Fundamentación y exploración: la lógica de reforma y las direcciones de innovación en el mercado de bonos de China｜Mercado de capitales

Por / Yan Hong, Subdirector del Instituto de Finanzas Avanzadas de Shanghai de la Universidad Jiao Tong de Shanghai, y Director del Centro de Investigación sobre Inversión en Valores de China

El mercado de bonos de China desempeña un papel clave en la prestación a la economía real y en la implementación de las estrategias nacionales, pero aún presenta problemas como desequilibrio estructural, necesidad de optimizar la estructura de los inversores, necesidad de perfeccionar el ecosistema crediticio y una participación internacional relativamente baja. Este artículo ordena los logros y desafíos del desarrollo del mercado y, desde seis dimensiones — la reforma del sistema de registro, la construcción del ecosistema crediticio, la innovación en la oferta de productos, la integración entre mercados, la apertura de tipo institucional y la supervisión modernizada — propone una ruta de reforma, con el fin de aportar referencias para impulsar un desarrollo de alta calidad del mercado de bonos.

Introducción

Como pilar central del sistema de financiación directa, el mercado de bonos de China es un importante vehículo para que los mercados financieros sirvan a la economía real, y asume la misión central de optimizar la asignación de recursos, impulsar la transformación y mejora de la economía real mediante la habilitación por parte del mercado de capitales, y prevenir y gestionar riesgos financieros sistémicos. Tras décadas de evolución, el mercado pasó gradualmente de una exploración inicial fragmentada a una etapa de desarrollo más estandarizado y a escala. Gracias a la expansión continua del tamaño del mercado, a un sistema de infraestructura básica cada vez más completo, a la diversificación constante de los tipos de productos, y a la demanda urgente de la economía real de financiación diversificada a través del mercado de capitales, el mercado ya se ha consolidado como el segundo mercado de bonos más grande del mundo, convirtiéndose en una parte indispensable e importante del sistema moderno de mercados financieros de nuestro país.

El año 2026 es el año inicial del “Plan Quinquenal (2026-2030)”, también conocido como “Quince-Cinco”, y es un momento clave para que la economía china avance con profundidad hacia un desarrollo de alta calidad. La implementación de una serie de importantes estrategias nacionales, como el fomento de nuevas fuerzas productivas, la transición verde y con bajas emisiones de carbono, y el desarrollo coordinado regional, plantea mayores exigencias para la precisión con la que el mercado de bonos sirve, la capacidad de innovación de productos y la eficiencia en la asignación de recursos; al mismo tiempo, la profundización continua del proceso de internacionalización del renminbi también requiere con urgencia que el mercado de bonos se integre profundamente en el sistema financiero global mediante una apertura de tipo institucional, y se convierta en un objetivo importante para la asignación global de activos. En este contexto, cómo, mediante reformas orientadas al mercado, eliminar barreras institucionales; cómo absorber experiencias avanzadas y recursos de alta calidad con cooperación de alto nivel y apertura; cómo adaptar la innovación de productos a las necesidades de la economía real; y cómo impulsar que el mercado de bonos pase de ser un “canal de financiación” tradicional a convertirse en una infraestructura financiera fundamental que sustente las estrategias nacionales, guíe la asignación de recursos y gestione los riesgos macroeconómicos, constituye la cuestión central y la oportunidad estratégica del desarrollo actual del mercado de bonos. Basándose en la realidad del desarrollo del mercado de bonos de China, combinando las orientaciones de política más recientes, los datos del mercado y los resultados de la investigación, este artículo organiza sistemáticamente los logros y desafíos del mercado, analiza en profundidad la lógica interna para profundizar la reforma, y propone recomendaciones de política específicas, con la intención de ofrecer referencias teóricas y sugerencias prácticas para que el mercado de bonos de China avance hacia un desarrollo de mayor nivel y de alta calidad.

Logros y desafíos del desarrollo del mercado de bonos de China

La escala del mercado sigue expandiéndose, y se destacan los problemas de desequilibrio estructural

Tras décadas de desarrollo rápido, la escala del mercado de bonos de China ha logrado un crecimiento impulsado por saltos. Al cierre de 2025, el saldo de bonos depositados en custodia en el mercado alcanzó 196,7 billones de yuanes, un aumento del 68% frente al cierre de 2020, y durante varios años consecutivos mantuvo su posición como el segundo mercado de bonos más grande del mundo. Desde el lado de la emisión, en 2025 el monto total de emisiones de bonos en todo el mercado fue de aproximadamente 88,5 billones de yuanes: de ellos, los bonos de tasas (deuda pública) fueron 32,64 billones de yuanes, los bonos de tipo crédito corporativo alrededor de 13,5 billones de yuanes, los bonos financieros cerca de 8,5 billones de yuanes, y los certificados de depósito interbancarios (bancos entre sí) alrededor de 33,8 billones de yuanes. Aunque el sistema de variedades continúa enriqueciendo, la participación de los bonos de tipo crédito corporativo dentro del total de emisiones todavía tiene un margen considerable para mejorar.

