mero instrumento de tenencias de bitcoin, y ya no está dispuesto a pagar una “prima estratégica” adicional. Cuando el mNAV se aproxima a 1x, la lógica de arbitraje de aumentar tenencias de bitcoin mediante financiación con acciones prácticamente se ha desactivado; el motor de expansión de la empresa se está apagando.

Emisión acelerada de acciones preferentes; los costos fijos de alto rendimiento están erosionando el flujo de caja libre

Con el estrechamiento de la prima de mNAV, Strategy se ha volcado de manera importante hacia la financiación mediante acciones preferentes. Hasta ahora, la empresa ha emitido múltiples series de acciones preferentes, como STRK, STRF, STRD, STRC, etc., con tasas de dividendos que generalmente oscilan entre 8% y 11.5%. Para mantener el ritmo de emisión, incluso ha seguido aumentando la tasa de dividendos; actualmente, la tasa anualizada de dividendos ya alcanza el 11.5%.

Estas acciones preferentes vienen con cláusulas estrictas. Por ejemplo, STRF tiene un dividendo anual del 10%; si los dividendos del periodo no se pagan, la parte impaga se acumula como dividendos con capitalización (dividendos compuestos), y la tasa anual aumenta 1 punto porcentual cada trimestre sobre la base del 10% original, con un máximo de 18%. Además, si Strategy no anuncia dividendos periódicos, la empresa debe, bajo condiciones específicas, vender otras acciones para reunir fondos con el fin de pagar los dividendos diferidos; los dividendos periódicos impagados se acumularán como dividendos compuestos con una tasa anual inicial del 11%, que podría llegar a un máximo del 18%.

Estos altos costos fijos están consumiendo continuamente el flujo de caja libre de la empresa. Según estimaciones, MSTR enfrenta aproximadamente 1,100 millones de dólares al año en dividendos de acciones preferentes y pagos de deuda, mientras que el flujo de caja libre sigue siendo negativo. Las reservas de efectivo son de aproximadamente 2,250 millones de dólares; aunque son suficientes para pagar durante más de dos años los intereses y dividendos, con la continuidad de la financiación y el flujo constante de salida de efectivo, la ventana de soporte se está estrechando.

Desglose de la estructura de financiación del “Plan 21/21”; ¿cuánto tiempo pueden mantenerse los dos motores de acciones ordinarias y acciones preferentes?

En octubre de 2024, Strategy anunció el ambicioso “Plan 21/21”, cuyo objetivo es recaudar 21 mil millones de dólares a través de acciones ordinarias y de instrumentos de renta fija, totalizando 42 mil millones de dólares, con todo ello destinado a aumentar tenencias de bitcoin y reestructurar deuda. Después de eso, la empresa amplió aún más el plan de capital, especificando que pretende emitir 21 mil millones de dólares en acciones ordinarias y 21 mil millones de dólares en acciones preferentes STRC.

La lógica central de este plan se basa en que la prima de mNAV se mantiene positiva. La financiación con acciones ordinarias depende de la demanda del mercado por las acciones de MSTR; mientras que la financiación con acciones preferentes depende del interés de los inversores en bonos de alto cupón. Sin embargo, actualmente enfrenta una doble presión: por un lado, la prima de mNAV se acerca a 1x, y el “espacio de arbitraje” de la financiación con acciones ordinarias se reduce de forma considerable; por otro lado, el costo por intereses de la financiación con acciones preferentes ya está en dos dígitos, y a mayor tamaño de la emisión, mayor es la carga fija de intereses. Esta estructura, en esencia, utiliza un mayor apalancamiento financiero para compensar la tendencia a la contracción del apalancamiento; su sostenibilidad depende de si el costo de financiación se mantiene siempre por debajo del rendimiento esperado del bitcoin, algo que se vuelve cada vez más impredecible en un entorno de mayor volatilidad de precios.

Después del cierre de la ventana de arbitraje con bonos convertibles, ¿qué cambios estructurales trae el cambio de instrumentos de financiación?

En un entorno de financiación favorable, los bonos convertibles solían ser una herramienta importante para la expansión de Strategy. Los inversores compraban bonos convertibles y realizaban ventas en corto de las acciones de MSTR para fijar una ganancia de arbitraje; esta estrategia de “arbitraje con bonos convertibles” impulsaba una fuerte demanda de bonos de la empresa. Sin embargo, a medida que la prima de MSTR se estrecha e incluso desaparece, el espacio de arbitraje de los bonos convertibles se comprime de manera significativa y las rutas tradicionales de financiación se van cerrando gradualmente.

El cambio de instrumentos de financiación trae tres cambios estructurales. Primero, aumenta de forma notable el costo de financiación. El cupón de los bonos convertibles suele ser bajo (parte cercana a cero), mientras que la tasa fija de dividendos de las acciones preferentes generalmente está por encima del 8%; esto exige una gestión de caja más exigente por parte de la empresa. Segundo, diferencias con pago rígido. Los bonos convertibles, antes del vencimiento, no exigen desembolsos obligatorios de intereses; en cambio, los dividendos de acciones preferentes (especialmente las acciones preferentes acumulativas) generan una presión continua de salida de efectivo. Tercero, la complejidad de la estructura de capital. La emisión de múltiples series de acciones preferentes incrementa la jerarquía de la estructura de capital: distintas series difieren en el orden de pago de dividendos, en las cláusulas de acumulación y en la prioridad de liquidación, elevando de forma significativa la complejidad de la gestión financiera general.

