Estrategia de la galaxia: el impacto en la energía es solo el comienzo, los bonos estadounidenses podrían enfrentar una prueba difícil

Puntos clave

El conflicto entre EE. UU. e Irán se intensifica continuamente, con ataques militares y pugna diplomática en paralelo. Irán, al limitar el tránsito por el Estrecho de Ormuz y mantener la ejecución de la operación “Compromiso Real-4”, realiza múltiples rondas de ataques contra objetivos de EE. UU. y de Israel; mientras tanto, EE. UU. e Israel amplían sus bombardeos a Irán, tanto a instalaciones militares como a infraestructuras. El presidente de EE. UU., Trump, ha hecho declaraciones enérgicas en múltiples ocasiones, afirmando que las operaciones militares han logrado una “victoria decisiva”, y advirtiendo que, si fracasa la negociación, atacará instalaciones energéticas en Irán; además, propuso como condición de alto el fuego la reapertura del Estrecho de Ormuz. Durante este periodo aparecieron incidentes de bajas, como el derribo de aviones de las fuerzas armadas estadounidenses. El riesgo de que el conflicto se desborde hacia el Golfo y varios países de Oriente Medio aumenta, y en general la situación sigue en una fase de equilibrio tenso.

El principal motor de la volatilidad de los mercados globales esta semana sigue siendo el conflicto geopolítico en Oriente Medio y el impacto del sector energético. La guerra en curso entre Irán y el atascamiento, junto con la interrupción del tránsito por el Estrecho de Ormuz, ha incrementado claramente la preocupación del mercado por una posible interrupción del suministro mundial de petróleo, lo que impulsa a que el precio del WTI marque máximos históricos; al mismo tiempo, también eleva las expectativas potenciales de inflación. En este contexto, los metales preciosos y algunos metales industriales avanzan en sincronía. Mientras tanto, la combinación del impacto energético con la incertidumbre inflacionaria hace que los principales bancos centrales se muestren cautelosos ante un posible giro de política; los funcionarios de la Reserva Federal, en general, han emitido señales de mantener el tipo de interés sin cambios, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro en conjunto tiende a la baja. En el mercado de renta variable, el empleo no agrícola en EE. UU. resulta claramente mejor de lo esperado y la actividad de capital en la industria tecnológica apoya el sentimiento del mercado, haciendo que las bolsas de EE. UU. y Europa, tras oscilar a mitad de semana, logren un rebote. En cambio, el mercado chino de renta variable se ve afectado por el ajuste del segmento de crecimiento y la caída de la preferencia por el riesgo, por lo que su desempeño es relativamente más débil.

La crisis petrolera de los años 1970 mostró que, cuando los precios de la energía suben de forma pronunciada y se suma la duda en la respuesta de política, un shock de oferta puede transformarse fácilmente en un escenario de estanflación. En aquella época, recortes de producción de la OPEP provocaron que el precio del petróleo subiera en el corto plazo aproximadamente cuatro veces; durante el periodo de Arthur Burns como presidente de la Reserva Federal, se consideró un shock no monetario y no se ajustó la política de manera oportuna. El resultado fue que las expectativas de inflación se desanclaron y se formó una espiral salario-precio. Solo hasta que Paul Volcker aplicó una política de endurecimiento extremo, la inflación volvió a controlarse, pero con el coste de una severa recesión. En comparación con los años 1970, en la economía actual de los países desarrollados la intensidad energética ha disminuido claramente, y las fuentes de suministro son más diversas; además, la inteligencia artificial y las tecnologías de automatización debilitan la capacidad de negociación de la mano de obra, lo que reduce la probabilidad de que se forme de manera completa la espiral salario-precio. Sin embargo, al mismo tiempo, los altos niveles de deuda pública imponen nuevas restricciones a la política macroeconómica actual.**

