Oriental Fortune Chen Guo: De la "excepción estadounidense" a la "excepción china", todavía mantiene confianza en el medio plazo en las acciones A

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Fuente: Estrategia de inversión de Chen Guo

Resumen

En las últimas fechas, existe una tendencia de escalada en el conflicto entre Estados Unidos, Irán y también Israel; el precio del petróleo se ha desplazado hacia el alza en su nivel medio y existe un riesgo de que se acerque a nuevos máximos. Aunque las últimas noticias indican que Estados Unidos, Irán e Israel podrían llegar a un acuerdo, los mercados financieros globales a corto plazo quizá sigan enfrentando incertidumbres. Tal como planteábamos antes “controlar la volatilidad”, los activos de riesgo a corto plazo aún necesitan, sobre la base de la defensa y la protección, planificar con paciencia oportunidades a mediano plazo. Estructuralmente, centraremos la atención en tres pistas: el dividendo de baja volatilidad que es relativamente insensible al precio del petróleo, la seguridad energética y las industrias con alta prosperidad. Industrias clave a las que prestar atención: cadena de la industria de energías renovables, nuevos fármacos (innovación farmacéutica), bancos, carbón, equipos de semiconductores/PCB, comunicación óptica/cómputo en el extranjero, turismo y parques escénicos, etc.

El precio del petróleo sigue subiendo y podría perturbar aún más las expectativas de beneficios y liquidez de las empresas

En el periodo reciente, el contado spot del crudo Brent superó los 140 dólares/barril, casi el doble en comparación con antes de la guerra entre Estados Unidos, Irán e Israel, y superó el máximo registrado durante el conflicto Rusia-Ucrania de 2022. En un entorno en el que el nuevo nivel medio del precio del petróleo y las expectativas aún presentan riesgo al alza, pueden reaparecer los riesgos de los mercados externos, el riesgo de una caída en la demanda externa y la transmisión de la liquidez. Históricamente, en la fase inicial de la subida del precio del petróleo, esto impulsa el alza del PPI; en China, la fabricación se beneficia de la ventaja de costos, mejorando las ganancias o situándose en niveles altos; y el impulso de los beneficios hace que el mercado de renta variable se fortalezca. Cuando el precio del petróleo sube de manera moderada junto con la mejora de la economía global, la demanda externa se recupera, las exportaciones domésticas aumentan y las ganancias empresariales suben. Sin embargo, si el precio del petróleo es demasiado alto, es fácil que se produzca un endurecimiento de la política monetaria en el exterior, una caída de la demanda externa e incluso una recesión.

¿Cómo se transmite el costo del precio del petróleo entre las distintas industrias? ¿Qué industrias se deben vigilar en la situación actual?

Basándonos en la tabla input-output de 2020, calculamos los coeficientes de consumo completo de petróleo de cada departamento y los coeficientes de influencia para medir la presión de costos; obtenemos los coeficientes de sensibilidad y, junto con los grados de concentración de cada industria para medir la capacidad de cada departamento para traspasar precios; tras emparejar cada departamento con industrias de nivel 2/3 según Shenwan, los dividimos en cinco categorías: 1) Beneficio directo: extracción de petróleo y gas; 2) Beneficio por sustitución: extracción de carbón, industria petroquímica del carbón (distribuida en departamentos como coque II/materiales químicos), energías renovables; 3) Alto consumo, fuerte capacidad de traspaso de precios (distinto “level” del precio del petróleo, con impactos diferentes): metales no ferrosos, refinación y petroquímica, petroquímica de petróleo (incluye productos como plásticos y compuestos), productos agroquímicos, productos de minería civil y explosivos, transporte de carga por carretera, etc.; 4) Alto consumo, bajo traspaso de precios (el más perjudicado): gas, aeropuertos de aviación/puertos de transporte marítimo (excluyendo transporte de petróleo), almacenamiento y logística/paquetería express, prendas textiles y moda (textil-confección, etc.), caucho, vidrio/materiales de construcción para decoración (como cerámica, ladrillos, materiales refractarios), construcción de infraestructura; 5) No sensible: electricidad, bancos, servicios de telecomunicaciones, medicina (servicios médicos/farmacéutica química, etc.), consumo obligatorio, consumo de servicios, tecnología en auge (como sectores relacionados con el optimismo del ciclo) etc. En la etapa actual, a medida que el precio del petróleo llega a niveles de 100 dólares/barril o incluso más en su nivel medio, la lógica de alto consumo y fuerte traspaso se debilita o incluso pasa a ser perjudicial. A corto plazo, la prioridad son activos de las categorías 1) y 5); a mediano plazo, la prioridad son activos de la categoría 2). Entre ellos, se puede aumentar el nivel de atención a medicina, cómputo de IA y turismo/parques escénicos.

