La última " crisis del petróleo": las lecciones para los inversores en la década de 1970

¿Puede la presión política hacer que el banco central repita el error histórico de la inflación?

La crisis energética actual ya ha sido calificada por la Agencia Internacional de la Energía (AIE) como la amenaza más grave para la seguridad energética de la historia, y su magnitud incluso supera la suma de los dos choques petroleros de la década de 1970.

El director general de la AIE, Fatih Birol, dijo este mes que el volumen de suministro de petróleo perdido en esta ocasión supera la suma total de los dos choques de la década de 1970, y que el suministro de gas natural que fue cortado es el doble de la pérdida de Europa después del conflicto entre Rusia y Ucrania de 2022.

Al mismo tiempo, la presión constante de Trump sobre la independencia de la Reserva Federal, que se parece al episodio histórico cuando Nixon presionó en su día al entonces presidente de la Fed, Arthur Burns, ha intensificado aún más la preocupación del mercado sobre la capacidad de respuesta de la política monetaria.

En este contexto, las declaraciones de política del Banco de Inglaterra y del Banco Central Europeo en las últimas dos semanas se han vuelto claramente más “halcón”, y el mercado empieza a preocuparse por si quienes fijan las políticas se estarán pasando de la raya; al combatir la inflación, podrían provocar sin querer una recesión. Se estima que si la estanflación se confirma, tanto las acciones como los bonos sufrirán presión de forma simultánea.

Lecciones del pasado: por qué los choques de oferta colocan al banco central entre la espada y la pared

Los choques de oferta son históricamente el examen de estrés más severo al que se enfrentan los bancos centrales.

Tras la Guerra de Medio Oriente de 1973, los países miembros de la OPEP redujeron la producción; el precio del petróleo se disparó cuatro veces, golpeando duramente la economía global. En ese momento, el presidente de la Reserva Federal, Arthur Burns, consideró que la escalada del precio del petróleo era un fenómeno no monetario y que no se necesitaba una respuesta de la política monetaria.

La lógica de la Reserva Federal entonces era que el aumento de precios se corregiría por sí solo a través de la elasticidad de la oferta y del efecto sustitución, sin necesidad de intervención.

Sin embargo, esta lógica pasa por alto el “segundo efecto” de los choques de oferta: los trabajadores exigen mayores salarios para compensar el aumento de los costos de la energía y de los bienes relacionados; las empresas, a su vez, trasladan inmediatamente esos costos de energía y de mano de obra a los consumidores, y las expectativas de inflación “se desanclan”, dando lugar a una espiral salarios-precios.

Además, tampoco debe ignorarse la presión política que enfrentaba Burns.

El entonces presidente de Estados Unidos, Nixon, y su secretario del Tesoro, John Connally, presionaron a Burns filtrando información a los medios, lo que finalmente lo convirtió en un partidario complaciente del gobierno: mantuvo los tipos de interés en niveles demasiado bajos, provocando un recalentamiento de la economía. Un patrón que hoy se repite al presionar Trump al presidente de la Fed, Powell.

Como resultado, en la década de 1970 la inflación en la mayoría de los países se descontroló por completo; para 1974, la inflación de Estados Unidos ya estaba en el rango de dos dígitos, y la economía entró en estancamiento.

El momento Volcker: la lección histórica del costo del ajuste y los mercados de activos

La inflación descontrolada no se revirtió de manera fundamental hasta que en 1979 Jimmy Carter nombró a Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal.

Volcker frenó la inflación con una subida agresiva de tipos y un “aterrizaje forzoso” duro; el costo fue una severa recesión global, pero también dio pie a lo que se considera el mayor mercado alcista de bonos de las décadas siguientes. Bajo el liderazgo de Volcker, el impacto inflacionario de la segunda crisis petrolera de 1979 fue relativamente limitado.

La experiencia del Reino Unido, en cambio, fue aún más trágica. En ese momento, las políticas de desregulación crediticia del gobierno de Heath desataron la euforia tanto en el mercado de vivienda como en el de propiedades comerciales; la inflación del índice de precios minoristas alcanzó un pico en 1975, acercándose a 27%.