La expansión de la oferta de bonos del Tesoro de EE. UU. se suma al debilitamiento de la demanda, y los tipos de interés de la parte larga de la curva enfrentan presión sostenida al alza. A 3 de marzo, la deuda federal de EE. UU. se acerca a los 4 billones de dólares, y en los últimos meses la velocidad de expansión ha aumentado de manera evidente; además, con el gasto militar exterior y el déficit fiscal a largo plazo, la demanda de emisión de deuda sigue creciendo. En el nivel actual de tipos, el crecimiento del gasto por intereses va relativamente más rápido, y en el año fiscal 2026 podría superar los 1 billón de dólares. En el lado de la demanda, también hay cambios: con la inflación elevada se comprimen los rendimientos reales, y en el exterior, grandes tenedores como Japón y China mostraron a finales de 2025 una reducción parcial de sus tenencias en momentos puntuales. Al mismo tiempo, algunos países productores de petróleo en Oriente Medio y mercados emergentes avanzan gradualmente hacia la diversificación de sus reservas, reduciendo su dependencia de un solo activo. En este contexto, el bono del Tesoro ya no puede, como en el pasado, absorber de manera estable el capital global que busca refugio, y los tipos son más fáciles de verse influidos conjuntamente por el aumento de la oferta y las expectativas de inflación; el nivel central de los rendimientos en el tramo largo enfrenta presión al alza.

Con un entorno de alto precio del petróleo, alta inflación y tipos elevados, la lógica de fijación de precios de los activos globales está cambiando. Los rendimientos de los bonos del Tesoro son más propensos a verse afectados por la inflación y la oferta; el nivel central de los tipos en el tramo largo enfrenta presión al alza. El oro, bajo un entorno de inflación e incertidumbre, tiene valor de asignación; la elevación del nivel central de los precios del crudo se convierte en una restricción importante. El dólar, a corto plazo, aún se mantiene respaldado por la búsqueda de refugio y el apoyo de liquidez, pero a mediano plazo enfrenta presión de ajuste en un contexto de presión fiscal y diversificación de reservas. La atractividad de los activos en RMB aumentará. Aléjandose China de las zonas nucleares del conflicto, aún existe margen de política, y, con cadenas de suministro y capacidad de oferta fuertes, presenta ventajas en la dimensión de “estabilidad”.

Aviso de riesgos

Riesgo de perturbación por factores geográficos; riesgo de incertidumbre en las políticas de Trump; riesgo de que los recortes de tasas en el exterior no alcancen las expectativas; riesgo de que el efecto de la implementación de políticas internas no se transmita conforme a lo esperado.

Cuerpo del texto

1. Seguimiento de la dinámica del conflicto entre EE. UU. e Irán

Del 30 de marzo al 5 de abril de 2026, entre EE. UU. e Irán sigue la repetida pugna entre presión militar y tanteo diplomático, y en el corto plazo aún no ha surgido un avance decisivo capaz de cambiar el rumbo del conflicto. El 30 de marzo, el comité de seguridad nacional del parlamento iraní aprobó un plan de gestión del Estrecho de Ormuz, anunciando la prohibición del tránsito de barcos de EE. UU. y de los países que participen en sanciones unilaterales contra Irán. Ese mismo día, el presidente de EE. UU., Trump, declaró públicamente que si no se puede llegar a un acuerdo mediante negociaciones, EE. UU. destruirá instalaciones clave de energía en Irán, como las plantas de generación eléctrica, los pozos petroleros y la isla Halqeh en el Golfo Pérsico, y enfatizó que EE. UU. no permitirá que Irán obtenga armas nucleares. Al mismo tiempo, Israel lanzó múltiples rondas de ataques aéreos contra Teherán, golpeando aproximadamente 40 instalaciones de producción y desarrollo de armas, elevando aún más la intensidad del conflicto. El 31 de marzo, Irán inició la ofensiva de la ronda 88 de la operación “Compromiso Real-4”, atacando objetivos del transporte marítimo en el Golfo Pérsico y manteniendo ataques a distancia contra instalaciones militares de EE. UU. e Israel. Ese mismo día, el presidente de EE. UU., Trump, dijo que espera poner fin a la acción militar contra Irán “en dos a tres semanas”, y propuso impulsar negociaciones indirectas con Irán a través de Pakistán. Las fuerzas estadounidenses usaron bombas perforadoras de 2000 libras para atacar un gran depósito de municiones en Isfahán, Irán. Al mismo tiempo, el ejército israelí anunció que en las últimas 24 horas atacó alrededor de 20 instalaciones de producción de armas dentro de Irán.