De la “teoría del excepcionalismo estadounidense” a la “teoría del excepcionalismo chino”

Desde la perspectiva de mediano plazo, si la crisis energética en el extranjero continúa provocando que las economías de Europa y Estados Unidos sigan en un estancamiento con inflación (滞胀), es muy probable que el mercado de acciones de China mantenga aún una resiliencia excepcional. Como referencia a la década de 1970, durante una persistente estanflación, el mercado bursátil de Estados Unidos se mantuvo deprimido; Japón, en cambio, salió adelante gracias a factores únicos como la transformación industrial (automóviles/semiconductores, etc.), tecnologías de ahorro de energía y sindicatos (rompiendo la espiral “salarios-inflación”); tras atravesar una fase de volatilidad y retrocesos, las acciones japonesas lograron un largo ciclo alcista, superando de forma significativa a las acciones de EE. UU. Ante la crisis energética actual, la transformación energética proactiva de China puede aportar soluciones para la seguridad energética global; muchas industrias cuentan con productos con competitividad global y alta relación costo-beneficio; el mercado de demanda interna también conserva un amplio espacio de maniobra; además, las políticas aún tienen un margen considerable. Bajo un pensamiento orientado a proteger el “resultado final” (línea de fondo), incluso si enfrentamos turbulencias externas, mantenemos la confianza en el desempeño de A-Shares (A股) a mediano plazo.

【Aviso de riesgos】El efecto de las políticas de demanda interna es menor al esperado, la imposición de aranceles supera ampliamente lo esperado, la perturbación por conflictos geopolíticos supera lo esperado, etc

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El nivel medio del precio del petróleo vuelve a subir y podría perturbar aún más las expectativas de beneficios y liquidez de las empresas

En las recientes fechas, el spot del crudo Brent superó los 140 dólares/barril, casi el doble en comparación con antes de la guerra entre Estados Unidos, Irán e Israel, y superó el máximo registrado durante el conflicto Rusia-Ucrania de 2022. En la alocución televisiva del 2 de abril, Trump liberó señales firmes y afirmó explícitamente que Estados Unidos “atacará extremadamente de manera contundente a Irán en el plazo de los próximos 2 a 3 semanas”. Bajo esta influencia, el petróleo se disparó rápidamente, en particular el spot del crudo Brent superó los 140 dólares/barril el 2 de abril, por encima del máximo del conflicto Rusia-Ucrania de 2022; la plataforma Polymarket sobre el fin de la guerra entre Estados Unidos, Irán e Israel también ha ido moviendo continuamente sus apuestas. A 5 de abril, alrededor del 83% de los inversores ya apuesta a que al menos se mantendrá hasta finales de abril.

En un entorno en el que el nivel medio del precio del petróleo se eleva y existe riesgo de dirigirse a nuevos máximos, puede reaparecer una nueva ronda de riesgos para los mercados externos, el riesgo de que la demanda externa caiga y la transmisión de la liquidez. Históricamente, en el inicio de una fase de alza del precio del petróleo, esto impulsa el alza del PPI; China, al beneficiarse de su ventaja de costos en manufactura, puede ver mejoras en la rentabilidad o mantenerse en niveles altos, y con ello el mercado accionario se fortalece impulsado por beneficios; una subida moderada del precio del petróleo junto con la mejora de la economía global, la recuperación de la demanda externa y el aumento de las exportaciones nacionales hacen que la rentabilidad empresarial aumente; sin embargo, si el precio del petróleo es demasiado alto, es fácil que se provoque un endurecimiento de las políticas monetarias en el exterior, una caída de la demanda externa e incluso una recesión.

En las últimas fechas, se observó un rebote por etapas en el mercado de valores de EE. UU. y en los mercados de Corea del Sur y Japón; en particular, el 1 de abril los rebotes de los mercados de Corea del Sur y Japón superaron todos el 5% en un solo día. Pero, por otro lado, los datos publicados el viernes pasado por S&P Global mostraron que el índice de gerentes de compras del sector servicios en Estados Unidos (PMI) bajó de 51.7 en febrero a 49.8 en marzo, por primera vez desde enero de 2023 cayeron en el rango de contracción, muy por debajo del valor inicial previo de 51.1, y las preocupaciones por estanflación se intensifican. Ante la posibilidad de “precio del petróleo alto—inflación al alza—la Reserva Federal se detiene en recortar tasas e incluso sube tasas”, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense también han subido claramente recientemente. Consideramos que en el contexto actual, con la escalada de la guerra entre Estados Unidos, Irán e Israel, el nivel medio del precio del petróleo subiendo y una postura con riesgo de acercarse a nuevos máximos, la fijación de precios del mercado para el ajuste a la baja de las ganancias y la contracción de valuaciones en los mercados de EE. UU. y Corea del Sur/Japón aún no es suficiente; tras el rebote a corto plazo, la probabilidad de un nuevo ajuste vuelve a aumentar de forma significativa, y los riesgos de una nueva ronda de mercados externos también podrían transmitirse al ámbito doméstico.

El PMI de marzo en el mercado doméstico se recuperó de forma significativa, pero el efecto del “encarecimiento” (inflación) también ha comenzado a hacerse visible: la variación del precio de compra en marzo fue mucho mayor que la variación del precio de fábrica; si en el futuro la demanda externa cae por fases, pero el precio del petróleo sigue en niveles altos, es posible que se arrastre el desempeño de las ganancias empresariales.

En resumen, tal como planteábamos antes “controlar la volatilidad”, los activos de riesgo a corto plazo siguen necesitando, sobre la base de prestar atención a la protección defensiva, planificar con paciencia oportunidades a mediano plazo.

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¿Cómo se transmite el costo del precio del petróleo entre las distintas industrias? ¿Qué industrias se centran en el entorno actual?

Basándonos en la tabla input-output de 2020, calculamos los coeficientes de consumo completo de petróleo y los coeficientes de influencia de cada departamento para medir la presión de costos; obtenemos los coeficientes de sensibilidad; y, además, con los grados de concentración de cada industria para medir la capacidad de cada departamento para traspasar precios, tras emparejar cada departamento con las industrias de segundo/tercer nivel de Shenwan, lo dividimos en cinco categorías:

1) Beneficio directo: extracción de petróleo y gas; el propio sector es un proveedor de suministro de energía, y al mismo tiempo el coeficiente de consumo completo de petróleo es bajo. El coeficiente de sensibilidad es alto, la concentración de la industria es alta, y tiene un fuerte poder de fijación de precios y capacidad de traspaso de precios hacia abajo.

2) Beneficio por sustitución: extracción de carbón, petroquímica del carbón (dispersa en departamentos como coque II/materiales químicos, etc.), energías renovables (distribuidas en sectores como baterías/vehículos de pasajeros, etc.). En sí, la dependencia del petróleo es relativamente baja; el aumento del precio del petróleo no incrementará significativamente sus costos, pero sí puede mejorar la competitividad o el nivel medio de precios de sus productos. Al mismo tiempo, posee una demanda rígida y capacidad de traspaso de precios, logrando una mejora de beneficios en entornos de altos precios del petróleo.

3) Alto consumo, fuerte traspaso de precios (el “nivel medio” del precio del petróleo es distinto y el impacto es distinto): metales no ferrosos, refinación y petroquímica, petroquímica de petróleo (incluye plásticos, resinas sintéticas, pinturas, tintas, fibras químicas, etc.), productos agroquímicos (el coeficiente de sensibilidad es bajo porque el downstream es único pero con necesidad rígida), productos de explosivos civiles y de minería controlada, transporte de carga por carretera, etc. La dependencia del petróleo es alta; en general, el coeficiente de consumo completo es mayor que 9%, y el coeficiente de sensibilidad es mayor que 1. La capacidad de traspaso de precios hacia abajo es relativamente alta; cuando el precio del petróleo sube de forma moderada (por ejemplo, por debajo de 80 dólares/barril), la transmisión de costos es efectiva. Cuando el precio del petróleo supera 80 dólares/barril e incluso 100 dólares/barril, la capacidad de traspaso se debilita de manera notable y, en algunos casos, llega a fallar, incluso pasando a ser perjudicial.