Cálculo de la ventana sostenible del ritmo de consumo de efectivo y de las reservas de fondos

Para evaluar la continuidad del modelo de financiación de Strategy, es necesario cuantificar la relación de equilibrio entre entradas y salidas de efectivo.

En el lado de las entradas, la empresa principalmente recauda mediante el plan de “venta a medida del mercado” (ATM) para vender acciones ordinarias y acciones preferentes. En la semana desde finales de marzo hasta comienzos de abril de 2026, la empresa recaudó aproximadamente 330 millones de dólares mediante acciones preferentes STRC y aproximadamente 144 millones de dólares mediante acciones ordinarias; en total, 474 millones de dólares. Sin embargo, si este ritmo de financiación puede mantenerse depende en gran medida del sentimiento del mercado y del interés de los inversores en las acciones preferentes.

En el lado de las salidas, los dividendos de acciones preferentes y los pagos de deuda, de aproximadamente 1,100 millones de dólares al año, generan gastos rígidos. Con base en reservas de efectivo de aproximadamente 2,250 millones de dólares, sin considerar ingresos por nueva financiación, dichas reservas solo pueden cubrir alrededor de dos años de pagos fijos de intereses. Si el precio del bitcoin continúa por debajo del costo promedio de tenencia, la empresa podría necesitar vender acciones o acciones preferentes a precios más bajos para mantener la operación, lo que elevaría aún más el costo de financiación y reduciría las reservas de efectivo.

Con mediciones integradas, bajo el supuesto de mantener el ritmo de financiación actual y de que el precio del bitcoin no tenga un rebote importante, el periodo de respaldo de las reservas de efectivo de Strategy es de aproximadamente 12 a 18 meses. Si el sentimiento del mercado empeora aún más y la dificultad de financiación aumenta, esa ventana se estrechará más rápidamente.

Con el precio del bitcoin y el costo de las tenencias desalineados, ¿se desencadenarán riesgos de liquidación forzosa o rebaja de calificación?

Al 8 de abril de 2026, los datos de la cotización de Gate muestran que el precio del bitcoin está cerca de 71,000 dólares. Entre este nivel de precios y el costo promedio de tenencia de Strategy de aproximadamente 75,644 dólares todavía existe una brecha de alrededor del 6.5%, lo que significa que la tenencia total sigue en pérdidas flotantes.

Es necesario dejar claro que, en este momento, Strategy no se enfrenta a un riesgo de liquidación forzosa. En la estructura de deuda de la empresa, no existen productos de préstamo que usen bitcoin como colateral y que incluyan cláusulas de margen adicional; por lo tanto, una caída del precio del bitcoin no desencadena una liquidación de forma directa. Sin embargo, las pérdidas flotantes continuas aún podrían tener efectos indirectos a través de las siguientes vías: las agencias de calificación crediticia podrían rebajar la calificación de la empresa, aumentando el costo de financiación futuro; los inversores de acciones preferentes podrían exigir una tasa de dividendos más alta para compensar el riesgo; y, en casos extremos, si la empresa no puede pagar a tiempo los dividendos de las acciones preferentes, podría dispararse una escalada de tasas bajo las cláusulas de dividendos acumulativos, incrementando aún más la presión financiera.

Resumen

Strategy se encuentra en un punto clave de transformación del modelo de financiación. La prima de mNAV se ha comprimido de 2.4x a cerca de 1x, lo que significa que el colchón de valoración que sustentaba su expansión acelerada casi se ha agotado. La emisión de acciones preferentes de alto rendimiento rellena temporalmente el vacío de financiación, pero el gasto fijo anual de aproximadamente 1,100 millones de dólares en dividendos de acciones preferentes está consumiendo continuamente las limitadas reservas de efectivo. Bajo la doble presión de que el precio del bitcoin sigue por debajo del costo promedio de tenencia y de que el flujo de caja libre es negativo, si su rueda de financiación puede seguir funcionando, enfrentará una prueba sustancial durante los próximos 12 a 18 meses.

FAQ

P1: ¿Qué significa para Strategy la desaparición de la prima de mNAV?

Que la prima de mNAV sea cero significa que el mercado ya no paga por las acciones de MSTR un precio superior al valor de su tenencia de bitcoin. Strategy ya no puede obtener ganancias de arbitraje emitiendo nuevas acciones a una prima, por lo que el modelo de negocio central de “financiación a prima para aumentar tenencias de bitcoin” enfrenta retos estructurales.

P2: ¿La tasa de dividendos del 11.5% de las acciones preferentes es sostenible?

Mientras exista una necesidad de financiación constante, la empresa podría mantener temporalmente esta tasa para atraer inversores. Pero a largo plazo, una tasa fija de dividendos del 11.5% comprimirá de forma significativa el flujo de caja libre. Si el precio del bitcoin no logra subir hasta un nivel que cubra este costo, la salida continua de efectivo acelerará el consumo de las reservas de capital.

P3: ¿Strategy enfrenta riesgo de quiebra o de liquidación?

Actualmente no existe un riesgo claro de quiebra ni de liquidación forzosa. La estructura de deuda de la empresa no incluye cláusulas de margen adicional basadas en colateral de bitcoin. El riesgo principal radica en que la ventana de financiación se estrecha y el consumo de efectivo se acelera, más que en un incumplimiento directo o una liquidación.