¿Anomalías en la IPO de Tainuo Maibo? Las cuentas por cobrar adicionales superan ampliamente los ingresos, la tasa de gastos de ventas alcanza el 370%. ¿El folleto de la oferta pública podría estar implicando un exceso de "embellecimiento"?

Presentación: Instituto de Investigación de Empresas Cotizadas de Sina Finance

Por / Estudio Xiachong

Idea central: Taino Mab eligió el quinto juego de criterios para su salida a bolsa en el Nasdaq of Science and Technology Innovation Board (科创板). Su espacio de mercado y su competitividad central podrían convertirse en la clave para determinar si podrá cotizar con éxito. Sin embargo, es posible que el folleto de emisión de la empresa esté siendo objeto de una sobrepresentación excesiva; primero, presuntamente exagera la tendencia del sector y, al mismo tiempo, divulga selectivamente datos de crecimiento de la industria, eludiendo el hecho de que el tamaño del mercado está disminuyendo; segundo, se presenta de manera exagerada la calificación de la “Vía Rápida” de la FDA como un avance acelerado, pero en realidad el ensayo clínico de fase III en EE. UU. aún no se ha iniciado. Cabe destacar que las ventas del producto central de la empresa en 2025 están muy por debajo de lo esperado, y además las nuevas cuentas por cobrar son muy superiores a los ingresos, con gastos de venta y distribución muy por encima de los ingresos, etc. Entonces, ¿la empresa realmente tiene canales que están acumulando inventario?

Recientemente, Taino Mab está a punto de afrontar una gran prueba por su salida a bolsa en el 科创板. El anuncio más reciente de la Bolsa de Shanghái indica que el 3 de abril se celebrará una reunión del Comité de Emisión de Acciones de la bolsa para examinar la solicitud de IPO de Zhuhai Taino Mab Pharmaceutical.

En esta IPO, Taino Mab planea emitir públicamente hasta 69,081.9 mil acciones, con un monto de recaudación de 1.500 millones de yuanes, que se destinará, respectivamente, a proyectos de I+D de nuevos fármacos, a la ampliación de una base de producción de anticuerpos y a capital de trabajo complementario, de los cuales 340 millones de yuanes se usarán para complementar el capital de trabajo.

** Detrás de la falta de coincidencia de datos, ¿hay un posible “canal que presiona inventario”? Las nuevas cuentas por cobrar superan muy por encima los ingresos **

Según materiales públicos, Taino Mab se fundó en 2015 y es una empresa de biotecnología innovadora de fármacos orientada al mercado global, dedicada a terapias sustitutivas para productos sanguíneos. El producto central, solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus (es decir, “anticuerpo monoclonal humano contra la toxina del tétanos recombinante TNM002”, nombre comercial: New Tipto®), obtuvo aprobación para su comercialización en China en febrero de 2025.

La empresa no registró ingresos en 2023; los ingresos solo superaron los 50 millones de yuanes en 2025. El folleto de emisión muestra que, en 2023, los ingresos por negocio principal de Taino Mab fueron 0 yuanes; en 2024, los ingresos operativos fueron 15.06 millones de yuanes; y en 2025, los ingresos de todo el año alcanzaron 51.22 millones de yuanes.

La empresa actualmente aún se encuentra en estado de pérdidas continuadas. De 2023 a 2025, Taino Mab registró, respectivamente, pérdidas netas atribuibles a los accionistas de 446 millones de yuanes, 515 millones de yuanes y 601 millones de yuanes; la pérdida acumulada en tres años superó los 1.500 millones de yuanes. Se puede observar que las pérdidas de la empresa han ido expandiéndose año tras año.

Cabe destacar que, en el año fiscal 2025 en el que los ingresos crecieron con fuerza, apareció una grave falta de coincidencia en los datos financieros; esto se refleja principalmente en la correspondencia entre cuentas por cobrar, gastos de venta y distribución y los ingresos.

El folleto de emisión muestra que, al cierre de cada período del informe, el valor contable de las cuentas por cobrar fue de 0 millones de yuanes, 0 millones de yuanes y 82.28 millones de yuanes, y la proporción sobre los activos circulantes al cierre de cada período fue, respectivamente, de 0%, 0% y 11.14%. Al cierre del período del informe, las cuentas por cobrar de la empresa corresponden a pagos pendientes de los clientes por ventas de medicamentos.