Cuando estalló la burbuja, el gobierno británico se vio obligado a ceder al Fondo Monetario Internacional (FMI) la autoridad sobre la política fiscal. Los rendimientos de los bonos gilts (golden bonds) se dispararon hacia niveles de dos dígitos: los precios de los bonos se desplomaron y los inversores mayores que dependían de los bonos gubernamentales de interés fijo para su jubilación sufrieron un duro golpe.

El mercado de valores del Reino Unido atravesó la peor oscilación bajista desde la posguerra: el 13 de diciembre de 1974, el FTSE All-Share tocó su mínimo histórico; desde el máximo, la caída fue del 72.9%, y el PER se desplomó hasta un nivel absurdo de 3.6 veces.

Esta historia tiene sin duda lecciones de advertencia para el actual mercado de crédito privado: el análisis considera que los políticos actuales de Estados Unidos y Reino Unido están tratando de introducir a inversores minoristas en el mercado de expansión acelerada del crédito privado, y hay varias similitudes con la expansión agresiva del sistema de banca en la sombra británico de la década de 1970.

La diferencia de hoy: baja la dependencia energética, pero ya llegan nuevos riesgos

En comparación con la década de 1970, existen algunas diferencias estructurales en la situación actual.

La intensidad energética de las economías desarrolladas ha disminuido considerablemente, y la dependencia de los países productores de petróleo es claramente menor. En los años ochenta, las reformas de política de Reagan y Thatcher debilitaron de raíz la capacidad de negociación de la fuerza laboral, elevando el umbral que desencadena la espiral salarial.

Además, más bancos centrales de los países desarrollados han obtenido cierta medida de independencia.

Sin embargo, las lecciones de la inflación descontrolada entre 2021 y 2022 indican que estas ventajas estructurales no son suficientes para dormir tranquilos.

El economista Hyman Minsky ya había señalado que la estabilidad económica a largo plazo suele generar exceso de complacencia por parte de quienes fijan políticas, de las empresas y de los hogares.

Justo en un entorno de baja inflación que duró más de una década después de la gran crisis financiera, cuando en 2021 y 2022 reaparecieron presiones inflacionarias, los bancos centrales de cada país volvieron a sacar el guion de Burns: calificaron la inflación del lado de la oferta como un fenómeno “temporal” y volvieron a cometer una lectura errónea.

Otro peligro potencial, en la actualidad, proviene de la deuda pública. En tiempos de paz, los niveles de deuda pública han alcanzado niveles sin precedentes, incluso en algunos países como Estados Unidos, donde los gastos por intereses de la deuda pública ya han superado el gasto en defensa.

En economías de bajo crecimiento, coexisten el aumento de los gastos de pensiones y de salud con la resistencia a subir impuestos; el riesgo de monetización de la deuda está acumulándose, y el mercado parece aún no haber valorado plenamente este riesgo.

Asignación de activos: la diversificación es el principio primordial para afrontar múltiples riesgos

En un entorno de estanflación, bonos y acciones históricamente han enfrentado presiones de manera sincronizada, haciendo que falle la lógica tradicional de asignación de activos.

El oro, como instrumento de cobertura frente a la geopolítica, ya estaba en niveles altos después de acumular una subida del 65% en 2025; el brusco retroceso de las últimas tres semanas también demuestra que no es un refugio seguro estable cuando otros activos caen. Bitcoin carece de valor intrínseco y en los últimos seis meses ha caído más del 40%.

Según el último número del “UBS Global Investment Returns Yearbook”, Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, basándose en una base de datos de mercados globales con trazabilidad hasta 1900, señalan que las carteras de futuros de materias primas tienen buenas propiedades de cobertura contra la inflación, con un rendimiento sobresaliente a largo plazo, pero muestran un desempeño inferior en ciclos prolongados de deflación.

Para el inversor minorista común, tal vez sean más útiles las acciones que generan flujos de efectivo estables. Dimson y otros señalan que este tipo de acciones tiene una correlación limitada con la inflación, pero, gracias a la prima por riesgo de la renta variable, a largo plazo puede superar a la inflación.

Ante la rara combinación actual de riesgos geopolíticos, de inflación y de recesión, los analistas recalcan que la diversificación es el principio de respuesta más importante, y esto incluye asignar efectivo: incluso en un entorno de inflación actualmente por encima del nivel objetivo, el efectivo vuelve a ofrecer una tasa de rendimiento real positiva.