40% de alta rentabilidad, 3% de bajo gasto en I+D: desentrañando la estrategia de negocio "contra la lógica" de CaiKe Technology | Entender la IPO

¿Preguntar a la IA · Cómo el bajo gasto en I+D puede sostener el “mito” de altos márgenes brutos de Caike Technology?

Fuente de este artículo: Instituto de Investigación de Negocios de la Era Autor: Zeng Ruiqi

Fuente de las imágenes: Creative de Tuochong

Fuente | Instituto de Investigación de Negocios de la Era

Autor | Investigador invitado Zeng Ruiqi

Editor | Zheng Lin

Recientemente, Hebei Caike New Materials Technology Co., Ltd. (en adelante, “Caike Technology”) ha generado bastante expectación en el entorno de OPI en el NEEQ. El 10 de marzo Caike Technology pasó la ronda de aprobación, lo cual en principio debería ser motivo de celebración; sin embargo, también han surgido muchas voces en sentido contrario en el mercado, como “los resultados dependen de aprovechar oportunidades, la tecnología de la presentación y los clientes de la suerte”.

Y las dudas del mercado no vienen de la nada. Caike Technology ha mostrado un crecimiento continuo en sus resultados durante los tres años anteriores; pero justo antes de salir a bolsa, se conoció de repente un “cambio de cara” en los resultados. En la información de previsión de desempeño del folleto, se indica que, en la primera mitad de 2026, su variación interanual en ingresos sería de -11.68%~4.62%, y la de la utilidad neta sería de -14.39%~3.97%, y que la mayor caída potencial de ambas podría superar el 10%.

Además, ya en la segunda ronda de preguntas y observaciones de supervisión, el regulador cuestionó a la compañía sobre el tamaño del mercado, la autenticidad de las ventas, la razonabilidad y la sostenibilidad del crecimiento de los resultados, entre otros aspectos.

Entonces, ¿de qué color es realmente el “fondo” de los resultados de esta empresa?

El 26 de marzo, por temas como la sostenibilidad del desempeño, las transacciones relacionadas y los ajustes de reversión, el Instituto de Investigación de Negocios de la Era envió un correo a Caike Technology y también la contactó por teléfono para preguntar. El 27 de marzo, Caike Technology respondió al Instituto de Investigación de Negocios de la Era que se ajuste a la información divulgada públicamente por dicha empresa.

Esta copa de “resultados”, ¿es una gran reserva añeja o es “fabricada” con mezclas?

Primero, observando los datos de desempeño de años anteriores, Caike Technology realmente ha mostrado un rendimiento sobresaliente. Según datos de iFinD de Tushang, de 2022 a 2024, los ingresos de la compañía pasaron de 360 millones de yuanes a 450 millones de yuanes, la utilidad neta pasó de más de 83 millones de yuanes a 115 millones de yuanes y el margen bruto pasó de 30% a más de 41%.

Pero el desempeño de esta “alumna ejemplar” quizá no resista un análisis más detallado. Este crecimiento, más bien se parece a haber bebido una lata de “bebida energética de emergencia”: la energía es fuerte, pero no es sostenible.

En su respuesta a las preguntas del regulador, Caike Technology ya había revelado sus cartas. La explosión de resultados de 2024 tuvo como principales impulsores tres factores: 1) que la gran empresa alemana de pigmentos, Heubach Colour Pvt Ltd, se declaró en quiebra; aparecieron grandes “huecos” en la cadena de suministro, y Caike Technology “cubrió” y aprovechó muchos pedidos; 2) recuperación de la demanda en el mercado aguas abajo; y 3) que la fábrica de Estados Unidos del grupo de clientes DIC (se refiere a DIC株式会社 de Japón y las empresas controladas por ella) tuvo falta de suministro de materias primas, y de manera temporal buscó a Caike Technology para que cubriera la urgencia comprando grandes lotes de mercancía.

Tanto la entidad patrocinadora como los contadores revisaron las cifras. Solo con estas dos “casualidades” —la quiebra de Heubach y el “rescate urgente” de DIC— se explica más de la mitad del crecimiento de los ingresos de los productos principales DMSS y DATA de Caike Technology en 2024. En otras palabras, si no hubiera esas dos “alegrías inesperadas”, el estado financiero de 2024 podría haber sido bastante menos brillante.

