El mercado espera que termine la guerra, pero los precios del petróleo están valorando una guerra prolongada.

Título original: El petróleo es la guerra

Autor original: Garrett

Compilación original: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Cuando el mercado todavía considera las fluctuaciones del precio del petróleo como una «variable resultado» de la guerra, este artículo sostiene que lo que realmente hay que entender es cómo la guerra en sí se está poniendo precio a través del petróleo.

Con el Estrecho de Ormuz bloqueado de manera sostenida, el sistema global de suministro de crudo se ve obligado a reconfigurarse: los compradores asiáticos se vuelcan masivamente al crudo estadounidense, el WTI supera al Brent, lo que marca cambios estructurales en el mecanismo de fijación de precios y en los flujos comerciales. Las primas de corto plazo pueden explicarse por contratos, pero más profundamente, está la pregunta de «quién todavía puede abastecer».

El autor señala además que el error clave del mercado actual no está en el precio, sino en el tiempo. La curva de futuros todavía implícitamente parte de un supuesto: el conflicto terminará a corto plazo y el suministro se restablecerá. Pero es más probable el camino de una guerra prolongada de desgaste. Esto significa que el mantenimiento de los precios del petróleo en niveles altos ya no será un choque meramente transitorio, sino una condición estructural más duradera; el rango podría incluso desplazarse hacia arriba a 120–150 dólares.

Bajo este marco, el crudo ya no es solo una materia prima; se convierte en la «variable upstream» de todos los activos. Su revaloración se transmitirá, capa por capa, a través de las tasas de interés, los tipos de cambio, la bolsa y los mercados de crédito.

El mercado ya ha puesto precio a la ocurrencia de la guerra, pero aún no ha puesto precio a la persistencia de la guerra.

A continuación, el texto original:

Trump le dio a Irán un plazo de 10 días. Eso ya era hace una semana. Ayer, les volvió a recordarlo a todos: el conteo regresivo solo deja 48 horas. La respuesta de Teherán fue: no.

Hace cinco semanas, es decir, el 28 de febrero, cuando bombarderos de Estados Unidos e Israel atacaron Irán, la lógica de fijación de precios del mercado aún era la de un ataque aéreo «quirúrgico»: dos semanas, como máximo tres; el Estrecho de Ormuz vuelve a abrirse al tráfico; el precio del petróleo sube y luego cae, y todo vuelve a la normalidad.

Pero entonces fue nuestro criterio: no.

Desde el primer día, nuestra postura central ha sido que esta guerra primero escalará y solo más adelante podría enfriarse. La trayectoria más probable es la intervención de tropas terrestres, y luego evolucionar hacia un conflicto largo y de desgaste. El tiempo de interrupción del Estrecho de Ormuz será mucho mayor que lo que el mercado está dispuesto a incorporar en sus modelos. Dentro del marco de duración, el modelo de fijación de precios por plazo de los futuros y el análisis de variables de guerra, ya hemos presentado una lógica completa.

La conclusión central es muy simple: a Irán no le hace falta ganar; solo necesita elevar el costo de la guerra lo suficiente como para obligar a Washington a buscar una ruta de salida. Y esa «salida» no vendrá acompañada de una reapertura fluida del estrecho.

Cinco semanas después, cada una de las partes clave de este juicio se está verificando paso a paso. El Estrecho de Ormuz todavía no se ha reabierto al tráfico. El Brent se sitúa en torno a 110 dólares. El Pentágono se está preparando para una operación terrestre durante varias semanas. El objetivo bélico de Trump también se ha deslizado desde la «desnuclearización» hacia «reducir al otro a la Edad de Piedra», pero aun así no logra definir claramente qué es «victoria».

La entrada de tropas terrestres es el punto de inflexión de escalada que llevamos tiempo siguiendo. Los Marines y las fuerzas aerotransportadas ya se han reunido en el teatro de operaciones; esta fase está a punto de acercarse.

Pero más importante que el siguiente bombardeo o la próxima ultimátum decisivo, es el petróleo.

