Discurso del Gobernador Miran sobre las perspectivas para reducir el balance del Fed

Gracias, Francisco, por la amable introducción. Es un honor estar aquí en el Economic Club of Miami.1 Esta noche hablaré de un tema demasiado grande como para ignorarlo: el balance de la Reserva Federal. Como cualquier otro banco, el balance de la Fed es un registro de los activos y pasivos que mantenemos. Los activos son principalmente valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (MBS) de agencias. Los pasivos incluyen todo el dinero estadounidense en circulación, los saldos de reservas que los bancos mantienen en la Fed y la Cuenta General del Tesoro. El tamaño y la composición de estas tenencias importan porque afectan la cantidad de dinero en el sistema bancario e influyen en las condiciones financieras más amplias. Comprender cómo funciona el balance es esencial para comprender cómo la Fed respalda la estabilidad económica y lleva a cabo la política monetaria.

Esta noche analizaré los distintos regímenes bajo los cuales la Fed ha operado su balance y explicaré por qué, en mi opinión, reducir el tamaño del balance es deseable. A continuación, explicaré por qué el desafío de reducir el balance es un problema resoluble y, después, analizaré posibles caminos para lograr ese objetivo. Finalmente, concluiré con las implicaciones para la política monetaria de una acción de este tipo.

El caso a favor de la reducción

La política moderna de balance gira en torno a tres conceptos algo nebulosos: las “reservas escasas”, las “reservas abundantes” y las “reservas sobrantes”. Antes de la crisis financiera global de 2008, la Fed operaba con reservas escasas. Bajo ese régimen, la Fed mantenía las reservas relativamente ajustadas y intervenía frecuentemente de manera directa en el mercado, usando operaciones de mercado abierto para orientar la tasa de fondos federales hacia su objetivo. Después de la crisis, la Fed pasó a un régimen de reservas abundantes, en el que el sistema bancario mantiene suficientes reservas para que la Fed no necesite participar en operaciones diarias activas para controlar la tasa de política. Este sistema permite a la Fed controlar las tasas de interés a corto plazo principalmente fijando tasas a las que participará en el mercado, o tasas administradas. Durante gran parte del período posterior a la crisis, las reservas también se describían como sobrantes, o muy por encima de lo necesario para un funcionamiento fluido del mercado. Esto se debía a que las políticas de flexibilización cuantitativa (QE) expandieron de manera dramática los saldos de reservas.

Hay numerosas razones por las que reducir el balance es un objetivo digno. Deberíamos apuntar a un tamaño lo más reducido posible de huella en los mercados para minimizar las distorsiones inducidas por el gobierno, incluida la desintermediación de la financiación en los mercados. Un balance más pequeño también ayuda a reducir las probabilidades de pérdidas por valoración a mercado en el banco central y la volatilidad de las remisiones al Tesoro. Además, un balance más pequeño protege mejor los límites entre la política monetaria y la fiscal al preservar el perfil de duración de la deuda pública como un elemento de política fiscal, manteniendo a la Fed fuera del juego de asignación de crédito entre sectores, y reduciendo los pagos de intereses sobre las reservas, que algunos en el Congreso ven como un subsidio al sistema bancario.2 Por último, un balance más pequeño preserva “munición en seco” para un escenario en el que los responsables de la política deban enfrentar nuevamente el límite inferior cero de las tasas de interés.

Sin embargo, pese a estos beneficios de un balance más pequeño, muchos dicen que simplemente no se puede hacer. Es un sueño imposible: nunca ocurrirá.3 Si me dices que algo es imposible, no puedo evitar preguntarme: “¿En serio?” Esta característica me ha metido en muchos problemas, pero no puedo evitarlo. Así que pensemos las posibilidades aquí.

Un desafío resoluble

Mi evaluación principal es que reducir el balance es un desafío que se puede resolver. Quienes rechazan la idea de plano simplemente carecen de imaginación. Al abordar este desafío, veo tres preguntas principales.

La primera es: ¿cuánto podríamos reducir el balance? Creo que bastante, pero eso no necesariamente significa devolverlo a su participación del producto interno bruto (PIB) antes de la crisis financiera. Veo como no factible bajar a ese nivel. El aumento de la demanda de efectivo, el régimen posterior a la crisis puesto en marcha por la Ley Dodd-Frank y las reformas a los estándares de Basilea, y los cambios resultantes en las estructuras de mercado y en las expectativas han dado lugar a una mayor demanda de reservas en el sistema.

La segunda pregunta es: ¿reducir el balance desde aquí exige volver a reservas escasas? Sostengo que no necesariamente. En lugar de eso, la Fed puede tomar medidas para reducir las líneas que delimitan las reservas escasas, abundantes y sobrantes. Bajar estas fronteras se puede hacer mediante una variedad de políticas que abordaré en breve. Si se trasladaran estas fronteras hacia abajo, permitiría mantener una política de reservas abundantes mientras se reduce el tamaño del balance.

