La carrera en línea en chino hacia A+H enfrenta más preocupaciones: ingresos en caída continua, pérdidas que se agravan y accionistas que reducen constantemente su participación.

问AI · 中国在线高額营销投入如何影响海外短剧市场竞争力？

《海湾商业观察》施子夫

今年2月末，中文在线集团股份有限公司（以下简称，中文在线，股票代码：300364.SZ）递表港交所，花旗为独家保荐机构。

2015年1月，中文在线在深交所创业板上市，仅仅一年后公司就选择冲刺A+H，双上市平台或为主业短剧出海蓄力，同时也是自身财务困境的破局之举。不过IPO前夕，重要股东及高管的密集减持也令外界对其发展产生怀疑。

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收入持续下滑，亏损大幅扩大

天眼查显示，中文在线创立于2000年，是一家AI驱动的领先数字文娱平台，主要在国内提供网络文学内容及在海外提供短剧，致力于构建下一代全产业链数字内容生态。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，中文在线在中国网络文学市场的版权驱动型内容平台中排名第三，市场份额为1.6%；在海外短剧平台中，公司按2025年9月的收入计排名第八，按在上线后首七个月期间的月活跃用户计排名第二。

在中文在线的总收入中，公司90%以上收入都来自网络文学及相关业务、短剧及IP衍生品业务。

网络文学业务一直是中文在线的收入基础，中文在线主要通过多元化的第三方分销渠道以及自有网络文学平台，向读者分销网络文学内容。此外，中文在线亦通过向IP改编合作伙伴授权网络文学内容来创造收入。

从2023-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司来自网络文学及相关业务的收入分别为670M元、686M元和480M元，占当期收入的47.5%、59.2%和47.5%。

于往绩记录期间，中文在线的重心已由to-C模式转向to-B模式，其中，国内市场收入的下滑已被to-B网络文学业务的收入增加而获大幅抵销。

在海外短剧方面，中文在线主要通过旗舰短剧平台FlareFlow提供自制与第三方制作的短剧。短剧剧集之开篇剧集免费开放以提升观众参与度，其后，观众可选择付费解锁后续集数，或订阅会员以无限观看完整短剧剧集。公司的收入主要来自客户的订阅费及储值费。非付费观众则可选择每日观看广告，以换取观看有限集数的机会。

国内短剧领域，中文在线自主制作短剧并于国内主流短剧平台及红果等影音平台发行。公司将根据短剧数量向客户收取固定费用，并从短剧播放收益中分成。

报告期内，短剧及IP衍生品业务实现收入分别为622M元、398M元和474M元，占当期收入的44.2%、34.4%和46.9%。

由于国内市场竞争激烈，加上策略转向国内高端短剧领域，中文在线短剧及IP衍生品业务收入自2023年至2024年呈现下滑趋势。然而，受惠于海外短剧业务增长、与红果合作的高端短剧分成收益提升，以及与“罗小黑”相关IP衍生品收入增加，2025年1-9月业绩强劲反弹，同比增长达62.9%。

2024年，中文在线来自短剧及IP衍生品业务的收入同比减少36%，由此也导致该年度公司整体收入有所下滑。

报告期内，中文在线实现营收分别为1.41B元、1.16B元和1.01B，毛利分别为630M元、381M元和347M元，毛利率分别为44.7%、32.9%和34.4%。2024年、2025年1-9月，公司收入增长率分别为-17.7%、25.1%。

针对2024年毛利及毛利率下滑的原因，中文在线归因于主要归因于国内市场竞争激烈，导致毛利率相对较低的国内to-C网络文学业务（通过小程序进行的在线阅读）有所增加，及不再将CrazyMapleStudio（其拥有利润率较高的海外网络文学业务）入账失去来自该公司的毛利。因此，公司于2023年录得利润及纯利率，而于2024年则录得亏损及净亏损率。

En el aspecto de las ganancias, las pérdidas de 中文在线 durante el período en cuestión se han intensificado de manera significativa. Durante el período de informe, el beneficio neto de la compañía fue de 670M de yuanes, -2.43 mil millones de yuanes y -480M de yuanes, y el margen de beneficio neto fue de 6.4%, -20.9% y -51.1%, respectivamente. En los tres primeros trimestres de 2025, las pérdidas de la compañía se han ampliado cerca de 2 veces en comparación con todo el año 2024.