En términos de servicio a la economía real, el papel de apoyo del mercado de bonos se ha manifestado de manera sostenida. Al cierre de 2025, el saldo de bonos del gobierno local alcanzó 54,66 billones de yuanes, respaldando con fuerza la construcción de infraestructura, la implementación de proyectos de bienestar para la población y el desarrollo coordinado regional. Las herramientas de apoyo a la financiación de bonos de empresas privadas y las herramientas de protección crediticia han logrado resultados efectivos en la implementación de políticas, impulsando la reparación gradual de la financiación de bonos de empresas privadas. La promoción y actualización de los bonos de ciencia y tecnología (科创债, kechuang zhai) ha logrado una habilitación dirigida al ámbito de la innovación tecnológica: gracias a sus características de “múltiples sujetos”, “uso claramente definido” y “plazos adaptados”, se ha convertido en un instrumento importante para apoyar la innovación tecnológica con financiamiento, brindando apoyo de fondos de mediano y largo plazo para el desarrollo de empresas tecnológicas.

Al mismo tiempo, los problemas de desequilibrio estructural en el mercado de bonos siguen siendo prominentes y constituyen un factor importante que limita el desarrollo de alta calidad del mercado. Considerando la estructura de emisión de los bonos de ciencia y tecnología, según estadísticas de Far East Credit (远东资信), de enero de 2021 a abril de 2025, la participación en el monto emitido de bonos de ciencia y tecnología por parte de empresas privadas fue solo del 7,61%; la de empresas estatales locales y empresas estatales centrales fue del 46,66% y 42,81% respectivamente. En mayo de 2025, cuando se abrió el “segmento tecnológico” del mercado de bonos, la participación de las empresas privadas apenas subió hasta 7,71%, mientras que las empresas estatales aún concentraron casi el 90% de las emisiones. La eficacia de los bonos de ciencia y tecnología para servir a empresas privadas de innovación y activar la vitalidad de la innovación tecnológica privada no se ha liberado plenamente. Con respecto al conjunto del mercado de bonos de crédito corporativo, el desequilibrio de la estructura de los emisores es aún más marcado: al año 2025, la escala de emisión de las empresas estatales centrales y de las empresas estatales locales (incluyendo las de inversión y desarrollo urbano —城投—) representó aproximadamente el 33% y el 62% respectivamente, sumando cerca del 95%, mientras que las empresas privadas representaron apenas alrededor del 4,8%. Además, el costo de financiación fue significativamente mayor que el de las empresas estatales. El problema de “dificultad para financiar y costos de financiación elevados” aún no se ha resuelto fundamentalmente; la universalidad en el acceso del mercado necesita urgentemente mejorar, y la capacidad de servir el desarrollo de la economía privada aún debe fortalecerse.

Los mecanismos orientados al mercado se van perfeccionando, pero la estructura de los inversores aún necesita optimización

En el lado de la emisión, la profundización integral de la reforma del sistema de registro se ha convertido en un hito importante en el proceso de orientarse al mercado del mercado de bonos. En 2020, para las emisiones públicas de bonos de sociedades y bonos corporativos, se implementó de manera integral el sistema de registro. Desde 2008, en el mercado interbancario, los instrumentos de financiación de deuda de empresas no financieras ya aplican la gestión con sistema de registro. En 2023, la Comisión Reguladora de Valores (CSRC) publicó “Opiniones orientativas sobre la profundización de la reforma del sistema de registro del mercado de bonos”, aclarando aún más la dirección y la ruta de la reforma del sistema de registro, impulsando que el sistema de registro avance desde el “cumplimiento formal” hacia la “profundización sustantiva”. Al cierre de 2025, las principales variedades de bonos de crédito ya lograron de forma integral emisiones bajo el sistema de registro; los procedimientos de emisión se simplificaron considerablemente y la eficiencia de la revisión mejoró de manera notable, ampliándose de forma sostenida el espacio para que los emisores fijen precios y emitan de manera autónoma.