El 1 de abril, Israel anunció que en los dos días anteriores había realizado ataques aéreos contra unos 400 objetivos en territorio iraní; Irán, por su parte, disparó alrededor de 10 misiles balísticos hacia la parte central de Israel, lanzando el mayor ataque con misiles desde el inicio de la guerra. Ese mismo día, el presidente de EE. UU., Trump, dijo que las fuerzas estadounidenses podrían “muy pronto” retirarse de Irán, y propuso que si Irán reabre el Estrecho de Ormuz, la parte estadounidense estaría dispuesta a impulsar arreglos para un alto el fuego. Mientras tanto, EE. UU. desplegó 18 aviones de ataque A-10 adicionales en la región de Oriente Medio, duplicando el tamaño del despliegue de aviones de ataque en esa zona. El 2 de abril, Irán lanzó la ofensiva de la ronda 90 de la operación “Compromiso Real-4”, continuando la ofensiva contra objetivos militares e industriales relacionados con EE. UU. e Israel. Ese mismo día, Trump pronunció un discurso televisado a nivel nacional, afirmando que las acciones militares contra Irán ya habían logrado una “victoria rápida, decisiva y abrumadora”, y dijo que si no se logra un acuerdo mediante negociación, EE. UU. continuará en las próximas dos o tres semanas con ataques más contundentes contra Irán, y podría atacar directamente instalaciones energéticas de Irán.

El 3 de abril, un caza F-15 de la Fuerza Aérea de EE. UU. fue derribado sobre el cielo de Irán; dos pilotos se lanzaron en paracaídas: uno fue rescatado y el otro se encuentra desaparecido. Posteriormente, dos aviones de ataque A-10 recibieron ataques: uno se estrelló en el Golfo Pérsico y el otro realizó un aterrizaje de emergencia. Ese mismo día, Irán anunció que, en la ofensiva de la ronda 92 de la operación “Compromiso Real-4”, destruyó los sistemas de radar y equipos navales de las fuerzas estadounidenses; Israel, a su vez, siguió ampliando los ataques aéreos contra objetivos militares en Teherán y sus alrededores. El 4 de abril, Irán lanzó la ofensiva de la ronda 95 de la operación “Compromiso Real-4” y afirmó que sus sistemas de defensa antiaérea derribaron un avión de ataque A-10 de las fuerzas estadounidenses cerca del Estrecho de Ormuz, y además afirmó haber derribado un avión F-35 y múltiples drones. Ese mismo día, la central nuclear de Bushehr, en Irán, volvió a ser atacada, lo que despertó preocupación regional por el riesgo de seguridad nuclear. Al mismo tiempo, los indicios de desbordamiento del conflicto se hicieron aún más evidentes: algunos puertos fronterizos de Irak y ciudades de la región del Golfo se vieron afectadas.

2. Desempeño de las principales clases de activos durante la semana

El motor central de la volatilidad de los mercados globales esta semana sigue siendo el conflicto geopolítico en Oriente Medio y el impacto del sector energético. La guerra iraní continúa estancada y el tránsito por el Estrecho de Ormuz se ve perturbado, lo que eleva claramente la preocupación del mercado por una posible interrupción del suministro mundial de petróleo, impulsando que el precio del WTI marque máximos históricos y, al mismo tiempo, arrastrando al alza al sector energético y a algunas materias primas. En este contexto, los metales preciosos y parte de los metales industriales también avanzan en conjunto. Mientras tanto, el impacto energético sumado a la incertidumbre sobre la inflación hace que los principales bancos centrales mantengan cautela respecto a un posible cambio de política; los funcionarios de la Reserva Federal, en general, han emitido señales de mantener estables los tipos, pero los rendimientos de los bonos del Tesoro en conjunto tienden a la baja. En el mercado de renta variable, el empleo no agrícola en EE. UU. fue claramente mejor que lo esperado; y la actividad de gestión de capital en el sector tecnológico apoya el sentimiento del mercado, lo que permite que las bolsas de EE. UU. y Europa, tras oscilar a mitad de semana, logren un rebote. Mientras tanto, el mercado chino de renta variable se vio afectado por el ajuste del segmento de crecimiento y la caída en la preferencia por el riesgo, por lo que mostró un desempeño relativamente más débil.