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La tasa de gastos de venta se dispara hasta el 65% y el ratio de endeudamiento se dispara

Según el mercado, la causa principal de la pérdida de 中文在线 se relaciona principalmente con los enormes gastos de ventas y marketing que la compañía ha destinado para conquistar el mercado de series cortas en el extranjero.

En detalle, los gastos de venta y marketing de la compañía incluyen principalmente la remuneración de los empleados de los vendedores, pagos basados en acciones y beneficios; gastos de publicidad y marketing para la promoción de marca y la expansión de la base de usuarios; costos por subcontratación y otros costos laborales; y otros, principalmente gastos de viaje, gastos de entretenimiento empresarial, honorarios por servicios profesionales, gastos de depreciación y amortización, alquiler y gastos de administración, y gastos de oficina.

Al cierre de cada período del informe, los gastos de venta y marketing de la compañía fueron de 622M de yuanes, 398M de yuanes y 474M de yuanes, respectivamente, representando 34.2%, 40.1% y 65.3% del ingreso del período. A septiembre de 2025, la tasa de gastos de venta de 中文在线 supera el 65%, erosionando gravemente el nivel de beneficio del período.

En los 1-9 meses de 2025, los gastos de venta y marketing de la compañía aumentaron un 93.65% interanual, principalmente atribuido al inicio del negocio FlareFlow. Esta inversión se utilizó principalmente para la promoción de marca, la expansión de la base de usuarios, y para apoyar el crecimiento de la nueva plataforma, elevando la remuneración de los empleados de los vendedores, los pagos basados en acciones y los beneficios.

El experto Zhou Di, de la base nacional de expertos en ciencia y tecnología del Ministerio de Ciencia y Tecnología, señaló: la industria de series cortas en el extranjero depende en gran medida de la inversión publicitaria para atraer clientes en plataformas como TikTok y Meta; la industria se encuentra en una etapa de “lucha interna por el mercado”, y los costos del tráfico se elevan continuamente, dando lugar a una “carrera armamentista” de marketing; además, como el costo de producción del contenido de las series cortas es bajo y la inversión en I+D también es escasa, por eso más del 60% de los ingresos se destinan a marketing.

Por otro lado, los gastos administrativos de 中文在线 fueron de 1.07 mil millones de yuanes, 1.1 mil millones de yuanes y 381M de yuanes, respectivamente, representando 7.6%, 9.4% y 8.85% del ingreso del período; los gastos de I+D fueron de 347M de yuanes, 89.98M de yuanes y 243M de yuanes, respectivamente, representando 6.12%, 5.31% y 5.28% del ingreso del período.

La combinación de pérdidas continuas y una inversión alta ha puesto claramente a la liquidez de 中文在线 bajo presión.

Al cierre de cada período del informe, el flujo de efectivo neto generado por las actividades de operación de la compañía fue de 816.8 millones de yuanes, -517M de yuanes y -1.61 mil millones de yuanes, y en los últimos nueve meses de un año, el flujo de efectivo registró salidas.

Al cierre de cada período del informe, el efectivo y equivalentes de efectivo de la compañía fueron de 481M de yuanes, 1.39 mil millones de yuanes y 465M de yuanes, respectivamente.

Debido a la presión sobre la liquidez, 中文在线 eligió préstamos bancarios para proporcionar fondos a sus operaciones. En cada período del informe, los préstamos bancarios y otros de la compañía fueron de 2.35 mil millones de yuanes, 107M de yuanes y 110M de yuanes, respectivamente.