Se puede observar que en 2025 la empresa recién añadió cuentas por cobrar por más de 82.28 millones de yuanes. Sin embargo, resulta bastante inesperado que las cuentas por cobrar de la empresa superen con creces el monto reconocido de ingresos operativos en 2025. En 2025, los ingresos operativos fueron 51.22 millones de yuanes, y la proporción de las nuevas cuentas por cobrar con respecto a los ingresos del período fue de 1.6 veces.

Los ingresos operativos (partida del estado de resultados) reflejan el ingreso total por la venta de bienes o la prestación de servicios en un período específico. Las cuentas por cobrar (partida del balance) reflejan, en un momento determinado, los montos que deben cobrarse a las unidades compradoras por actividades operativas como la venta de bienes y la prestación de servicios, pero que aún no se han recibido. En general, las nuevas cuentas por cobrar suelen ser menores o iguales al monto de los ingresos operativos de ese año. Hasta aquí, lo que resulta desconcertante es: ¿Por qué las nuevas cuentas por cobrar de Taino Mab superan tan ampliamente los ingresos del período?

** Desde el modelo de negocio de la empresa, esta se centra principalmente en distribuidores. ** La solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus de producto central ya ha iniciado oficialmente el negocio de ventas comercializadas. La solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus se distribuye principalmente a través de distribuidores desde la logística hacia terminales como hospitales y farmacias: es decir, los productos se venden finalmente a las terminales por medio de empresas de distribución farmacéutica que cuentan con el “Permiso de Operación de Negocios de Medicamentos”, y el proceso específico es: ① la entidad terminal presenta necesidades de compra al distribuidor; ② el distribuidor y la empresa firman un contrato de venta; ③ en función de las solicitudes del distribuidor, la empresa envía mercancía al distribuidor, realizando una venta con compra definitiva (buy-out); ④ después de que el distribuidor recibe la mercancía, mediante la red del distribuidor, los medicamentos se distribuyen en su área autorizada hacia hospitales o farmacias, y finalmente se venden a los pacientes.

Para los distribuidores, la empresa generalmente adopta una política crediticia de “entrega primero, pago después” y realiza conciliaciones trimestrales con los clientes distribuidores. Para el establecimiento de períodos de crédito para diferentes distribuidores, debe iniciarse una solicitud por personal de negocios del departamento de marketing, ser revisada por un especialista de operaciones comerciales, y luego ser aprobada finalmente por el director general del departamento comercial, el responsable del centro de marketing y personal relacionado del departamento financiero.

Observamos que hay una gran discrepancia entre las cantidades vendidas por la empresa y las cantidades vendidas en las terminales. ** A finales de 2025, la proporción de ventas en terminales logradas es aproximadamente del 43%. ** Dicho de otro modo, ** más de la mitad del producto todavía está acumulado en la etapa del distribuidor**. ¿Esto indica una posible sospecha de que el canal está acumulando inventario?

La empresa sostiene que la reducción del precio por el seguro médico no implica necesariamente devoluciones o cambios a los distribuidores, y estima que formulará políticas de compensación por reducción de precios dirigidas a distribuidores según la situación de la reducción por seguro médico. Al mismo tiempo, los requisitos regulatorios exigen que la empresa explique las situaciones de devolución/cambio de los distribuidores en cada nivel y sus causas, así como el momento de reconocimiento de ingresos, los documentos específicos y la exactitud. Ante esto, la empresa responde que en 2025 no existió la situación de que un distribuidor de primer nivel devolviera o cambiara mercancías a la empresa después de la aceptación.

** La suma de ingresos por ventas acumulada de la empresa en 2025 supera 100 millones de yuanes, y existe una diferencia con los ingresos operativos finalmente reconocidos, principalmente debido a la compensación por reducción de precios por el seguro médico. ** La compensación por reducción de precios por el seguro médico se debe a que, al incluirse en el catálogo del seguro médico, baja el precio de los productos vendidos a los pacientes; por ello, con base en las existencias de distribuidores y hospitales, así como de farmacias al final de 2025, se debe otorgar una compensación a los distribuidores, y en consecuencia es necesario ajustar y reducir los ingresos.