En detalle, el petróleo WTI en NYMEX subió 12.46%, el aluminio en LME subió 5.26%, la plata en COMEX subió 4.83%, el zinc en LME subió 4.80%, el FTSE 100 del Reino Unido subió 4.70%, el índice Nasdaq subió 4.44%, el oro en COMEX subió 3.95%, el DAX de Alemania subió 3.89%, el STOXX de la zona euro subió 3.77%, el Brent (ICE) subió 3.72%, el CAC40 de Francia subió 3.38%, el S&P 500 subió 3.36%, el Dow Jones Industrial Average subió 2.96%, el cobre en LME subió 1.35%, el índice del Estrecho de Singapur en FTSE subió 1.01%, el índice de Ho Chi Minh subió 0.67%, el Hang Seng subió 0.66%, el tipo de cambio libra esterlina/dólar subió 0.31%, el CBOT soja subió 0.30%, EUR/USD subió 0.06%, el índice del dólar subió 0.02%, el índice SENSEX30 de India cayó 0.36%, USD/JPY cayó 0.38%, el Nikkei 225 cayó 0.47%, USD/CNY (offshore) cayó 0.48%, SHFE acero de construcción (rebar) cayó 0.77%, el índice SSE Composite cayó 0.86%, el rendimiento del bono del gobierno chino a 10 años (CGB) bajó 1 BP, el trigo en CBOT cayó 1.20%, el mineral de hierro en DCE cayó 1.60%, el maíz en CBOT cayó 2.16%, el índice SZSE Component cayó 2.96%, el índice ChiNext cayó 4.44%, el gas natural en NYMEX cayó 7.21% y el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años bajó 11 BPs.

3. Comparación entre esta crisis energética y la de los años 1970

Actualmente, el conflicto entre EE. UU. e Irán se intensifica de forma continua y, junto con el aumento del riesgo de transporte marítimo por el Estrecho de Ormuz, el mercado global de energía entra en una etapa de alta sensibilidad. El 23 de marzo, la Agencia Internacional de la Energía señaló que la magnitud potencial del shock de oferta de energía en esta ronda podría superar la suma de dos crisis petroleras en los años 1970. Desde la experiencia histórica, los shocks de oferta energética suelen no limitarse a la volatilidad de los precios de materias primas, sino que también pueden convertirse fácilmente en un punto de inflexión relevante dentro del ciclo macroeconómico. La primera crisis petrolera de los años 1970 ocurrió después de la cuarta guerra en Medio Oriente de 1973. Los miembros árabes de la OPEP ejercieron presión energética sobre los países occidentales mediante recortes de producción y boicots, haciendo que el precio internacional del petróleo subiera aproximadamente cuatro veces en poco tiempo, y que los costos energéticos globales aumentaran de manera brusca. En aquel momento, el presidente de la Reserva Federal, Burns, consideró que la subida del precio del petróleo era un shock de oferta, no un factor monetario, por lo que no era necesario intervenir con fuerza mediante la política monetaria. Estimó que el aumento de los precios energéticos se aliviaría gradualmente a través de ajustes de oferta y el efecto sustitución. Sin embargo, este juicio ignoró el “efecto secundario” de un shock de oferta. A medida que suben los precios de la energía, los costos de producción de las empresas aumentan de forma evidente; los trabajadores exigen salarios más altos para compensar el incremento del costo de vida; y las empresas trasladan de nuevo esos costos a los consumidores. Con ello se forma un ciclo de retroalimentación entre salarios y precios, y las expectativas de inflación se van desanclando. Para 1974, la tasa de inflación en EE. UU. ya alcanzaba niveles de dos dígitos, mientras el crecimiento económico se desaceleraba claramente, dando inicio a un escenario de estanflación.

En ese entonces, el presidente de EE. UU., Nixon, y su gobierno ejercieron presión continua sobre la Reserva Federal, esperando mantener tipos de interés bajos para apoyar el crecimiento económico; esto hizo que la política monetaria no se ajustara con la rapidez necesaria en la etapa clave. Una intervención política similar también se utilizó en el contexto actual: el presidente de EE. UU., Trump, criticó públicamente en múltiples ocasiones la postura de política del presidente de la Reserva Federal, Powell. La experiencia histórica muestra que cuando un shock de oferta energética se combina con dudas sobre la política, la inflación suele salirse más fácilmente de control. En última instancia, EE. UU. solo logró estabilizar las expectativas de inflación cuando en 1979 Paul Volcker se convirtió en presidente de la Reserva Federal, mediante una política de alzas de tasas extremadamente agresiva, pero a un coste de una grave recesión económica. En un entorno de estanflación, los esquemas tradicionales de asignación de activos a menudo enfrentan riesgo de ineficacia. Debido a que una inflación alta eleva el nivel de tipos, los precios de los bonos caen de forma pronunciada; al mismo tiempo, la desaceleración del crecimiento económico presiona los beneficios de las empresas, y el mercado bursátil también se ve afectado. Solo hasta que la inflación quedó controlada en la era Volcker, el mercado de bonos a largo plazo abrió un ciclo alcista de varias décadas. Por tanto, la experiencia histórica indica que cuando un shock de oferta energética evoluciona a un entorno de estanflación, la asignación tradicional entre acciones y bonos suele no proporcionar un mecanismo de cobertura efectivo.

