Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable presentación. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré sobre un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias (MBS). Los pasivos incluyen todo el dinero en efectivo en dólares de EE. UU. en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Entender cómo funciona el balance es esencial para comprender cómo la Fed respalda la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance es deseable. A continuación, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es uno que tiene solución y, después, comentaré posibles caminos a seguir para alcanzar ese objetivo. Por último, concluiré con las implicaciones de política monetaria de dicha acción.

El caso a favor de la reducción

La política moderna de balance se articula en torno a tres conceptos algo nebulosos: “escasas”, “abundantes” y “sobrantes” reservas. Antes de la crisis financiera global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas e intervenía con frecuencia de manera directa en el mercado, utilizando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales a su objetivo. Tras la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés de corto plazo principalmente fijando las tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describían como sobrantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debió a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de forma dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Deberíamos aspirar a tener la menor huella posible en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de la financiación en los mercados. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas de “mark-to-market” en el banco central y la volatilidad de las remisiones al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal preservando el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de la política fiscal, manteniendo a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores y reduciendo los pagos de intereses sobre los saldos de reservas, que algunos en el Congreso consideran un subsidio para el sistema bancario.2 Por último, un balance más pequeño conserva pólvora seca para un escenario en el que los responsables de la política deban volver a enfrentarse al límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, a pesar de estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible: nunca ocurrirá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntar: “¿De verdad?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos en las posibilidades aquí.

Un desafío con solución

Mi evaluación general es que reducir el balance es un desafío con solución. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera es: ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su nivel de participación en el producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo inviable reducirlo hasta ese nivel. El crecimiento de la demanda de moneda, el régimen posterior a la crisis puesto en marcha por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras y expectativas del mercado condujeron a una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance desde aquí exige volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En lugar de eso, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan las reservas escasas, abundantes y sobrantes. Bajar esos límites puede hacerse mediante una variedad de políticas que tocaré pronto. Desplazar esos límites hacia abajo permitiría mantener una política de reservas abundantes y, al mismo tiempo, reducir el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría compensaciones. Estas incluyen aceptar más volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para la gestión activa de reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de la liquidez provista por la Fed, como los sobregiros intradía, la ventanilla de descuento o las operaciones repo permanentes.4 Cómo se interprete el impacto de estos efectos secundarios determinará si uno cree que volver a reservas escasas es deseable.

Caminos a seguir

¿Reducir el límite entre reservas escasas y abundantes es más fácil dicho que hecho? Quizá, pero yo veo un camino para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar efectivamente los límites hacia abajo se describen en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   aliviar los requisitos de la razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas del escenario de estrés de liquidez interno y los estándares relacionados de planificación de la resolución de la liquidez;

*   quitar el estigma al uso de las operaciones repo permanentes, al uso de la ventanilla de descuento y al uso de los sobregiros intradía;

*   participar en operaciones de mercado abierto más activas, en particular alrededor de los cierres de trimestre y de fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar que los dealers absorban valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y conducir la política con una tasa efectiva de fondos federales ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre los saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos dar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento, y los animo a revisarlo. Para ser claros, tanto en el User’s Guide como en estas observaciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Simplemente estoy enumerando opciones que fuimos capaces de identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed cuente con algunas acciones tangibles que podamos llevar a cabo para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de la política de la Fed optaran por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas facilitaría hacerlo y permitiría que el balance se reduzca aún más, minimizando los efectos negativos. Algunas de las opciones, como quitar el estigma a las operaciones repo, a la ventanilla de descuento y al crédito por sobregiro intradía, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarán el estado de las cosas en un régimen de reservas escasas. Mi inclinación es reducir la demanda pero mantener reservas abundantes, aunque no es una convicción firmemente arraigada.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que en lugar de eso ofrezco dos alternativas. Primero, después de la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era de aproximadamente 15 por ciento del PIB. Es posible que ese nivel de balance fuera necesario para acomodar los requerimientos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos, con el propósito de lograr nuestros objetivos de doble mandato, en vez de para lograr estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de duración indefinida en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era de aproximadamente 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que se fue aclarando el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de duración indefinida. También refleja el alcance de una posible reducción del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos “ratchet” sobre el balance, pero no los incurridos desde la pandemia.6

En términos generales, este rango podría reflejar una reducción de $1 billón a $2 billones del balance, cifras que se proporcionan razonablemente en el User’s Guide sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un asunto que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el tamaño del balance mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de hacerlo por medio del PIB. No intento zanjar esta pregunta hoy.

Las herramientas identificadas en el User’s Guide de hoy permitirían liberar un margen considerable para seguir reduciendo el balance, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté desprendiéndose de valores de su balance, los responsables de la política también necesitan asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con una interrupción mínima.

Lo más importante que podemos hacer será avanzar despacio. Es difícil exagerar qué tan importante es esto. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos de forma directa, lo cual materializaría pérdidas en el balance. Podría imaginar vender nuestros valores si viéramos que se negocian con ganancia, pero no si no. Algunos otros pasos del User’s Guide podrían facilitar que el mercado digiera los valores que se desprenden de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he esbozado algunas de las ideas que desarrollamos en el User’s Guide, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones de balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente, veo que ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de pasivos del balance de la Fed, en un sentido monetarista clásico. Las reservas son dinero de alta potencia y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “balance de cartera” en el lado de activos del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, a un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluido el riesgo de tasas de interés. Por lo tanto, la eliminación o provisión por parte de la Fed del riesgo de tasas de interés al público afectará la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance pueden compensarse con una tasa más baja de fondos federales, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que la reanudación de la reducción del balance implique reducciones adicionales en la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones base. Sin embargo, cuantificar las magnitudes de estos efectos es difícil, y no lo intentaré aún.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede reducirse, pero los responsables de la política primero deben tomar medidas para asegurarse de que tengan éxito. Hoy he planteado algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en el User’s Guide. Es probable que cada uno de esos pasos tenga algunos costos y beneficios y deberá estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar esos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Con base en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Administrative Procedure Act, es probable que este proceso tome bien más de un año una vez que se tome la decisión de avanzar. Podrían ser varios años. Ese cronograma determinaría cuándo el Federal Open Market Committee decide comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo brindar orientación a los mercados sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, recomendaría un ritmo lento de reducciones para asegurar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance. Me entusiasma que todo esto pueda suceder, pero si o cuando ocurra, espero que avance lentamente.

Gracias nuevamente al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son las mías propias y no necesariamente las de mis colegas del Federal Open Market Committee o de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mejorarse ya sea reduciendo el balance y permitiendo que los MBS venzan, o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Véase, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” Financial Times, 16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la captación regular de la facilidad de repo inverso nocturna o de las operaciones repo permanentes, por sí mismas, constituyen una gestión regular y frecuente de las reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Véase Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Volver al texto

6. Véase Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en el Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta de dinero en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión debatida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona mediante mecanismos de señalización y de compromiso, considero que la oferta de dinero sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto