Inversión diversificada: por qué falla cuando más la necesitas

问AI · ¿Por qué la correlación de activos tiende a 1 en las crisis?

La inversión diversificada puede eliminar el riesgo no sistémico, pero no puede eliminar el riesgo sistémico. En la práctica, los pequeños inversores pierden mucho dinero casi siempre por el riesgo sistémico.

La inversión diversificada puede eliminar el riesgo no sistémico, pero no puede eliminar el riesgo sistémico. En la práctica, los pequeños inversores pierden mucho dinero casi siempre por el riesgo sistémico. Lo más letal es que la base matemática de la diversificación—la estabilidad de la correlación entre activos—se desmorona en una crisis. Es cuando más necesitas protección cuando menos protección ofrece.

Esto no niega la inversión diversificada. La diversificación funciona de verdad en un entorno de mercado normal. Pero si un pequeño inversor cree que “comprar 10 acciones es hacer gestión del riesgo”, entonces su comprensión de la gestión del riesgo se queda en un nivel de jardín de infancia.

#01

Dos tipos de riesgo: uno se puede diversificar y el otro no

La teoría moderna de carteras (MPT) divide el riesgo en dos categorías:

Riesgo no sistémico (idiosyncratic risk): fraude financiero de una empresa, represión de políticas contra un sector, malas noticias repentinas de una acción específica. Este tipo de riesgo solo afecta a ciertos activos y no tiene relación con otros activos.

Riesgo sistémico (systematic risk): todo el mercado cae a la vez. Recesión económica, crisis financiera, agotamiento de la liquidez, cambios bruscos de políticas del banco central. Este tipo de riesgo afecta a todos los activos.

Lo que la diversificación elimina es el primer tipo. Tener 30 acciones de diferentes industrias, el “cisne negro” de una sola acción sobre el impacto de la cartera se diluye hasta un nivel insignificante. Esto se puede demostrar matemáticamente y es justamente donde reside el verdadero valor de la inversión diversificada.

Pero para el segundo tipo de riesgo, no hay prácticamente nada que la diversificación pueda hacer.

Conclusión básica del modelo CAPM: en una cartera suficientemente diversificada, el riesgo no sistémico tiende a cero y todo lo que queda es el riesgo sistémico (beta). En otras palabras, después de llevar la diversificación al máximo, el riesgo de la cartera es igual al riesgo del mercado. Si el mercado cae, la cartera cae igual.

Este es un hecho que muchos pequeños inversores no entienden: el final de la diversificación no es “no tener riesgo”, sino “quedarse solo con el riesgo sistémico”. Y el riesgo sistémico es precisamente el más grande y el más letal.

#02

La correlación tiende a 1 en una crisis: la raíz matemática del fracaso de la diversificación

El modelo de media-varianza de Markowitz es la base matemática de la inversión diversificada. La lógica central de este modelo es: si la correlación entre dos clases de activos es inferior a 1, al combinarlas el riesgo de la cartera será menor que el de mantener por separado cualquiera de las clases de activos. Cuanto menor sea la correlación, mejor será el efecto de reducción de riesgo. Si la correlación es negativa, el efecto es el mejor.

Este razonamiento es perfecto en matemáticas. El problema está en una suposición previa: que la correlación entre activos es estable.

En la realidad, la correlación no es estable. Y la forma en que se vuelve inestable es la más malintencionada: en mercados normales la correlación es más baja, pero en las crisis la correlación se dispara hacia 1.

Crisis financiera de 2008: el S&P 500 pasó de 1565 puntos en octubre de 2007 a 666 puntos en marzo de 2009, con una caída del 56.8%. En el mismo periodo, todo tipo de activos cayó con fuerza (las siguientes caídas son estimaciones basadas en índices principales): el índice MSCI de mercados emergentes cayó aproximadamente un 54%. El índice de REITs globales de S&P (S&P Global REITs) cayó aproximadamente un 68%. El índice de bonos corporativos de alto rendimiento cayó aproximadamente un 26%. El índice de materias primas (CRB) cayó aproximadamente un 57%.