En el lado de la inversión, el mercado de bonos ya ha formado un patrón diversificado con los inversores institucionales como núcleo. Los bancos comerciales, como el mayor inversor institucional, poseen el 48% del total de saldos en custodia. Los fondos de seguros, fondos de pensiones y fondos de seguridad social, entre otros, han incrementado de forma continua la asignación a bonos; gracias a las características de tener grandes volúmenes de fondos y plazos largos, se han convertido en un estabilizador del mercado. Los inversores minoristas participan principalmente de forma indirecta mediante productos de gestión bancaria (wealth management) y fondos públicos, etc., y el volumen de participación ha venido creciendo de manera constante. No obstante, en términos de estructura de fondos, a 2025 la proporción de los fondos de largo plazo, como los de seguros, pensiones y seguridad social, dentro del saldo adicional en custodia fue inferior al 25%, muy por debajo del nivel de los mercados maduros (superior al 50%). Una proporción alta de fondos de corto plazo hace que el mercado sea altamente sensible a la volatilidad de las tasas de interés y a los cambios en la situación de liquidez, con insuficiente estabilidad de precios y capacidad de resistir impactos. Al mismo tiempo, una proporción baja de fondos de largo plazo también dificulta que el mercado de bonos satisfaga las necesidades de financiación de mediano y largo plazo de la economía real; además, no se ajusta la demanda de fondos de mediano y largo plazo para estrategias nacionales como la innovación tecnológica y el desarrollo verde, lo que limita la profundidad y amplitud con la que el mercado de bonos sirve a la economía real.

La supervisión y el sistema de crédito se fortalecen continuamente, pero el ecosistema aún tiene brechas

En cuanto al marco regulatorio, el esquema de supervisión coordinada de “un banco por un lado, una oficina por un lado, una comisión por un lado” (一行一局一会) se ha configurado básicamente. Tras la reforma del sistema de supervisión financiera en 2023, las responsabilidades del Banco Popular de China, la Administración Estatal de Regulación Financiera (国家金融监督管理总局) y la CSRC quedaron aún más definidas: el banco central se encarga de la supervisión diaria del mercado interbancario y de la gestión macroprudencial; la Administración Estatal de Regulación Financiera se enfoca en supervisar las conductas de inversión en bonos de las instituciones bancarias y de seguros; y la CSRC coordina la supervisión del mercado de las bolsas (de intercambio) y el registro de emisiones de bonos de sociedades y bonos corporativos. Los distintos departamentos se dividen el trabajo y coordinan, con un enlace eficiente; se comprimen en gran medida los vacíos regulatorios y el espacio para el arbitraje, y el nivel de legalización del mercado sigue elevándose.

En cuanto a la construcción del sistema de crédito, las normas institucionales se perfeccionan de forma continua y las bases del crédito se fortalecen gradualmente. En 2021, las “Medidas de administración de la divulgación de información de bonos de crédito corporativo” se implementaron oficialmente, aclarando las responsabilidades y obligaciones de divulgación de emisores e instituciones intermediarias, y promoviendo que la divulgación de información evolucione hacia “real, precisa, completa y oportuna”. Al mismo tiempo, se promulgó el “Aviso sobre la promoción del desarrollo saludable de la industria de calificación crediticia en el mercado de bonos”, que apuntaba a corregir el caos en las calificaciones, reforzando la independencia y la profesionalidad de las agencias de calificación.

Junto con la mejora continua de la supervisión y el sistema de crédito, el ecosistema crediticio actual todavía presenta tres deficiencias principales: primero, insuficiente credibilidad pública de las calificaciones crediticias; aún existen fenómenos de “calificaciones infladas” y “homogeneización” — algunas instituciones no logran desempeñar plenamente las funciones de identificación y revelación de riesgos, y los resultados de calificación no reflejan con precisión los riesgos crediticios de los emisores. Segundo, la eficiencia de gestión de incumplimientos es relativamente baja: los procedimientos son engorrosos, el ciclo es largo y la tasa de recuperación no es alta, lo cual no favorece la protección de los derechos e intereses de los inversores ni el mantenimiento de la confianza del mercado. Tercero, existe una oferta insuficiente de herramientas para mitigar riesgos crediticios: hay canales limitados para cubrir riesgos. En 2025, el tamaño del primer lote de herramientas de reparto de riesgos para bonos de ciencia y tecnología fue solo de 1.35 mil millones de yuanes, lo que frente al stock de más de 3,4 billones de yuanes en bonos de ciencia y tecnología muestra una brecha significativa, por lo que no puede satisfacer las necesidades de gestión de riesgos del mercado.

La apertura al exterior avanza con solidez, pero la participación internacional necesita mejorarse urgentemente

En los últimos años, el ritmo de apertura del mercado de bonos ha continuado acelerándose, logrando una transformación importante de la “apertura de canales” hacia la “conexión de reglas”, y el nivel de apertura del mercado ha seguido elevándose. Al cierre de 2025, el monto que las instituciones extranjeras mantenían de bonos en China alcanzó 3,5 billones de yuanes, lo que representa el 1,8% del saldo total en custodia del mercado. El mecanismo del Bond Connect (Bond Connect, 债券通) continuó optimizándose: en 2025, el canal norte (北向通, northbound) registró transacciones anuales por 9,7 billones de yuanes, y el canal sur (南向通, southbound) completó la ampliación del ámbito de inversores, elevando de manera constante la actividad del mercado.