Y la tercera pregunta es: ¿es deseable o incluso posible volver a un régimen de reservas escasas? Creo que podríamos volver a reservas escasas dentro del marco regulatorio e institucional actual, pero implicaría concesiones. Entre ellas: aceptar más volatilidad en las tasas de corto plazo, más tolerancia para la gestión activa de reservas por parte de la Fed y un uso más frecuente y regular de liquidez provista por la Fed, como sobregiros intradía (daylight overdrafts), la facilidad de descuento o las operaciones repo permanentes.4 Cómo usted perciba el impacto de estos efectos secundarios determinará si cree que volver a reservas escasas es deseable.

Caminos a seguir

¿Reducir el límite entre reservas escasas y abundantes es más fácil decirlo que hacerlo? Quizás, pero veo un camino para lograr ese objetivo. Las medidas que podrían desplazar de manera efectiva las fronteras hacia abajo se detallan en un documento de trabajo que coescribí con algunos de mis colegas de la Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acciones incluyen los siguientes pasos:

*   aliviar los requisitos de la razón de cobertura de liquidez (y relacionados);

*   acotar las expectativas de la prueba de estrés de liquidez interna y los estándares de planificación de resolución relacionados;

*   eliminar el estigma de las operaciones repo permanentes, del uso de la facilidad de descuento y del uso de sobregiros intradía;

*   llevar a cabo operaciones de mercado abierto más activas, particularmente alrededor de los cierres de trimestre y en fechas fiscalmente significativas;

*   facilitar que los dealers absorban valores;

*   hacer que alternativas a las reservas, como los valores del Tesoro, sean más líquidas y atractivas;

*   y conducir la política con una tasa de fondos federales efectiva ligeramente más alta en relación con la tasa de interés sobre saldos de reservas, condicionada a un rango objetivo dado.

Eso es solo una muestra de los pasos que podríamos tomar para reducir el tamaño del balance de la Fed. Hay mucho más en el documento y los aliento a revisarlo. Para dejarlo claro, tanto en el User’s Guide como en estas declaraciones, no estoy abogando por ningún paso específico. Solo estoy enumerando opciones que pudimos identificar, de modo que, si y cuando llegue el momento, la Fed tenga algunas acciones tangibles que pueda tomar para avanzar en esta dirección. Cada opción requerirá su propio análisis costo-beneficio.

Incluso si los responsables de la política de la Fed optaran por volver a reservas escasas, tomar medidas para reducir la demanda de reservas lo haría más fácil y permitiría que el balance se reduzca aún más, minimizando los efectos negativos. Algunas de las opciones, como desestigmatizar las operaciones repo, la facilidad de descuento y el crédito por sobregiro intradía, o realizar operaciones temporales de mercado abierto, también mejorarían la situación del mundo en un régimen de reservas escasas. Mi preferencia es reducir la demanda pero conservar reservas abundantes, aunque no es una convicción firmemente sostenida.

Volvamos a mi primera pregunta: ¿en cuánto puede reducirse el balance? Como dije, el nivel previo a la crisis no es un punto de referencia realista, así que ofrezco dos alternativas. Primero, tras la conclusión de la primera ronda de QE, el balance era de aproximadamente 15 por ciento del PIB. Es posible que este nivel de balance fuera necesario para acomodar los requisitos de liquidez del sector financiero antes de que comenzara la segunda ronda de QE y las compras posteriores de activos, al escalar el balance con el propósito de lograr nuestros objetivos de doble mandato, en lugar de la estabilidad financiera. O, segundo, antes del inicio de la QE de horizonte abierto en 2012, y en 2019, antes de la pandemia, el balance era de aproximadamente 18 por ciento del PIB. En teoría, este nivel refleja las necesidades de liquidez del sector bancario a medida que quedaba claro el alcance de los requisitos de Dodd-Frank y Basilea, antes del lanzamiento de la QE de horizonte abierto. También refleja el alcance de la posible reducción del balance después de la crisis pero antes de la pandemia. Este nivel incorpora algunos de los llamados efectos “ratchet” sobre el balance, pero no los que se produjeron desde la pandemia.6

Hablando de manera general, este rango podría reflejar una reducción de entre $1 billón y $2 billones del balance, cifras que el User’s Guide proporciona razonablemente sin necesidad de volver a reservas escasas. Por supuesto, el tamaño óptimo del balance es un tema que merece un trabajo más serio, y es posible que sea mejor escalar el balance mediante una variable financiera como los depósitos bancarios en lugar de hacerlo con el PIB. No pretendo zanjar esta cuestión hoy.

Las herramientas identificadas en el User’s Guide de hoy desbloquearían un margen sustancial para reducir aún más el balance, algo que me gustaría ver. Sin embargo, en un escenario en el que la Fed esté desprendiéndose de valores de su balance, los responsables de la política también deben asegurarse de que los mercados financieros puedan absorber esos valores con una interrupción mínima.

Lo más importante que podemos hacer será ir despacio. Es difícil exagerar qué tan importante es esto. También significa permitir que los valores venzan en lugar de venderlos de manera directa, lo que materializaría pérdidas en el balance. Podría imaginar que vendiéramos nuestros valores si viéramos que se negocian con ganancia, pero no de otro modo. Algunos otros pasos del User’s Guide podrían facilitar que el mercado digiera los valores de nuestro balance.

Implicaciones para la política monetaria

Ahora que he esbozado algunas de las ideas que ampliamos en el User’s Guide, me gustaría concluir mi intervención con algunas reflexiones sobre cómo las operaciones de balance pueden afectar la economía y la política monetaria. Principalmente veo que esto ocurre a través de dos canales.

El primero es a través de la oferta de dinero y liquidez, el lado de pasivos del balance de la Fed, en el sentido clásico monetarista. Las reservas son dinero de alta potencia, y aumentar su oferta es una expansión de la oferta monetaria. El segundo es a través de lo que los economistas llaman el efecto de “balance de portafolio” en el lado de activos del balance de la Fed. Para ampliar este concepto, en un conjunto dado de precios, el sector privado tiene una capacidad fija para absorber riesgo financiero adicional, incluyendo el riesgo de tasa de interés. La eliminación o provisión por parte de la Fed de riesgo de tasa de interés al público, por lo tanto, afectará la disposición del sector privado a asumir riesgo financiero en general.

Manteniendo todo lo demás igual, reducir el balance tiene efectos contractivos para la economía, a través de ambos canales.7 Los efectos económicos contractivos de la reducción del balance pueden compensarse con una tasa de fondos federales más baja, siempre que no estemos en el límite inferior efectivo. Por lo tanto, es probable que la reanudación de la reducción del balance requiera reducciones adicionales en la tasa de fondos federales en relación con las proyecciones de referencia. Sin embargo, poner magnitudes a estos efectos es desafiante y no lo intentaré todavía.

Conclusión

Para cerrar, los beneficios de reducir el tamaño del balance de la Fed son claros y alcanzables. El balance de la Fed puede encogerse, pero los responsables de la política primero deben dar pasos para asegurarse de que tengan éxito. He expuesto hoy algunos de esos posibles pasos y ofrezco más detalles en el User’s Guide. Cada uno de estos pasos probablemente tendrá algunos costos y beneficios y tendrá que estudiarse y calibrarse debidamente.

Implementar estos pasos antes de comenzar a reducir el balance significa que pasará algún tiempo antes de que podamos empezar. Basado en mi experiencia sobre cómo el gobierno navega la Administrative Procedure Act, es probable que este proceso tome bien más de un año una vez que se toma la decisión de proceder. Podría tomar varios años. Ese calendario determinaría cuándo el Federal Open Market Committee decide comenzar a reducir el balance y estudiar cómo implementar estos cambios, incluyendo brindar a los mercados orientación sobre cómo funcionarán los nuevos mecanismos. Y una vez que el proceso comience, aconsejaría un ritmo lento de reducciones para garantizar que el sector privado pueda absorber todos los valores que se desprendan de nuestro propio balance. Estoy entusiasmado con que todo esto pueda suceder, pero, si o cuando suceda, espero que avance lentamente.

Gracias nuevamente al Economic Club of Miami por la oportunidad de hablar aquí esta noche. Espero sus preguntas.

1. Las opiniones expresadas aquí son únicamente mías y no necesariamente aquellas de mis colegas en el Federal Open Market Committee o de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Volver al texto

2. Al mantener grandes volúmenes de MBS, la Fed inyecta preferentemente crédito en el sector de la vivienda de maneras que no hace para otros sectores de la economía. Esta situación podría mejorarse ya sea reduciendo el balance y permitiendo que los MBS se venzan o intercambiando MBS por valores del Tesoro. Volver al texto

3. Ver, por ejemplo, Stephen Cecchetti y Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de febrero, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Volver al texto

4. Los defensores de reservas escasas señalan que la toma regular de la facilidad de reverse repo nocturna o las operaciones repo permanentes son, por sí mismas, una gestión regular y frecuente de reservas. Tienen un punto. Volver al texto

5. Ver Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks y Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, marzo).  Volver al texto

6. Ver Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (abril), pp. 1287–322; y Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan y Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presentado en el Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, celebrado en la Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Volver al texto

7. El papel de la oferta monetaria en un sistema de tasas administradas sigue siendo una cuestión discutida, pero dado que gran parte de la política monetaria funciona mediante mecanismos de señalización y compromiso, yo considero que la oferta monetaria sigue siendo relevante incluso con tasas administradas. Volver al texto