Sin embargo, en comparación con los años 1970, en la estructura económica global actual también existen diferencias claras. Primero, la intensidad energética de las economías desarrolladas ya ha disminuido de forma significativa. En las últimas cinco décadas, los avances tecnológicos y los cambios en la estructura industrial han reducido drásticamente el consumo de energía requerido por unidad de PIB, lo que significa que el impacto del alza del petróleo sobre el crecimiento económico es relativamente más débil que en los años 1970. En segundo lugar, la estructura del suministro energético global es más diversificada. La revolución del petróleo de esquisto en EE. UU. ha aumentado de forma notable la capacidad de producción en países no pertenecientes a la OPEP, elevando claramente la elasticidad de oferta del mercado petrolero global. Además, la estructura del mercado laboral también ha cambiado. En los años 70 del siglo pasado, la fuerza de los sindicatos en Occidente era más fuerte; cuando subían los precios de la energía, era fácil que el aumento se transmitiera rápidamente a los costos de las empresas mediante negociaciones salariales, formando además una espiral inflacionaria de retroalimentación entre salarios y precios. Pero en la estructura económica actual, dentro de la economía contemporánea, el reemplazo tecnológico y los métodos de producción digital reprimen en cierta medida la persistencia del crecimiento salarial, reduciendo así la probabilidad de que se forme plenamente la espiral salario-precio.

4. ¿Qué sucede con los bonos del Tesoro que se acercan a romper el umbral de 40 billones de yuanes?

Aunque existen estas diferencias estructurales, el entorno macroeconómico actual también presenta nuevos factores de riesgo. El nivel de deuda pública global es claramente más alto que en el pasado, y la carga fiscal derivada del aumento de tipos se agrava de manera evidente; además, el banco central enfrenta restricciones más complejas al responder a los shocks energéticos. A 2026 de marzo, el total de la deuda del gobierno federal de EE. UU. ya ha superado los 3.9 billones de dólares: la expansión de 3.8 a 3.9 billones de dólares tomó solo 5 meses. Este ritmo de crecimiento no es común en un entorno habitual que no sea de guerra y no de crisis sistémicas. Detrás de la rápida expansión de la deuda, por un lado están las presiones estructurales derivadas de déficits fiscales a largo plazo y políticas de recortes de impuestos; por otro lado, están los gastos adicionales provocados por conflictos geopolíticos recientes. Para las acciones militares relacionadas con Irán, el gasto directo ya supera los 12 mil millones de dólares; al mismo tiempo, el gobierno sigue solicitando planes de presupuesto de seguimiento que superan los 200 mil millones de dólares, elevando aún más el tamaño del déficit fiscal.

Más difícil que el tamaño de la deuda es el efecto de “bola de nieve” de los pagos por intereses. Tomando como base el nivel actual de tasas, se espera que el gasto neto por intereses federales de EE. UU. en el año fiscal 2026 supere los 1 billón de dólares, un tamaño que ya excede el gasto de defensa del mismo periodo. En la actualidad, el ratio deuda/PIB de EE. UU. ya se sitúa cerca del 120% en niveles altos. Cuanto más tiempo dure el entorno de tasas altas, más fácil será que la expansión de la deuda y los pagos por intereses caigan en un ciclo de emitir nueva deuda para pagar intereses. La prueba de la sostenibilidad fiscal se volverá cada vez más severa. Al mismo tiempo, el lado de la demanda de los bonos del Tesoro también oculta incertidumbre. La inflación alta sigue erosionando el rendimiento real de los bonos del Tesoro; su tradicional atributo de refugio se está debilitando marginalmente. En términos de tenencias de capital extranjero, a finales de 2025 Japón, Reino Unido y China, que son los tres principales tenedores, redujeron sus posiciones simultáneamente, reflejando las preocupaciones estructurales de los fondos del exterior sobre la trayectoria fiscal de EE. UU. En la tendencia que continúa hacia la desdolarización y la diversificación de reservas de divisas, si la demanda del exterior se debilita de manera marginal, los rendimientos de los bonos del Tesoro subirán aún más y la presión de financiación se intensificará.