Al mismo tiempo, los gastos de venta y distribución de la empresa superan con creces los ingresos del período. En 2025, los gastos de venta y distribución fueron 190 millones de yuanes, y la tasa de gastos de venta y distribución alcanzó el 371%. Cabe destacar que la estructura de los gastos de venta y distribución se compone principalmente de compensaciones para empleados. Observamos también que la empresa tiene bastantes gastos de promoción de mercado; su monto es de 37,059.8 mil yuanes, y representa una proporción del 72% respecto a los ingresos del período.

Cabe señalar que en la industria farmacéutica, unos gastos de venta y distribución desproporcionadamente altos suelen facilitar la aparición de problemas: por un lado, la competencia en la industria de productos farmacéuticos es intensa y el poder de prescripción de hospitales y médicos es clave; algunas empresas, bajo el nombre de reuniones académicas, investigación clínica, etc., mantienen “relaciones con clientes” mediante gastos de venta y distribución elevados, pero en realidad se trata de sobornos comerciales, lo que provoca distorsión de los estados financieros; por otro lado, bajo la “compra con volumen garantizado” y la “supervisión a través de trazabilidad”, el modelo con altos gastos de venta y distribución resulta difícil de sostener. Si no se pueden lograr ventas mediante promoción académica conforme, la verdadera competitividad del producto y su aceptación en el mercado enfrentarán un severo desafío, y los ingresos podrían caer de manera abrupta.

Hasta aquí, nuestra duda es si unos gastos de venta y distribución tan elevados de la empresa son realmente razonables.

Al cierre del período del informe, el número de vendedores de la empresa fue de 382 personas; en comparación con finales de 2024, aumentó en 210 personas. Con base en esto, estimamos que la remuneración promedio por vendedor en 2025 y la de 2024 difiere de manera enorme: en 2024, la remuneración promedio era de alrededor de 130 mil yuanes; mientras que en 2025 se disparó a 320 mil yuanes. Hasta aquí, seguimos preguntándonos: dado que los gastos de venta y distribución de la empresa superan ampliamente los ingresos, ¿es razonable esta cifra detrás de todo? ¿Hay que estar alerta ante riesgos relacionados?

Respecto a los gastos de venta y distribución excesivamente altos, la empresa explica que durante el período del informe, la empresa fue construyendo gradualmente un equipo de ventas comercial, y a medida que creció el número de vendedores, la cuantía de las compensaciones para empleados aumentó en consecuencia. Al cierre del período del informe, el número de vendedores fue de 382 personas, lo que representa un aumento de 210 personas frente a finales de 2024. La empresa señala que la razón principal por la que hay un mayor número de vendedores es que el mercado de prevención del tétanos del producto de la empresa presenta características de distribución amplia debido a que los pacientes “buscan tratamiento cerca de su ubicación”, por lo que el producto de la empresa se distribuye principalmente ampliando la cobertura de hospitales para incrementar el volumen de ventas; por ello, se necesita invertir más personal para trabajos preliminares como el acceso de hospitales. En cuanto a los gastos de promoción de mercado, la empresa afirma que se deben principalmente a que, durante el proceso de impulsar la comercialización del producto, se incurrió en gastos relacionados con participar en reuniones académicas organizadas por otras unidades y organizar reuniones, fortalecer la educación de mercado y realizar promoción empresarial, entre otros. En el año fiscal 2025, los gastos de promoción de mercado de la empresa mostraron una tendencia alcista, principalmente porque el producto central, la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus, se lanzó oficialmente para ventas en marzo de 2025, y con ello aumentó la intensidad de la promoción.

¿Cómo se comparan los gastos de venta y distribución de la empresa con los de pares comparables en la industria? Ante esto, la empresa explica que, debido a que la empresa recién comenzó a vender la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus en marzo de 2025, la comparación de su tasa de gastos de venta y distribución con la de las compañías cotizadas comparables no tiene valor de referencia.

Es necesario agregar que el patrocinador indica que la empresa no realiza acumulación de inventario por canales, y que no existen diferencias significativas irrazonables en aspectos como los gastos de venta y distribución.