En años normales, la correlación entre acciones de EE. UU. y mercados emergentes está alrededor de 0.5-0.7; entre EE. UU. y REITs alrededor de 0.5; y entre EE. UU. y materias primas alrededor de 0.3. Pero en 2008, todos esos números se dispararon por encima de 0.85.

Una “cartera diversificada” con acciones de EE. UU., mercados emergentes, REITs y materias primas en 2008 cayó prácticamente igual que si solo tuvieras acciones de EE. UU. La protección proporcionada por la diversificación fue cercana a cero.

Desplome de COVID en marzo de 2020: el S&P 500 cayó 34% entre el 19 de febrero y el 23 de marzo. En el mismo periodo, los bonos corporativos grado inversión cayeron alrededor de 15%, el oro cayó alrededor de 12% del 9 al 19 de marzo, y el WTI cayó a -37.63 dólares el 20 de abril.

El oro es un activo tradicional de refugio. En las décadas pasadas, la correlación entre oro y mercado de acciones era cercana a cero e incluso negativa. Muchos planes de asignación de activos usan el oro como “instrumento de cobertura cuando el mercado de acciones cae”. Pero en esas dos semanas de pánico extremo de marzo de 2020, el oro y las acciones cayeron juntos. Porque cuando la liquidez se agotó, todos vendieron todo lo que podían vender para obtener efectivo. En ese momento, la correlación se volvió 1.

2022: el S&P 500 cayó alrededor de 19%, y el índice Bloomberg US Aggregate Bond Index cayó alrededor de 13%. La cartera 60/40 tuvo el peor desempeño anual desde 1937.

La cartera 60/40 es el plan de asignación de activos más clásico de Wall Street en los últimos 40 años. Su efectividad se basa en una suposición: que las acciones y los bonos tienen correlación negativa. Cuando las acciones caen, los bonos suben; el rendimiento de los bonos compensa la pérdida de las acciones.

Esa suposición se mantuvo más o menos válida durante los periodos de baja inflación y recortes de tasas de 1980 a 2021. Pero en 2022, la Reserva Federal aceleró las subidas de tasas de forma agresiva, la inflación se disparó y acciones y bonos cayeron al mismo tiempo. La suposición de correlación negativa de 40 años se derrumbó en un solo año.

Estos tres casos apuntan a la misma conclusión: la correlación tiende a 1 en una crisis. La base matemática de la diversificación—correlación entre activos estable y relativamente baja—se desmorona justo cuando más necesitas protegerte.

#03

Dos supuestos mortales del modelo de Markowitz

Por qué el modelo de media-varianza falla en una crisis se debe a dos supuestos previos:

Supuesto 1: el rendimiento de los activos sigue una distribución normal.

Una distribución normal implica que la probabilidad de eventos extremos (por ejemplo, una caída diaria de más del 10%) es muy baja. Según el cálculo con distribución normal, la probabilidad de que el S&P 500 caiga más del 7% en un solo día ocurre aproximadamente una vez cada varios miles de años. Pero en realidad, en marzo de 2020 ocurrió cuatro veces, y de esas, el 16 de marzo hubo una caída del 12% en un solo día.

La distribución real del rendimiento financiero es de “colas gordas”: la frecuencia con la que ocurren eventos extremos es mucho mayor que la predicha por la distribución normal. Taleb lo trató de manera sistemática en Black Swan: la distribución normal subestima el riesgo de cola, y precisamente el riesgo de cola es la parte que causa la mayor pérdida.

Si la distribución de los rendimientos tiene colas gordas, entonces la “cartera de diversificación óptima” calculada bajo el supuesto de normalidad tendrá un desempeño muy inferior al predicho del modelo en eventos extremos.

Supuesto 2: la correlación entre activos es estable.

Ya se ha demostrado con datos de 2008, 2020 y 2022 la fragilidad de este supuesto. La correlación no es constante: es una variable que cambia con el estado del mercado. Y la dirección de su cambio es la más desfavorable: en mercados alcistas la correlación es más baja (la diversificación parece funcionar); en mercados bajistas la correlación se dispara (la diversificación falla justo cuando más la necesitas).

La caída simultánea de estos dos supuestos significa que el valor de guía del modelo de Markowitz en una crisis es cercano a cero. La “cartera óptima” construida con este modelo rinde bien en años normales, y en años de crisis no hay casi diferencia con no diversificar.

#04

Evidencia empírica en A-shares: ante cierres bursátiles en miles de acciones, la diversificación equivale a cero

Del 12 de junio de 2015 al 8 de julio, el índice compuesto de Shanghái pasó de 5178 puntos a 3507 puntos, con una caída del 32%.

El 8 de julio, más de 1800 acciones A llegaron al límite de bajada. El límite de bajada significa que no se puede vender.

Una cartera de un pequeño inversor con 30 acciones A de diferentes industrias, ese día no tuvo ninguna diferencia esencial respecto a tener solo 1 acción: todas llegaron al límite de bajada, y todas fueron imposibles de operar. La protección que ofrece la diversificación fue cero.

El problema más profundo es que la correlación sectorial en el mercado A está mucho más alta que en el mercado estadounidense. En las A-shares, las subidas y bajadas del mercado están impulsadas más por el lado de los flujos de capital y las políticas que por las diferencias en los fundamentos de cada industria. Cuando el banco central ajusta la liquidez o cambian bruscamente las políticas regulatorias, todos los sectores caen simultáneamente. En esta estructura de mercado, el efecto de diversificar entre sectores es naturalmente más débil que en mercados maduros.

El desastre bursátil de 2015 no fue un caso aislado. En 2018 completo, el índice compuesto de Shanghái cayó 24.6% y casi todos los sectores tuvieron rendimientos negativos. En el “circuit breaker” del 4 de enero de 2016, después de la apertura, en menos de media hora se activaron dos veces los circuit breakers; se suspendió la negociación de todo el mercado. En esos momentos, da igual cuántas acciones tengas.

#05

El verdadero control de riesgo de las instituciones: no es diversificar, es la posición y la cobertura

Dentro de una institución de cuantificación, la inversión diversificada solo es la capa más externa del sistema de control de riesgos. Se considera como una “costumbre básica de higiene”, no como un “medio defensivo central”. Lo que realmente funciona son dos cosas.

La primera es la gestión de posición (posición).

En una estrategia única, la posición máxima de la institución normalmente no supera el 20%-30% del capital total. Esto significa que incluso si una estrategia sufre una pérdida extrema, el impacto sobre el capital total se controla dentro de un rango tolerable. El restante 60%-80% es efectivo o bonos del tesoro a corto plazo; en una crisis no solo no pierde dinero, sino que además proporciona munición para aprovechar oportunidades cuando los precios están bajos.

La práctica común de los pequeños inversores es estar con el 100% invertido. Estar con el 100% invertido significa que no hay colchón, no hay munición, no hay salida. Cuando el mercado cae 30%, el pequeño inversor con 100% invertido pierde 30%, mientras que una institución con una posición del 30% pierde solo 9%. La diferencia no proviene de cuántos tipos de activos tengas, sino de cuánta posición mantienes.

La segunda es la cobertura de cola.

Las instituciones usan opciones de venta (put options) para comprar protección contra caídas para las posiciones de acciones que mantienen. Estas opciones son un costo puro en mercados normales: todos los meses se paga una prima por el derecho, y la mayor parte del tiempo expiran sin valor. Pero cuando ocurre un desplome, el valor de esas opciones puede dispararse decenas de veces e incluso cientos de veces, compensando la mayor parte de la pérdida de la posición en acciones.

Universa Investments es un fondo de cobertura de colas donde Taleb fue asesor. Durante el desplome de COVID en marzo de 2020, el rendimiento del fondo insignia de Universa en ese mes superó el 4000%. En el mismo periodo, el S&P 500 cayó 34%. Ese rendimiento proviene de que mantenían a largo plazo opciones de venta profundamente fuera del dinero: en condiciones normales pierden un poco de prima cada mes, pero en un desplome recuperan de golpe el costo de años y generan una enorme ganancia.

En la crisis financiera de 2008, el fondo All Weather de Bridgewater tuvo una caída mucho menor que el 38.5% del S&P 500 del mismo periodo. El núcleo del fondo All Weather no es “tener más tipos de activos”, sino “hacer valoración de riesgo a igualdad de volatilidad y presupuesto de riesgo para cada tipo de activo”; en esencia, es una gestión de posiciones más precisa, no una diversificación simple.

Los pequeños inversores no tienen estas herramientas. Los pequeños inversores no tienen cuentas de opciones (en A-shares el umbral para habilitar opciones para inversores individuales es 500k en capital + 6 meses de experiencia en operaciones bursátiles + aprobar un examen), no tienen cuentas de futuros, no entienden la asignación de riesgo por volatilidad, ni entienden la cobertura de colas. Lo que el pequeño inversor puede hacer como “gestión del riesgo” es comprar 10 acciones diferentes.

Esta es la capa más cruel en la asimetría de la información: el pequeño inversor cree que está haciendo gestión del riesgo, pero en realidad solo está haciendo la capa más superficial y más impotente de la gestión del riesgo. Las verdaderas fortificaciones defensivas—control de posiciones, cobertura de colas, gestión de liquidez—los pequeños inversores ni las ven ni pueden alcanzarlas.

#06

El verdadero valor y los límites de la diversificación

Después de tanto hablar sobre las limitaciones de la diversificación, hay que aclarar una cosa: la diversificación no es inútil; solo está sobrevalorada.

El verdadero valor de la diversificación consiste en eliminar el riesgo no sistémico. Si un pequeño inversor solo tiene una acción, cualquier evento negativo de esa acción causará un golpe devastador. Mantener entre 10 y 30 acciones de diferentes industrias puede diluir de manera efectiva el riesgo de “cisne negro” de una sola acción. Ese valor es real y no debería negarse.

Pero los límites de la diversificación también están muy claros:

Límite 1: no elimina el riesgo sistémico. Cuando cae el mercado en conjunto, la diferencia de caída entre una cartera diversificada y una posición concentrada es muy pequeña.

Límite 2: su efectividad depende de la estabilidad de la correlación. En una crisis, la correlación se dispara, lo que hace que el efecto de la diversificación se reduzca drásticamente justo cuando más se necesita.

Límite 3: no es toda la gestión del riesgo, solo la capa más básica. Sin herramientas de gestión de posiciones y cobertura, la protección que ofrece la diversificación es extremadamente limitada.

Límite 4: una diversificación excesiva diluye las ganancias. Una cartera que tiene 50 acciones tenderá a un rendimiento cercano al índice. Si el objetivo es superar al índice, una diversificación excesiva es, de hecho, un obstáculo.

#07

Para el pequeño inversor, hay tres cosas más importantes que la diversificación

Primero, control de la posición. En ningún momento estar con el 100% invertido. Mantén al menos 30% de efectivo como colchón y munición en una crisis. Esta regla es 10 veces más importante que cuántas acciones tengas.

Segundo, reconocer la existencia del riesgo sistémico. No pienses que al comprar 10 acciones estarás a salvo. Cuando todo el mercado entra en un ciclo de caídas, la diferencia entre tener 10 acciones y tener 1 es prácticamente insignificante. Identificar el estado general del mercado—si es la fase de acumulación o la fase de distribución, si está en tendencia alcista o en tendencia bajista—es más importante que elegir qué acciones tener.

Tercero, aceptar el hecho de que “algunos riesgos no se pueden diversificar”. El riesgo sistémico no se puede eliminar mediante diversificación; solo se puede afrontar reduciendo posición o con cobertura. Si no tienes herramientas de cobertura, la única opción es reducir la posición cuando aumenta el riesgo. Esto no es huir; es sobrevivir.

La diversificación es un buen hábito. Pero si un pequeño inversor la trata como si fuera “todo” lo que es gestión del riesgo, entonces su comprensión del riesgo todavía se queda en lo superficial de la frase “no pongas todos los huevos en una sola canasta”.

Cuando llega un terremoto, no sirve cuántas canastas haya. Lo importante es antes de que ocurra el terremoto, si has puesto parte de los huevos en una caja fuerte.