Great Wall Securities: ¿Comprar acciones A o acciones H? Estrategia de asignación desde la perspectiva de la prima

La prima AH, influenciada desde 2006 por la política monetaria de la Reserva Federal y por el mecanismo del mercado de capitales de China, ha pasado por tres etapas: aumento del promedio, estabilidad en niveles bajos y elevación del nivel central. Desde que se publicaran, en septiembre de 2024, las “políticas financieras incrementales integrales”, el mercado ha entrado en una fase de convergencia y reparación. La capacidad de los flujos de capital hacia el sur (southbound) para absorber activos con descuento en H aumentó, y el diferencial de precios entre ambos lugares se encuentra en un canal de reparación acelerada. En la actualidad, la prima del sector muestra una diferenciación significativa: sectores con flujos de caja estables, como metales no ferrosos, banca y alimentos y bebidas, presentan primas más bajas; mientras que activos principales como Contemporary Amperex Technology (CATL), China Merchants Bank y otros, debido al “gusto por la certidumbre” de los fondos globales de largo plazo, han mostrado el fenómeno de prima negativa, es decir, que en H las acciones cotizan más caras que en A.

Hemos estadístico la prima promedio AH de 177 acciones que cotizan simultáneamente en los mercados AH en marzo de 2026 (hasta el 25 de marzo). Para sectores como metales no ferrosos, banca, alimentos y bebidas, carbón, transporte y otros que cuentan con características de subida cíclica o con flujos de caja estables, la prima AH suele estar en niveles bajos. En cambio, para sectores como agricultura, materiales de construcción, automóviles, etc., la prima AH genera una diferenciación clara dentro del propio sector; en estos sectores, el mercado podría prestar mayor atención a las oportunidades de α a nivel de acción individual.

Entre las 177 acciones compartidas, los líderes sectoriales como CATL, China Merchants Bank, Innovent Biologics (Jiangsu), Zhaoyi Innovation, Gigasense y Hengrui Medicine, etc., presentan el fenómeno de que las acciones en H son más caras que en A, lo que refleja el “gusto por la certidumbre” y la “rigidez de la asignación” de los fondos globales de largo plazo hacia los activos principales de China. Según la proporción de participación de las acciones en Hong Kong en manos de los flujos hacia el sur, la capacidad de los inversores domésticos para fijar el precio de las acciones en Hong Kong que generan prima negativa AH no es muy alta. Puede decirse que esta prima negativa se debe a que los inversores extranjeros “favorecen” esas acciones. El modelo de fijación de precios de los inversores extranjeros favorece en gran medida los instrumentos que cuentan con competitividad global, ROE alto y alta transparencia de gobernanza; los considera el Alpha “imprescindible” para el crecimiento de China, creando una altísima tasa de bloqueo de posiciones en el mercado offshore. Aunque el precio de A es más bajo, los inversores institucionales globales eligen A principalmente a través de canales específicos como QFII/RQFII o Stock Connect (vía acciones del continente), y en la práctica se enfrentan a restricciones como aprobaciones de cupos y procedimientos de conversión de divisas transfronterizas. En comparación, como H es un activo offshore cuyo precio en HKD está vinculado de manera natural al dólar estadounidense, se alinea naturalmente con las necesidades de evaluación en moneda base de los fondos globales.

Según las características de las acciones con mayor ranking en términos de descuento en Hong Kong, la mayoría de las acciones con descuento más alto probablemente reúnen en gran medida: 1）capitalización más pequeña y el sector con fuerte ciclicidad; o 2）ROE por debajo de 10% y una capacidad de ganancias relativamente bajo presión.

¿Comprar A o H es más rentable: dos factores de decisión

Factor de decisión uno: compensación del diferencial de dividendos después de impuestos

Desde la perspectiva de obtener dividendos, si el rendimiento nominal de dividendos de H * 80% - el rendimiento de dividendos de A - fricción por tipo de cambio (en este informe se establece en 0.8%) > 0, entonces mantener H en cierto grado puede ser más rentable que mantener A.

在 la decisión de asignación de acciones H dentro de las 177 referencias AH, el rendimiento nominal de dividendos suele verse inducido a error por las diferencias de valoración entre ambos mercados. Este factor, al forzar la inclusión del 20% del costo del impuesto sobre los dividendos del Stock Connect hacia Hong Kong (es decir, rendimiento nominal de dividendos de H * 80%), restaura el “rendimiento neto de efectivo” que realmente llega al bolsillo del inversor doméstico y lo compara con el rendimiento de dividendos de A para obtener la brecha real. En el informe, usamos el punto medio de la volatilidad del HKD frente al CNY en casi 5 años (4%)*0.2 (es decir, 0.8%) como “margen de seguridad de certidumbre” para la asignación de activos offshore, con el fin de compensar la volatilidad del tipo de cambio RMB, el descuento de liquidez offshore y el costo de tiempo del canje transfronterizo. Cuando la brecha neta de dividendos supera ese umbral, la característica del activo pasará de ser un “activo de juego” impulsado por el sentimiento de inversores extranjeros a un “activo de asignación tipo deuda” con atractivo de rentabilidad absoluta. En ese momento, el alto diferencial de dividendos después de impuestos no solo proporciona un colchón de riesgo a la baja muy fuerte, sino que también se convierte en la fuerza fundamental que impulsa la sustitución sistemática de flujos hacia el sur y “obliga” a que la prima AH converja hacia el valor intrínseco.