4) Alto consumo, bajo traspaso de precios (el más perjudicado): gas, aeropuertos de aviación/puertos marítimos (excluyendo transporte de petróleo)/almacenamiento-logística/paquetería express, prendas textiles y moda (fabricación textil/textil para el hogar/ropa, etc.), caucho, vidrio/materiales de construcción para decoración (como cerámica, ladrillos, materiales refractarios, etc.), construcción de infraestructura (por ejemplo, ingeniería municipal de infraestructura, construcción de obras básicas, etc.). El coeficiente de consumo completo suele ser mayor que 9%; el coeficiente de sensibilidad es menor que 1 o existe un tope de precios por políticas (por ejemplo, gas). La capacidad de traspaso es baja; el aumento del precio del petróleo reducirá directamente el margen bruto de las empresas. Este es el sector más perjudicado en entornos de altos precios del petróleo.

5) No sensible: electricidad, bancos, servicios de telecomunicaciones, medicina (servicios médicos/farmacéutica química, etc.), consumo obligatorio (como vino blanco/alimentos procesados/productos lácteos y bebidas, etc.), consumo de servicios (como hoteles y restauración/turismo y parques escénicos, etc.), tecnología en auge (como componentes/equipos de comunicación, etc.). El coeficiente de consumo completo de petróleo suele ser bajo; el impacto de la subida del precio del petróleo en el lado de costos es débil. La demanda tiene rigidez, debilidad cíclica o lógica de prosperidad de industrias independientes; la estabilidad de los beneficios es fuerte. En entornos de precios altos del petróleo, muestran atributos defensivos y resistencia a la inflación de manera evidente.

También puede apreciarse de forma más intuitiva el cambio en la capacidad de traspaso de los activos de las categorías 3) y 4) observando cómo varía el margen bruto de sectores con distinta dependencia del petróleo en diferentes rangos de nivel medio del precio del petróleo. Seleccionamos tres segmentos de precios extremadamente altos: del más cercano al más lejano, respectivamente 22Q1—promedio trimestral del precio de futuros del Brent (igual en adelante)—sube 22.9% desde 79.7 dólares/barril a 97.9 dólares/barril; 11Q1—sube 20.8% desde 87.4 dólares/barril a 105.7 dólares/barril; 08Q2—sube 27.5% desde 96.3 dólares/barril a 122.8 dólares/barril. En la mayoría de las industrias, el margen bruto sufre daños; seleccionamos tres segmentos de subidas moderadas del precio del petróleo: del más cercano al más lejano, respectivamente 21Q1—sube 35.5% desde 45.3 dólares/barril a 61.3 dólares/barril; 16Q2—sube 33.6% desde 35.2 dólares/barril a 47.0 dólares/barril; 09Q2—sube 30.7% desde 45.8 dólares/barril a 59.9 dólares/barril. En la mayoría de las industrias, la transmisión de costos puede realizarse normalmente.

En detalle, minería/selección de menas de metales no ferrosos, refinación, plásticos/pinturas/tintas químicas/fibras químicas, transporte de carga por carretera, etc., la mayoría de los activos de la categoría 3) muestran buena capacidad de traspaso en periodos de subida moderada del precio del petróleo, con una transmisión de costos fluida; pero cuando el nivel medio del precio del petróleo supera los 100 dólares/barril, se observa que la capacidad de traspaso se debilita o incluso pierde eficacia, y el margen bruto cae de forma notable.