** ¿El folleto de emisión contiene sobrepresentación excesiva? **

Taino Mab, debido a que su ingreso es muy bajo, eligió el quinto conjunto de criterios de cotización: se espera que su capitalización de mercado no sea inferior a 4,000 millones de yuanes RMB; que el negocio principal o productos principales deban contar con la aprobación de las autoridades pertinentes del Estado; que el espacio de mercado sea amplio y, además, que ya se hayan logrado ciertos avances a nivel de etapa. En la industria farmacéutica, las empresas deben contar con al menos un producto central aprobado para iniciar ensayos clínicos de fase II; otras empresas que cumplan con la orientación del 科创板 deben tener ventajas técnicas evidentes y cumplir condiciones correspondientes.

Cabe señalar que el quinto conjunto de criterios de cotización no establece requisitos sobre el tamaño de los ingresos de la empresa ni sobre el tamaño del beneficio neto, sino que hace énfasis en que “el negocio principal o los productos principales deben contar con aprobación por parte de las autoridades estatales pertinentes”, “el espacio de mercado es amplio”, “ya se han logrado avances por etapas”, etc., lo cual ofrece conveniencia para que empresas que aún no tienen capacidad de generar ganancias, pero que realmente cuentan con competitividad central, ingresen al mercado de capitales.

En el futuro, al destacar el espacio de mercado, la primera versión del folleto de la empresa parece haberse esforzado demasiado.

** Primero, la empresa enfatiza en exceso la tendencia del sector. ** Según la divulgación en la primera versión del folleto de la empresa, esta considera que, dado que la situación de la prevención y el control del tétanos que no corresponde a recién nacidos es grave, la proporción de población que requiere inmunización pasiva para personas con inmunización pasiva que supere el 50%. Además, se debe agregar que, en la actualidad, esto solo se considera un recurso de prevención que es necesario en los casos en los que la población con antecedentes de inmunización preventiva previa (TTCV) no completa la inmunización completa o tiene antecedentes de inmunización desconocidos, y en escenarios en los que la clasificación del riesgo por exposición a heridas es de alto riesgo. Sobre esto, el regulador exige que la empresa complemente la explicación sobre las bases para el cálculo de los datos correspondientes y su razonabilidad.

** En segundo lugar, la situación de crecimiento del espacio de mercado del producto central se divulga de forma selectiva. ** El folleto de la empresa cita el informe de Frost & Sullivan, el cual indica que el tamaño del mercado de inyectables de inmunización pasiva contra el tétanos en China creció desde 1.18 mil millones de yuanes en 2018, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 14.47%, hasta 2.66 mil millones de yuanes en 2024. Se estima que entre 2024 y 2028, el tamaño del mercado de inyectables de inmunización pasiva contra el tétanos en China crecerá con una tasa de crecimiento anual compuesta del 15.31%, llegando a 4.71 mil millones de yuanes, y además crecerá con una tasa de crecimiento anual compuesta del 19.29% hasta alcanzar 9.53 mil millones de yuanes en 2032. Sin embargo, estos datos han sido cuestionados por el regulador por su redacción ambigua. De hecho, el tamaño del mercado de inyectables de inmunización pasiva contra el tétanos en China pasó de 1.18 mil millones de yuanes en 2018 a 3.23 mil millones de yuanes en 2022, y posteriormente cayó a 2.66 mil millones de yuanes en 2024. Se puede observar que la empresa no menciona el descenso durante el período, y solo lo resume de manera general con un crecimiento anual compuesto por rangos.

Ante esto, el regulador interrogó a la empresa: durante el período de 2018 a 2022, el tamaño del mercado de inyectables de inmunización pasiva contra el tétanos en China se mantuvo en una tendencia de crecimiento; en el período de 2022 a 2024, se observó una caída en el contexto y las razones correspondientes, lo que llevó a la disminución del tamaño del mercado; si esas causas ya se han eliminado; y, bajo el contexto de una continua caída del tamaño de mercado existente, se afirma que de 2024 a 2032 se mantendrá un crecimiento continuo y que la tasa de crecimiento anual compuesta será superior a los datos históricos. ¿Cuáles son las razones y la base de esa afirmación?