Explicación del cálculo del margen de seguridad de certidumbre: el punto medio de la volatilidad del HKD frente al CNY en casi 5 años (4%)*0.2; esto significa que solo pagamos el costo del diferencial por la “apreciación leve más probable”, mientras tratamos las fluctuaciones de tipo de cambio de mayor escala (por ejemplo, apreciación drástica que supere 1 vez la volatilidad) como “riesgo sistémico”, cubriéndolo mediante un ajuste dinámico de la cartera en lugar de reservar el diferencial.

Factor de decisión dos: factor de coincidencia ROE-prima (identificar el “error de valoración” por sentimiento)

Si el retorno sobre el patrimonio neto de una empresa (ROE) se mantiene estable o se encuentra en un ciclo ascendente, entonces el descuento extremo que aparece en el mercado de Hong Kong (es decir, el aumento dispar de la tasa de prima AH) en realidad no tiene lógica fundamental; posiblemente se deba principalmente a que disminuye la preferencia por riesgo del mercado offshore o a que se aprieta la liquidez.

Seleccionamos los activos con ROE (TTM) > 10% en el tercer trimestre de 2025, que además hayan logrado un crecimiento continuo del ROE durante tres años, y que además tengan una prima AH relativamente alta. Esta etapa tiene como objetivo anclar la “estabilidad endógena” de los activos principales. En el contexto actual de la volatilidad por la política geopolítica global y los ciclos macroeconómicos, las empresas que logran mantener una expansión del ROE durante tres años consecutivos demuestran que poseen una capacidad de negociación sectorial extremadamente fuerte y resiliencia operativa. Esta curva de ganancias sostenidamente al alza constituye el fundamento más sólido de defensa del precio de las acciones, eliminando la “trampa de valor” en la que la prima se incrementa pasivamente debido al deterioro de los fundamentos.

4

Tres variables principales que afectarán la prima AH en 2026

1, “segunda fijación de precio” bajo la presión de la inflación energética: convergencia de la prima en acciones de recursos

El alto precio del petróleo beneficia directamente a las acciones de los sectores de energía y materias primas entre las empresas que cotizan simultáneamente en AH (como China National Petroleum, CNOOC, Aluminum Corporation of China, etc.). Pero en el comportamiento de la prima AH, se observa una característica interesante de que “H está por encima de A” (se estrecha el margen de la prima AH).

Como mercado offshore extremadamente sensible a la fijación global del precio de materias primas, el ajuste de valoración en el sector de recursos en Hong Kong suele ocurrir antes y de manera más completa que en A. Con el apoyo de un precio del petróleo superior a 90 dólares, los fondos globales de largo plazo tienden más a buscar activos refugio en las acciones de H con descuento.

Este ajuste de ganancias al alza provocado por la geopolítica impulsará a los flujos hacia el sur a acelerar la compra de acciones energéticas de H con descuento de forma significativa. Bajo el impacto de conflictos geopolíticos, la tasa de prima del sector energético puede mostrar una contracción voluntaria e incluso algunas acciones energéticas de alta calidad podrían tocar niveles de prima histórica relativamente más bajos.

2, Expectativas de recorte de tasas de la Fed debilitadas: “represión de valoración” de la liquidez offshore

La Reserva Federal manteniendo una resiliencia en el rango de tasas de 3.5%—3.75% supera las expectativas del mercado a inicios de año. Para el conjunto de Hong Kong (H), esto es una variable negativa significativa.

El retraso en las expectativas de recorte de tasas significa que el extremo del denominador de Hong Kong (tasa de descuento) no puede bajar como se esperaba. Cuando la rentabilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. se mantiene en niveles altos y con volatilidad, el entorno de liquidez de Hong Kong sigue en un estado de “equilibrio ajustado”. En comparación, A depende principalmente de la política monetaria doméstica (actualmente relativamente independiente y sesgada a ser más laxa), por lo que el efecto marginal por la Fed es menor.

Para las acciones de crecimiento muy sensibles a las tasas, como Hang Seng Tech y biomedicina, la decepción ante las expectativas de recorte impediría que rebote la cotización de H, mientras que A podría mantenerse más estable gracias al apoyo de la política interna. Esto haría que la prima AH del sector de crecimiento, a corto plazo, no solo no se reduzca, sino que podría enfrentar un rebote transitorio o mantenerse en un nivel alto de volatilidad.

3, Nueva valoración de “activos de dividendos” impulsada por el sentimiento de refugio

Las dudas de estanflación (alta inflación + bajo crecimiento) provocadas por precios petroleros elevados hacen que el apetito global por riesgo baje. En este contexto, los “activos de dividendos” con una certidumbre extremadamente alta se convierten en el refugio del conjunto del mercado.

En las acciones que cotizan simultáneamente en AH, los grandes servicios financieros y los sectores de servicios públicos ya se beneficiaban de las expectativas de alivio fiscal en dividendos. Ahora, con la incertidumbre adicional derivada del alto precio del petróleo, el capital se concentrará aún más en aquellas acciones defensivas cuyos flujos de caja son estables.

Esto es una lucha en ambos sentidos. Por un lado, las tasas altas presionan la valoración general en Hong Kong; por otro lado, el capital que busca refugio anhela un rendimiento de dividendos extremadamente alto en H. El resultado final podría ser: la prima AH del sector de alto dividendo entrará en un estado de “inercia en niveles bajos”, es decir, la prima ya será muy baja, pero debido a que la liquidez externa no se relaja, las acciones de H también tienen dificultades para lograr el último paso hacia una “prima a paridad”, permaneciendo dentro de un rango de descuento moderado.

Advertencia de riesgo

La perturbación de los conflictos geopolíticos, el frenazo del crecimiento económico de Estados Unidos, la disminución del apetito global por el riesgo, y que la demanda en el exterior no cumpla las expectativas

（Fuente: Longcheng Securities）