En cuanto a otros datos financieros, al cierre de cada período del informe, las cuentas por cobrar comerciales y los documentos por cobrar de 中文在线 fueron de 89.52M de yuanes, 86.25M de yuanes y 61.58M de yuanes, principalmente debido al aumento de las cuentas por cobrar comerciales del negocio de series cortas en el extranjero de plataformas de pago en línea de terceros; los días de rotación de las cuentas por cobrar comerciales y los documentos por cobrar fueron de 23.3 días, 49.5 días y 49.8 días, respectivamente.

Al cierre de cada período del informe, el capital circulante neto de 中文在线 fue de 53.37M de yuanes, 8.17M de yuanes y -54.08M de yuanes, respectivamente. Al cierre del período, la compañía registró pasivos corrientes de 161M de yuanes; el activo corriente ya no puede cubrir los pasivos corrientes. En cuanto a la empresa, atribuyó esto a la disminución de los activos financieros medidos a valor razonable y cuyos cambios se registran en resultados, al aumento de las cuentas por pagar comerciales y los documentos por pagar, y al aumento de los préstamos bancarios y otros (parte corriente), parcialmente compensado por el aumento de las cuentas por cobrar comerciales y los documentos por cobrar, así como por el aumento del efectivo y equivalentes de efectivo.

En cuanto a la capacidad de pago, al cierre de cada período del informe, los ratios de liquidez corriente de la compañía fueron de 1.41, 1.29 y 0.83, lo que indica una presión relativamente alta para el pago a corto plazo.

Eastmoney (东方财富网) muestra que, de 2022 a 2024 y de enero a septiembre de 2025, el ratio de activos y pasivos de 中文在线 fue de 35.11%, 31.05%, 38.45% y 66.56%, mostrando una tendencia gradual al alza.

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Reducción intensiva de participaciones por parte de accionistas importantes y altos directivos

A la fecha final de disponibilidad real, el mayor accionista individual de 中文在线 incluye Tong Zilei (童之磊) y el Fondo Xuan Yuan Yuan Ding 6 (玄元元定6号基金), con un total de aproximadamente 13.69% de los derechos de voto que la compañía puede ejercer.

El mercado ha observado que, justo antes del IPO de 中文在线, varios ejecutivos clave de la compañía, incluidos su director, vicepresidente ejecutivo, director financiero, director de secretaría del consejo (董秘), y también accionistas importantes de la compañía, han realizado reducciones de participaciones.

El 12 de septiembre de 2025, 中文在线 publicó en la Bolsa de Valores de la Región de Shenzhen (深交所) un anuncio sobre la revelación previa del plan de reducción de acciones de los grandes accionistas. El anuncio muestra que los accionistas vinculados del grupo Tencent, a saber, Shenzhen Litong Industrial Investment Fund Co., Ltd. (en adelante, “深圳利通”) y Shanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (en adelante, “上海阅文”), planean reducir en total aproximadamente 1457.00 millones de acciones de la compañía mediante subasta por puja competitiva (concentrated bidding) o transacciones en bloque, dentro de los tres meses posteriores a 15 días de negociación desde la fecha de divulgación de este anuncio, y las acciones a reducir representan el 2% del capital social total de la compañía.

El 3 de febrero de 2025, 中文在线 publicó un anuncio sobre la revelación previa del plan de reducción de participaciones de directores y personal de alta dirección. El anuncio muestra que el director Zhang Fan, el director y vicepresidente ejecutivo Xie Guangcai, el vicepresidente y secretario del consejo y director financiero Wang Jingjing, y el oficial jefe de operaciones Yang Ruizhi, en total planean reducir 657.9 mil acciones, con una tasa de reducción del 25% sobre el total de acciones de la compañía que posee cada uno, y la razón de la reducción se debe a necesidades personales de fondos.

El 3 de febrero de 2026, 中文在线 reveló en un anuncio sobre la revelación previa del plan de reducción de participaciones de directores y personal de alta dirección. Los cuatro directivos anteriores planean una nueva ronda de reducción en total de no más de 657.9 mil acciones, lo que representa el 0.09% del capital social total y el 25% de la proporción de participación que cada uno mantiene.