Bajo la cadena de transmisión de precios del petróleo altos, inflación alta y tasas altas, el riesgo de los bonos del Tesoro ya no es solo un problema de escala; ha evolucionado hacia un problema estructural más profundo. A corto plazo, los rendimientos probablemente se mantendrán en una zona de alta volatilidad; la presión fiscal y la volatilidad del mercado se reforzarán mutuamente. A mediano plazo, el margen de política de EE. UU. se reduce de forma sustancial: o bien se contrae el gasto fiscal para reducir el déficit, o bien, en un escenario extremo, se recurre a la monetización para absorber la deuda. Ambas rutas conllevan costes y restricciones considerables.

Con base en este contexto, hemos revisado cómo ha evolucionado la escala de emisión de deuda pública de EE. UU. en ciclos de guerras y conflictos geopolíticos, con el objetivo de responder si este modelo de “enfrentar con deuda” se acerca a un punto de inflexión. Se puede observar que el impacto de las guerras sobre los bonos del Tesoro no es lineal: es más bien un amplificador que una variable decisiva. En la mayoría de los periodos, lo que realmente impulsa el salto en la escala de la deuda no es un único gasto bélico, sino la combinación con el ciclo macroeconómico y la reestructuración institucional que se superponen. Como ejemplo, al final de la Guerra de Vietnam, el crecimiento del saldo de bonos del Tesoro fue relativamente moderado: su emisión sirvió más para la expansión dual del bienestar y el gasto militar; la guerra proporcionó la “legitimidad” para ampliar el déficit. Y lo que realmente elevó la trayectoria de la deuda fue la reconstrucción del sistema de crédito del dólar después del colapso del sistema de Bretton Woods. De manera similar, durante las guerras de Afganistán e Irak, la cifra de emisión neta de bonos del Tesoro aumentó en varias ocasiones; pero el motor principal tampoco se limita al desgaste militar, sino que, sobre todo, reside en la expansión de políticas contracíclicas para hacer frente a la crisis de las hipotecas subprime.

Desde el punto de vista de la fijación de precios por rendimientos, la guerra en sí no determina directamente la dirección de los tipos; el factor clave sigue siendo el ancla de crédito y el marco de política monetaria. Durante la Guerra de Vietnam, los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron con fuerza, y no fue por la expansión de oferta, sino por la inflación fuera de control provocada por el temblor del sistema de crédito del dólar. La salida de oro y el desanclaje del dólar empujaron conjuntamente el alza de los tipos nominales; la guerra, en ese proceso, desempeñó más bien el papel de catalizador de la inflación. En contraste, la experiencia de la era Reagan tiene un significado comparativo: en los años 80, la expansión del rearme hizo que el saldo de los bonos del Tesoro se duplicara rápidamente; pero en el contexto de alzas agresivas de tasas impulsadas por Volcker y con las expectativas de inflación reancladas, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, en cambio, cayó desde alrededor del 15% hasta cerca del 8%. Detrás de ello está el papel dominante de la credibilidad de la política monetaria en la fijación de precios de los rendimientos, y, además, el ciclo “petróleo-dólar-bonos del Tesoro” se fue formando gradualmente. El superávit de los países productores de petróleo hacia EE. UU. le proporcionó una fuente de fondos estable, permitiéndole sostener una expansión fiscal de mayor escala.

Mirando más allá, en los ciclos de recortes de tasas, la guerra a menudo refuerza más que debilita el apoyo del lado de la demanda de los bonos del Tesoro. Durante la Guerra del Golfo, la presión fiscal para EE. UU. era relativamente controlable; múltiples países compartían el coste, y además el mundo se encontraba en una etapa de desaceleración económica y de políticas más laxas. La entrada de capitales de refugio y el entorno de recortes de tasas compensaron eficazmente la presión al alza asociada al aumento de la oferta de bonos del Tesoro. Después de entrar en el siglo XXI, este mecanismo se reforzó aún más: en la etapa de la guerra contra el terrorismo, la escala de los bonos del Tesoro se expandió de manera marcada, pero como la Reserva Federal mantuvo durante mucho tiempo los tipos en cero y aplicó flexibilización cuantitativa, mediante la compra directa de bonos del Tesoro que presionó a la baja los tipos en el tramo largo, la relación tradicional de restricción entre tamaño de emisión y rendimientos quedó significativamente debilitada.