El petróleo no es un subproducto de esta guerra; el petróleo mismo es el núcleo de la guerra. Bolsa, mercado de bonos, mercados cripto, la Reserva Federal e incluso tus gastos cotidianos de alimentos: todo son variables aguas abajo. En cuanto aciertes al juzgar el precio del petróleo, todo lo demás se desplegará en consecuencia; si te equivocas, todas las demás decisiones perderán sentido.

El precio del crudo WTI acaba de superar al Brent por primera vez desde 2022, y este cambio ya ha llamado la atención del mercado.

Bien, así debería ser.

WTI por encima de Brent: todos preguntan qué pasó

El 2 de abril, el WTI cerró en 111.54 dólares y el Brent en 109.03 dólares. El WTI tiene una prima de 2.51 dólares sobre el Brent, la mayor diferencia desde 2009. Y sin embargo, hace solo dos semanas, el WTI todavía mostraba una clara prima negativa frente al Brent.

Todos se preguntan: ¿qué pasó? A continuación, la versión resumida y la versión más cercana a la realidad.

Versión resumida: desalineación de los vencimientos de los contratos

El contrato de mes próximo del WTI corresponde a la entrega de mayo, mientras que el contrato de mes próximo del Brent ya se ha desplazado a junio. Con un suministro tan apretado, «entregar un mes antes» significa un precio más alto: el WTI simplemente está entregándose antes.

Adi Imsirovic, operador petrolero con 35 años de experiencia en trading y actualmente en Oxford, señala que, además de los costos de flete y seguros en máximos históricos, los compradores están dispuestos a pagar casi 30 dólares por barril más por el crudo Brent con un mes de anticipación. En sus 35 años de carrera, jamás había visto algo así.

Esta es una explicación «a nivel de mecanismo»: es correcta, pero no completa.

Versión real: toda la curva de precios se está moviendo en conjunto

La convergencia del WTI y el Brent no es solo un desalineamiento ocasional de los contratos de mes próximo. Bloomberg indica que este fenómeno se ve de forma clara en múltiples meses de contrato, a lo largo de toda la curva forward. Es decir, toda la curva de precios se está revalorando.

¿Cuál es la causa? El cambio en la demanda de Asia. A finales de marzo, las refinerías asiáticas fijaron compras de alrededor de 10 millones de barriles de crudo estadounidense para embarque en mayo; la semana anterior también adquirieron alrededor de 8 millones de barriles. Kpler estima que las exportaciones de Estados Unidos a Asia en abril alcanzarán 1.7 millones de barriles por día, superando los 1.3 millones de barriles por día de marzo. China, Corea del Sur, Japón y las refinerías de ExxonMobil en Singapur también están comprando crudo estadounidense, porque es el «único crudo» que todavía se puede conseguir.

El Estrecho de Ormuz sigue cerrado. El petróleo marcador de Abu Dabi, Murban—también el sustituto más cercano al WTI—ha desaparecido del mercado global. El WTI se está convirtiendo en el «petróleo marginal» a nivel mundial.

Esto no es una compra impulsiva por pánico; es un cambio en la estructura de la liquidez.

Ahora miremos la curva de precios forward.

Esta curva transmite una señal: esto es solo un shock por etapas y, antes de Navidad, todo volverá a la normalidad.

Nuestra conclusión es que esta curva «está soñando».

Tres desenlaces, un camino base

Ya propusimos este marco de análisis en nuestro《Weekly Signal Playbook》. Hasta ahora, no ha habido ningún cambio; si hay alguno, entonces es que la probabilidad del escenario base se está reforzando aún más.

Esta guerra, finalmente, solo terminará de tres maneras:

En la imagen se enumeran tres desenlaces: 1) Estados Unidos se retira por completo de Oriente Medio; 2) cambio de régimen en Irán (similar a Irak en 2003); 3) guerra prolongada de desgaste (attrition war)

El desenlace 1 es, políticamente, casi imposible de concretar.