Debido a que la reducción ocurrió justo antes de que la compañía presentara el expediente en la Bolsa de Hong Kong y China (港交所), las reducciones de participaciones de importantes accionistas y principales altos directivos de 中文在线 han recibido, sin duda, mucha atención.

Zhou Di señaló que la salida de fondos (cash-out) de grandes accionistas como Tencent y Yuewen se debe principalmente a que las inversiones tempranas se materializan para asegurar ganancias y a evitar el riesgo de fluctuaciones en la valoración después de salir a bolsa; mientras que la reducción del 25% por parte de los altos directivos centrales antes del listado libera claramente una señal de falta de confianza sobre la capacidad de la compañía para generar ganancias a largo plazo, lo que también hará que el mercado se preocupe de que el modelo de la compañía con marketing de gran peso y escasa I+D sea difícil de sostener.

Al mismo tiempo, según su anuncio de pronóstico de desempeño para el año 2025 divulgado en la Bolsa de Valores de la Región de Shenzhen (深交所), el pronóstico muestra que el beneficio neto atribuible a los accionistas de la compañía que cotiza en bolsa será de pérdidas de 139M a 294M de yuanes en el año fiscal 2025, una disminución del 139%-188% en comparación con el mismo período del año anterior; las pérdidas netas después de deducir las ganancias y pérdidas no recurrentes serán de 235M a 230M de yuanes, una disminución del 114%-158% en comparación con el mismo período del año anterior. En un contexto de desempeño no optimista, la gran reducción de participaciones por parte de accionistas importantes y de alto nivel es sin duda muy sensible.

El 31 de marzo de 2026, un informe de investigación de China Post Securities mostró que la expansión del negocio en el extranjero incrementa de manera parcial el gasto de promoción, ejerciendo presión sobre las ganancias a corto plazo. Según el cálculo del anuncio de aumento esperado del desempeño, la compañía prevé que en el cuarto trimestre de 2025 el beneficio neto atribuible a los accionistas de la empresa matriz será de una pérdida de 1.8-0.6 mil millones de yuanes, y que la pérdida interanual se ampliará un 57.89%-373.68%; esto se debe principalmente a que el negocio en el extranjero se encuentra en una etapa clave de expansión de escala. Para mantener la ventaja competitiva, la compañía aumentó sustancialmente la inversión en promoción, lo que afecta el desempeño de las utilidades a corto plazo.

De cara al futuro, a medida que el efecto reputacional empiece a evidenciarse y el ecosistema de contenido se vaya perfeccionando gradualmente, la concentración de la industria podría tender a consolidarse en plataformas líderes que controlan recursos de tráfico. Como una de las principales compañías de series cortas en el extranjero en la actualidad, es posible que la inversión en promoción sea la primera en mejorar marginalmente, impulsando así la recuperación de la capacidad general de obtener ganancias.

China Post Securities estima que los ingresos operativos de la compañía para 2025-2027 serán de 14/15/321M de yuanes, respectivamente, manteniéndose en línea con la previsión original. Pero considerando que la compañía se encuentra actualmente en la etapa clave de expansión del mercado en el extranjero, a corto plazo todavía necesita invertir altos gastos de promoción para obtener participación de mercado; el beneficio neto atribuible se reduce de la previsión original de 0.14/1.28/153M de yuanes a -5.8/0.21/1.06 mil millones de yuanes; y el EPS correspondiente se ajusta a -0.79/0.03/0.15 yuanes. Con base en el precio de cierre del 27 de marzo de 2026, los PE correspondientes son -33/822/175 veces, y se mantiene la calificación de “compra adicional (增持)”.

En este IPO, la compañía planea que los fondos recaudados se utilicen principalmente para desarrollar y mejorar la tecnología de IA, construir el ecosistema de series cortas en el extranjero, consolidar el ecosistema de contenido, y durante el próximo año reembolsar parte de los préstamos bancarios y otros pasivos, valorados en RMB, así como capital de trabajo y usos generales de la empresa.（Producto de Harbor Finance）