Tras el conflicto Rusia-Ucrania de 2022, se combinan shocks de oferta y reparación de la demanda, y el mundo entra en una fase de alta inflación. La Reserva Federal se ve obligada a subir tasas rápidamente y, como resultado, los rendimientos de los bonos del Tesoro avanzan de forma unidireccional. En esta etapa, EE. UU., por un lado, emite más bonos del Tesoro para apoyar el gasto militar y fiscal hacia el exterior; por otro, enfrenta el aumento acelerado de los costes recurrentes causado por el alza rápida de tipos. Esto amplifica rápidamente la presión de los pagos por intereses, e incluso se observa que el tamaño de la emisión neta en un solo trimestre supera los 1 billón de dólares. Debido a que la inflación presenta la característica de espiral de retroalimentación entre salarios y precios, la reacción de los tipos ante la caída de la inflación se produce con rezago; por lo tanto, los rendimientos permanecen en niveles altos durante un periodo relativamente largo.

Y precisamente bajo esta comparación histórica, empieza a evidenciarse la particularidad del entorno actual. A diferencia de anteriores ocasiones, en esta ronda de conflicto se combina el paquete restrictivo de alto precio del petróleo, alta inflación y tipos altos. Esto quizá signifique que el tamaño de la emisión de bonos del Tesoro, el coste de financiación y la demanda del mercado pueden volver a entrar en un estado de “endurecimiento en la misma dirección”, haciendo que el modelo tradicional de “enfrentar con deuda” enfrente restricciones más elevadas.

5. ¿Cómo cambian las grandes clases de activos bajo el relato de re-inflación?

Bajo el entorno macroeconómico actual, la lógica central de fijación de precios de los activos globales se está desplazando hacia un marco estructural de múltiples restricciones superpuestas: el alto coste de la energía, la persistencia de la inflación y la incertidumbre de la política configuran el nuevo “suelo” subyacente de la fijación de precios. Incluso si no se produce una interrupción extrema de la oferta, mientras los precios de la energía se mantengan en un rango alto, la trayectoria de la inflación y el nivel central de los tipos se elevarán de manera sistémica; los activos globales irán adaptándose gradualmente a la nueva normalidad de “coste alto + tipos altos + alta volatilidad”.

En los conflictos geopolíticos del pasado, el mercado normalmente seguía la trayectoria “aumenta el riesgo—entra dinero en bonos del Tesoro—bajan los rendimientos”, y los bonos del Tesoro como activo refugio principal se beneficiaban de forma evidente. Pero en esta ocasión, el mecanismo de funcionamiento ha cambiado: la lógica dominante ya no es el sentimiento de refugio, sino las restricciones de inflación y de tipos. Después de que el precio del petróleo suba rápidamente a más de 100 dólares, lo primero que ajusta el mercado es la expectativa de inflación y la ruta de política monetaria, y no simplemente la elevación de la demanda de refugio. Con las expectativas de recortes de tasas comprimidas e incluso reabriéndose el debate sobre subidas de tasas, los rendimientos de los bonos del Tesoro, en cambio, han mostrado tendencia al alza, lo que refleja la característica de “el shock de inflación supera la demanda por refugio”. Al mismo tiempo, la deuda federal de EE. UU. ya se acerca a los 4 billones de dólares. En el nivel actual de tipos, el gasto por intereses aumenta rápidamente y la dependencia fiscal de la emisión de deuda continúa intensificándose. La expansión del lado de la oferta junto con un entorno de alta inflación hace que los tipos en el tramo largo se vean más fácilmente impulsados por el doble motor de “aumento de emisión de deuda y alza de expectativas de inflación”, y les resulta más difícil, como en el pasado, que el dinero de refugio los mantenga a la baja. Bajo este marco, la lógica de fijación de precios de los bonos del Tesoro se está desplazando de “dominancia del refugio” a “dominancia de la inflación y de la oferta”. Como resultado, la curva de rendimientos enfrenta presión para volver a empinarse; el nivel central de los tipos en el tramo largo tiende a ser difícil de reducir y fácil de elevar, y el atributo de refugio de los bonos del Tesoro a largo plazo se debilita en el margen. En cambio, la lógica de beneficio del oro es más directa: cuando coexisten persistencia inflacionaria, incertidumbre sobre los tipos reales y preocupación sobre el crédito, su combinación de atributos de refugio y sustitución monetaria le permite obtener una demanda de asignación más sostenida.