¿Se pueden dejar caer pasteles todos los días? Evidentemente no. En 2025, Heubach fue adquirida por su competidor indio Sudarshan; aunque por el momento aún no se ha recuperado la producción propia, ambas empresas pasaron a ser una sola. Nadie sabe si cambiará la estrategia de compras. Además, la fábrica de DIC ya se reparó, y en 2025 no volvió a hacer pedidos a Caike Technology. En el folleto de salida a bolsa, Caike Technology también admite que: para la primera mitad de 2026, los ingresos y la utilidad neta probablemente caerán, y en gran medida.

Para una empresa de “nuevos materiales”, depender del crecimiento de resultados apoyándose en “cisnes negros” externos obviamente no es un plan duradero.

Este “muro” de tecnología, ¿es de acero y concreto o es de papel pegado?

Observemos otro punto que desconcierta: los altos márgenes brutos y el bajo nivel de I+D en Caike Technology coexisten.

Como se ve en la figura 3 y la figura 4, durante el periodo del informe, el margen bruto máximo de Caike Technology fue 41.27%, mientras que el ratio de gastos de I+D se ha mantenido constantemente por debajo de 2.5%; en cambio, el nivel promedio de sus pares está por encima del 4%. La compañía explica que esto se debe a que optimiza de manera continua los procesos de producción de los productos existentes; su nivel tecnológico está en un rango alto dentro de la industria; el control de costos es bueno; y la eficiencia de I+D es alta.

Este “gap en tijera” formado por “alto margen bruto” y “baja I+D” es un mito de eficiencia, o es una señal de que el “foso” tecnológico no es tan profundo. Esto realmente merece reflexionar.

En una industria de química fina impulsada por tecnología, si de verdad existe una tecnología central que otros no puedan copiar, para mantener esa barrera alta, en teoría la inversión en I+D debería ir a la par. O bien se debe seguir gastando dinero para actualizar procesos, o bien desarrollar productos de la próxima generación. Sin embargo, la estrategia de Caike Technology es que la inversión en I+D no ha aumentado mucho, mientras que el margen bruto sigue subiendo “a toda velocidad”. ¿Será acaso el legendario “margen de eficiencia de personas” extremadamente alto?

Por supuesto, Caike Technology también tiene su explicación: que parte del gasto en I+D generó productos vendibles, por lo que se capitalizó dentro de los costos y no se contabilizó completamente en los gastos de I+D. Y como se muestra en la figura 4, incluso si se agrega el efecto de esta parte, la proporción del gasto total en I+D está en torno a 4%~5%, lo cual no queda muy por encima de la de sus pares.

Miremos a las empresas pares. Lilium Flower (603823.SH) y Qicai Chemical (300758.SZ). Estas dos compañías siguen la ruta de “cadena industrial completa” desde intermedios hasta productos de pigmentos. Aunque el margen bruto se ve reducido, el “foso” se profundiza más. Caike Technology, en cambio, elige hacer intermedios, ganando dinero “pequeño pero de calidad”, pero esto también significa que, si los clientes aguas abajo integran hacia arriba en la cadena industrial, o si en la industria aparece una nueva tecnología más barata, ¿podría derrumbarse el alto margen bruto de Caike Technology?

¿Qué tan firme está la “bandera” de la independencia?

Por último, hay otro tema que no se puede evitar: que esta empresa tiene demasiadas transacciones relacionadas. Durante el periodo del informe, más del 20% de los costos de producción provienen de compras de vapor, tratamiento de aguas residuales, etc. a partes relacionadas. Y la independencia es una línea roja en la revisión del IPO; además, es lo más sensible para los inversionistas.

Las “operaciones internas” de fijación de precios en transacciones relacionadas, más ese informe de un tercero “hecho a medida”, hacen que uno tenga que dudar de si su autenticidad de costos puede resistir una verificación.

Lo más desconcertante es la fijación de precios del tratamiento de aguas residuales. En un principio era un método de “coste más margen”; pero en octubre de 2023, de repente se cambió a la fijación de precios basada en el informe de cálculo de una institución de terceros llamada “Fengyuan Environmental Protection”. El problema es que Caike Technology, en su respuesta a la segunda ronda de preguntas, dejó claro que: “Fengyuan Environmental Protection no ha prestado servicios similares a otros clientes distintos de Caike Technology”.