Cabe enfatizar que, ** las ventas del producto de la empresa en 2025 están muy por debajo de lo esperado. ** La empresa comenzó a vender la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus en marzo de 2025, logrando ingresos por ventas de medicamentos de 51.22 millones de yuanes. Cabe destacar que, según la previsión incluida en el folleto de julio de 2025, se esperaba “275,000 viales en 2025 y 156 millones de yuanes de ingresos”, pero el porcentaje de cumplimiento de las ventas reales fue solo del 47.60% respecto a lo esperado. Ante esto, la empresa explica que se debe principalmente a que no pudo estimar razonablemente el tiempo necesario en el proceso de acceso de hospitales para medicamentos no cubiertos por seguro médico; la influencia de los precios relativamente altos de la etapa actual de los medicamentos; y que los proveedores de servicios de promoción no invirtieron recursos según el plan y tienden a intensificar el impulso después de que el medicamento sea incluido en el seguro médico.

Además, el producto central de la empresa enfrenta presiones por la compra centralizada (集采). Según información pública, Zhao Wengui, vicepresidente del centro de marketing para la región de Gran China de Taino Mab, reveló que el precio de mercado terminal de New Tipto es de 798 yuanes por vial. Sin embargo, en algunas regiones, la inmunoglobulina de tétanos para la compra centralizada ya se ha reducido a rangos de “cientos de yuanes”. En marzo de este año, la inmunoglobulina de tétanos del quinto lote de compra centralizada en la provincia de Jiangsu bajó desde 330 yuanes por vial antes de la compra centralizada a 148 yuanes por vial, con una caída de hasta el 55%. Si la empresa puede compensar la reducción de precio aumentando volumen mediante el precio, aún está por observarse.

** Por último, para resaltar la competitividad del producto central, la empresa afirma que la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus fue incluida en la Vía Rápida por la FDA de Estados Unidos en agosto de 2022 y, en el futuro, puede iniciar directamente ensayos clínicos de fase III en Estados Unidos. **

La solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus es el primer medicamento global de anticuerpo monoclonal recombinante anti-toxina del tétanos desarrollado de forma independiente por Taino Mab; se logra un efecto de neutralización de toxinas para prevenir el inicio de la enfermedad al dirigir la toxina del tétanos, y se usa para la prevención urgente del tétanos después de la exposición por lesiones externas. La solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus fue incluida en la lista de medicamentos de terapia innovadora (突破性治疗药物) por CDE en marzo de 2022; se convirtió en el primer medicamento biológico innovador nacional reconocido como terapia innovadora en el campo de la prevención de infecciones, y en agosto de 2022 fue incluida por la FDA en la calificación de Vía Rápida (Fast Track), y en diciembre de 2023 CDE la incluyó en el programa de revisión prioritaria. Los resultados del estudio clínico de fase III de la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus fueron presentados en vivo en el año 2024 en la American College of Emergency Physicians (ACEP) y en la 18.ª edición de European Emergency Medicine Congress (EUSEM) en 2024, respectivamente, mediante invitación. En el folleto de emisión, la empresa afirma que los resultados del estudio clínico de fase III de la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus fueron presentados en vivo en 2024 en la American College of Emergency Physicians (ACEP) y en la 18.ª edición de European Emergency Medicine Congress (EUSEM) por invitación sucesivamente.

** A partir de las afirmaciones anteriores, parece que los avances del producto en el extranjero han sido rápidos**. Ante esto, el regulador cuestionó a la empresa sobre el significado específico de la “Vía Rápida” de la FDA de Estados Unidos, el impacto de haber sido incluida en esa vía en el desarrollo y el registro de la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus en EE. UU., el plan y el progreso real de los ensayos clínicos de la solución en EE. UU., y la modificación de los cuadros correspondientes en el folleto de emisión.

Bajo el riguroso interrogatorio del regulador, la empresa admite que** aún no ha iniciado ensayos clínicos de fase III en Estados Unidos.** La empresa dice que la solución inyectable de anticuerpo monoclonal de anti-Tetanus ya obtuvo la aprobación de IND de Estados Unidos y, tras comunicarse con la FDA, puede iniciar directamente ensayos clínicos de fase III en Estados Unidos para impulsar el proceso de comercialización en EE. UU.; la empresa** prevé iniciar ensayos clínicos de fase III en EE. UU. entre 2026 y 2027,** y determinará el plan y los arreglos concretos de comercialización en EE. UU., en función de los resultados de las discusiones futuras con la FDA sobre el esquema de los ensayos clínicos de fase III en EE. UU.

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Responsable：Observación de la empresa