En la etapa actual, a medida que el precio del petróleo llega a 100 dólares/barril o incluso a un nivel medio más alto, la lógica de alto consumo y fuerte traspaso se debilita o incluso pasa a ser perjudicial. A corto plazo, la prioridad son los activos de la categoría 1) y 5); a mediano plazo, los activos de la categoría 2). Entre ellos, dentro de la categoría 5), además de sectores estables con capacidad evidente contra la inflación, como electricidad/agua y bancos, la medicina (con revisiones al alza claras de las previsiones de ganancias), la capacidad de cómputo de IA en tecnología en auge (en equipos de comunicación como módulos ópticos/comunicación óptica, con previsiones de ganancias revisadas claramente al alza, y en PCB/semiconductores, con aumentos de precios claramente visibles), y en consumo discrecional, turismo y parques escénicos/hoteles, etc. (dado que coinciden las vacaciones de primavera y Qingming, con un incremento claro del atractivo turístico que impulsa expectativas fuertes de Día del Trabajo/Vacaciones de verano), pueden recibir un enfoque adicional.

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De la “teoría del excepcionalismo estadounidense” a la “teoría del excepcionalismo chino”

Desde la perspectiva de mediano plazo, si la crisis energética en el extranjero continúa llevando a que Europa y Estados Unidos sigan en estanflación persistente, el mercado de acciones de China probablemente conserve aún una resiliencia excepcional. Como referencia en los años setenta, en medio de una estanflación persistente, el mercado de acciones de Estados Unidos se mantuvo deprimido; Japón salió adelante con factores únicos como la transformación industrial (automóviles/semiconductores, etc.), tecnologías de ahorro de energía y los sindicatos (rompiendo la espiral de salarios-inflación), y tras atravesar oscilaciones y correcciones, las acciones japonesas lograron un largo ciclo alcista, superando de forma significativa al mercado estadounidense. Ante la crisis energética actual, la transformación energética proactiva de China puede ofrecer soluciones para la seguridad energética global; muchas industrias tienen productos con competitividad global y alta relación costo-efectividad; el mercado de demanda interna también cuenta con amplio espacio; y la política todavía conserva un margen considerable. Bajo un pensamiento de proteger la línea de fondo, incluso si experimentamos turbulencias externas, mantenemos la confianza en A-Shares en el mediano plazo.

Análisis de riesgos

1) Efecto de las políticas de demanda interna por debajo de lo esperado: si en el futuro los datos nacionales de ventas inmobiliarias, inversión y nuevas aperturas no logran recuperarse durante mucho tiempo, el crédito se mantiene débil; si la apertura de infraestructura no cumple las expectativas; si la inflación continúa baja y deprimida; si el consumo no muestra un impulso claro; si la tasa de crecimiento de las ganancias empresariales sigue cayendo y la recuperación económica finalmente resulta desmentida, entonces el desempeño general del mercado enfrentará presión y las expectativas de fijación de precios demasiado optimistas requerirán una corrección.

2) Imposición de aranceles por un margen mucho mayor al esperado: si Estados Unidos continúa imponiendo aranceles a China por un nivel que supera las expectativas del mercado, y al mismo tiempo mediante diversas medidas de sanciones y tácticas de amenaza impide que los productos chinos entren en Estados Unidos a través de canales como el comercio de reexportación; además, si en el futuro se desencadenan más fricciones financieras, o se fuerza la salida de listado de empresas Chinas que cotizan en el exterior (概念股), esto podría traer grandes impactos negativos a las exportaciones de China, el crecimiento económico y los mercados financieros, afectando los fundamentos de A-Shares y la preferencia por el riesgo de los inversores. 3) Perturbación por conflictos geopolíticos por encima de lo esperado: si el conflicto entre Estados Unidos, Irán e Israel continúa escalando e induce una agitación total en Oriente Medio, el transporte marítimo a través del Estrecho de Ormuz quedará bloqueado durante mucho tiempo; el precio internacional del petróleo subirá con fuerza y se mantendrá en niveles altos; mientras tanto, el aumento de las perturbaciones en la energía global y en las cadenas de suministro, junto con la rápida difusión del sentimiento de aversión al riesgo, podría generar presión significativa sobre la inflación doméstica, los costos de las empresas y el entorno de demanda externa, afectando los fundamentos de ganancias de A-Shares y la preferencia por el riesgo del mercado.

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Responsable: Song Yafang