Si el conflicto se prolonga pero el canal de navegación mantiene el tránsito nominal, el comportamiento típico del mercado del petróleo crudo no será el de “subida de precio tipo interrupción de suministro”, sino la elevación sistemática del nivel central del prima por riesgo. El seguro de buques, los costes de escolta, los planes de desvío y los inventarios de colchón de la cadena de suministro aumentarán el coste marginal. En consecuencia, el nivel central del precio del petróleo probablemente suba y se mantenga con alta volatilidad. Mirándolo aún más, este shock también reconfigurará las rutas del comercio mundial de energía: Europa y Asia buscarán de manera más activa fuentes alternativas fuera de Oriente Medio, y aumentará el valor estratégico del petróleo de esquisto de EE. UU., del petróleo ruso y de otros suministros regionales; pero a corto plazo la capacidad de producción remanente global es limitada, y no puede sustituir completamente el papel de nodo que desempeña el Estrecho de Ormuz. Por tanto, los precios altos del petróleo es más probable que se conviertan en una constante temporal por etapas, en lugar de un pulso de corto plazo. En este escenario, la línea principal de las materias primas se desplazará de “ciclo de demanda” a “seguridad de la oferta”.

Los cambios en el mercado de divisas serán incluso más complejos, y el dólar podría mostrar la característica de “fuerte a corto plazo y débil a largo plazo”. A corto plazo, la ventaja de liquidez y la demanda de refugio aún respaldan al dólar, pero a medida que se intensifiquen las restricciones fiscales y aumente la presión inflacionaria, el mercado empezará gradualmente una reevaluación del crédito del dólar. En términos estructurales, la participación del dólar en las reservas globales ya ha caído de manera clara frente a máximos históricos, y la tendencia de diversificación de reservas continúa avanzando. En un contexto en que tanto la energía como la seguridad de pagos se valoran al mismo tiempo, el uso de monedas no pertenecientes al dólar en las liquidaciones transfronterizas podría aumentar marginalmente. Entre ellas, las monedas con soporte en comercio e industria, como el renminbi, tendrán más espacio potencial de beneficio.

En el mercado de renta variable, las características de divergencia entre regiones probablemente se intensifiquen. La combinación de alto precio del petróleo y tipos altos ejerce presión sobre el nivel central de las valoraciones, especialmente afectando más a los mercados que dependen de un entorno de tipos bajos. Los activos de renta variable de EE. UU. podrían pasar gradualmente desde la fase previa de expansión de múltiplos por alta valoración a una nueva etapa de alta volatilidad, bajos rendimientos y una diferenciación estructural mayor. En comparación, los mercados que tienen ventajas de integridad de cadenas industriales y capacidad de oferta, bajo la lógica de seguridad energética y reestructuración industrial, podrían recibir un soporte relativamente mayor. Las acciones de Hong Kong fluctúan con mayor intensidad por el flujo de capital extranjero, pero cuando las valoraciones están en niveles bajos, la capacidad de atraer fondos a mediano y largo plazo podría mejorar.

En última instancia, el sistema de fijación de precios de los activos actuales está atravesando una reestructuración de la lógica subyacente. El núcleo ya no es solo el crecimiento y los tipos, sino el equilibrio entre el coste energético, las restricciones fiscales y el crédito monetario. En este proceso, la definición tradicional de “activo sin riesgo” podría aflojarse: el oro, la energía y parte de los activos con características de seguridad de suministro y estabilidad del crédito irán obteniendo gradualmente nuevas fuentes de prima.

6. Aviso de riesgos

Riesgo de perturbación por factores geográficos; riesgo de incertidumbre en las políticas de Trump; riesgo de que los recortes de tasas en el exterior no cumplan las expectativas; riesgo de que el efecto de la implementación de políticas internas no se transmita conforme a lo esperado.

(Fuente: Galaxy Securities)