Esto es digno de análisis. Una institución que no ha realizado cálculos de fijación de precios de aguas residuales similares para otras empresas, ¿que emita un informe se convierta en la base de fijación de precios de decenas de millones en transacciones relacionadas? ¿Es fiable? En realidad, ¿es un tercero independiente, o es un tercero “personalizado” para Caike Technology?

Después, Caike Technology contrató a 5 expertos de instituciones como la Asociación China de Protección Ambiental en la Industria Química, y el Centro de Gestión Técnica de Residuos Sólidos y Sustancias Químicas del Ministerio de Ecología y Medio Ambiente, para argumentar el informe. La conclusión fue que el informe es “en general razonable”.

Lo que más preocupa es que Caike Technology también, basándose en esta nueva fijación de precios, realizó “ajustes retrospectivos” de los datos de transacciones relacionadas correspondientes a 2022 y 2023. Si la fijación de precios anterior era equitativa, ¿por qué habría que hacer retrospectivos?

Caike Technology explica que el ajuste se hizo para reflejar de manera más objetiva la situación de las transacciones relacionadas y eliminar el riesgo de transferencia de beneficios causado por fijaciones de precios no equitativas. En cada periodo del informe, el monto de ajuste de los servicios de vapor y tratamiento de aguas residuales representa una proporción pequeña de su volumen de compras; no existe una situación en la que el monto cambie demasiado entre antes y después del ajuste.

Además, el controlador real, Ge Yi, tiene aún retenido un acuerdo de apuesta. Si Shandong Caike New Materials Co., Ltd. (en adelante “Shandong Caike New Materials”) no logra salir a bolsa antes de finales de 2026, el controlador real Ge Yi y las partes relacionadas podrían tener que desembolsar cerca de 270 millones de yuanes para recomprar acciones. Con una cantidad tan grande, ¿podría transmitirse a Caike Technology a través de algunos canales secretos? Ese es también un riesgo que pende sobre la cabeza de Caike Technology.

En resumen, en Caike Technology, tanto las ventajas como las desventajas están puestas en la mesa de manera igual de clara. La ventaja es que su sector de actividad es realmente bueno: intermedios de alta química fina con demanda favorable a largo plazo; también cuenta con recursos de clientes sólidos: todos son gigantes internacionales como DIC y Sudarshan, con quienes han cooperado durante más de diez años; y, a corto plazo, debido a las ventajas en procesos y escala, su capacidad de generar ganancias es realmente fuerte.

Las desventajas y los riesgos también se ven claramente. En los resultados hay mucha “agua” con beneficios ocasionales; que en 2026 los resultados disminuyan es casi un hecho; la inversión en I+D no se corresponde con los altos márgenes brutos, por lo que habrá que cuestionar qué tan profundo es realmente el “foso” tecnológico; el porcentaje de transacciones relacionadas es alto, y el mecanismo de fijación de precios incluso ha tenido ajustes internos, por lo que la base de independencia de costos requiere observación; y las presiones de deuda y de apuestas vinculadas al controlador real y a las partes relacionadas también podrían transmitirse, siendo otra bomba de tiempo.

En esencia, parece que Caike Technology concentra tanto su “capacidad de ganar a corto plazo” como su “riesgo de operación a largo plazo”. Si se mira desde el juego de corto plazo, su baja valoración y sus altas ganancias podrían ser atractivas; pero si se mira desde una inversión a largo plazo, las dudas sobre la sostenibilidad de los resultados, el verdadero “foso” tecnológico y la independencia a nivel de gobierno corporativo son difíciles de evitar.

Que el NEEQ le haya permitido pasar la revisión no significa que los problemas anteriores no existan; solo que se colocaron bajo los focos, para que el mercado los procese y los valore por sí mismo. Para Caike Technology, salir a bolsa quizá sea únicamente pasar el examen de “cómo aprobar la revisión” a “cómo vivir bien en el mercado”. El tiempo irá comprobando lentamente cuánta materia prima real tiene esta “copa de nuevos materiales”.

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