El desenlace 2 también no se sostiene: las condiciones del terreno, las necesidades de tropas y la lógica de evolución de la guerra de guerrillas indican que este camino sería costoso y difícil de cerrar. El área de Irán es tres veces la de Irak; su población es cercana al doble; y, además, esos terrenos montañosos que no dejarán margen a los invasores. Esto no es 2003.

El desenlace 3 es el escenario base, y además con una probabilidad muy superior. Si el conflicto evoluciona hacia una guerra prolongada de desgaste, la interrupción del Estrecho de Ormuz persistirá y el precio del petróleo se mantendrá en niveles altos. Ese nivel alto será estructural, no temporal. Claramente, la curva forward actual no le está dando precio a esto de manera suficiente.

Hay algo que la mayoría pasa por alto: si solo se mira el sector petrolero en sí, una guerra prolongada podría incluso ajustarse al interés estratégico de Estados Unidos. La capacidad de producción de petróleo en Oriente Medio quedaría dañada durante el conflicto, y los compradores globales solo podrían volcarse a la energía de Norteamérica, porque otras fuentes alternativas ya serían escasas. Además, un precio del petróleo más alto también estimularía a los productores estadounidenses a ampliar la producción—aumentar el número de taladros y acelerar las inversiones en petróleo de esquisto. Observa la siguiente imagen y verás que, históricamente, casi cada vez que se dispara el precio del petróleo de manera importante, en los 12 a 18 meses siguientes se produce una nueva alza en la producción estadounidense.

El único costo que Estados Unidos necesita gestionar de verdad es a nivel doméstico: cómo evitar que el precio de la gasolina se mantenga durante mucho tiempo por encima de 4 dólares por galón, lo que provocaría un rebote político. Esto es un «umbral de punto crítico del dolor», no una condición para decidir si la guerra termina o no.

«Aritmética» de los precios

Con el Estrecho de Ormuz cerrado, el Brent en 110 dólares no es un techo; es solo el punto de partida. En nuestro escenario base, mientras el estrecho permanezca cerrado, el petróleo mantendrá el rango de 120 a 150 dólares.

Cada semana que pasa, el inventario se va consumiendo. Los datos de UBS muestran que los inventarios globales ya han caído hasta el promedio de cinco años a finales de marzo—y eso todavía ocurrió antes de la última ronda de escaladas. Macquarie ofrece el siguiente juicio: si la guerra se prolonga más allá de junio y el estrecho sigue sin abrirse, la probabilidad de que el petróleo suba hasta 200 dólares es del 40%.

El diferencial de precio de corto plazo (es decir, la diferencia entre los dos contratos más cercanos del Brent) ya se ha ampliado hasta 8.59 dólares por barril. El mercado está pagando aproximadamente un 8% de prima por la «entrega con un mes de anticipación»: una tensión a nivel de los estándares de 2008.

Pero en 2008, no se había bloqueado físicamente el 15% del suministro global.

Hoy, casi todos los modelos, todas las curvas de precios y todas las predicciones de fin de año de Wall Street se basan en el mismo supuesto: que este conflicto terminará, que el Estrecho de Ormuz se reabrirá y que el petróleo regresará a la normalidad; que el mundo recuperará su estado original.

Nuestro juicio es: no.

El extremo posterior de la curva forward aún no ha alcanzado la realidad. El mercado ya ha puesto precio a «la guerra»; pero aún no ha puesto precio a «la duración de la guerra». Hasta que el Estrecho de Ormuz vuelva a abrirse, cada retroceso del crudo es una oportunidad. Esa es nuestra posición central, y no la estamos cubriendo.

El petróleo es el primer nodo. Cuando «entran las tropas terrestres» y no hay una victoria rápida—cuando el conflicto evoluciona hacia la guerra prolongada de desgaste que ya habíamos anticipado desde el primer día—la revaloración no se detendrá en el propio petróleo, sino que se transmitirá gradualmente a través de las tasas de interés, los tipos de cambio, la bolsa y los mercados de crédito. Eso es exactamente lo que está por ocurrir.

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