En términos de reconocimiento internacional, los bonos de China ya se han incorporado plenamente a los tres principales índices internacionales de bonos — Bloomberg Barclays, JP Morgan y FTSE Russell —; las ponderaciones de inclusión han seguido aumentando, convirtiéndose en un objetivo importante para la asignación global de activos. En cuanto a productos y canales, el mercado de bonos panda (熊猫债) se desarrolla de forma habitual. En 2025, las instituciones extranjeras emitieron bonos panda por 183,6 mil millones de yuanes; el monto acumulado de emisiones alcanzó 1,2 billones de yuanes. El tamaño de la emisión de bonos offshore de renminbi (离岸人民币债券) fue de aproximadamente 8B de yuanes, con un crecimiento del 16% interanual, proporcionando un apoyo importante para la internacionalización del renminbi.

A pesar de ello, la profundidad de la apertura del mercado de bonos aún es insuficiente. La proporción de tenencias por parte de instituciones extranjeras es muy inferior a la de mercados maduros como Estados Unidos (22%～24%) y Japón (6,4%). El potencial de entrada de capitales internacionales de largo plazo aún no se ha liberado plenamente. Las causas principales incluyen: aún existen diferencias entre las reglas del mercado y los estándares internacionales más influyentes, y la conexión institucional para temas como la emisión, la divulgación de información y la gestión de incumplimientos no es lo suficientemente fluida; factores como la volatilidad del tipo de cambio y los cambios en el diferencial de tasas entre China y Estados Unidos influyen en la preferencia de asignación de capital extranjero; la liquidez insuficiente de algunas variedades específicas incrementa los costos de negociación y salida para inversores extranjeros; y el nivel de interoperabilidad de las infraestructuras financieras transfronterizas necesita elevarse, por lo que aún se requiere fortalecer la conveniencia de las operaciones transfronterizas, así como la compensación y liquidación.

La lógica de la profundización de la reforma del mercado de bonos de China y propuestas de política

Profundizar la reforma del sistema de registro y consolidar las bases del funcionamiento orientado al mercado

La orientación al mercado es la lógica central del desarrollo del mercado de bonos, y la reforma del sistema de registro es un instrumento clave para esa orientación al mercado; además, es una medida crucial para estimular la vitalidad del mercado y mejorar la eficiencia en la asignación de recursos. Los problemas actuales del mercado de bonos, como la dificultad de las empresas privadas para emitir deuda y la distorsión en la fijación de precios de los productos, tienen su raíz en no haber desempeñado plenamente la función de descubrimiento de precios y de asignación de recursos. El punto central es la insuficiente efectividad de la divulgación de información. Por lo tanto, al profundizar la reforma del sistema de registro, lo clave es construir un sistema de mercado orientado al mercado “centrado en la divulgación de información”.

Primero, promover la transformación del sistema de registro desde el “cumplimiento formal” hacia la “efectividad sustantiva”, y reforzar la pertinencia y efectividad de la divulgación de información. Detallar los requisitos de divulgación de información por industria y por tipo de producto, y eliminar la homogeneización y la formalización de los contenidos divulgados; reforzar la responsabilidad del emisor por divulgar información clave como los riesgos fundamentales, la situación financiera, el uso de los fondos y la capacidad de pago; aclarar la responsabilidad solidaria de las instituciones intermediarias, como casas de valores, firmas de contabilidad, despachos de abogados y agencias de calificación, e instaurar un mecanismo a largo plazo de “exención por diligencia debida” y “responsabilidad por negligencia”, forzando a las instituciones intermediarias a mejorar sus capacidades profesionales y la calidad de sus prácticas.

Segundo, fortalecer la intensidad de las sanciones a las conductas irregulares para mantener el límite de legalidad del mercado. Bajo el supuesto de romper los pagos rígidos garantizados y reducir la intervención administrativa, perfeccionar aún más el sistema de leyes y reglamentos del mercado de bonos, y con base en principios de la ciencia financiera y en la lógica básica de los mercados financieros, definir los criterios de sanción para conductas ilegales e irregulares como incumplimiento de la divulgación de información, falsificación financiera, declaraciones falsas y operaciones con información privilegiada. Sancionar con rigor, conforme a la ley, todo tipo de conductas ilegales e irregulares; aumentar la magnitud de la compensación civil y la rendición de cuentas penal; elevar el costo de las conductas ilegales e irregulares, y salvaguardar efectivamente el derecho de los inversores a conocer y sus derechos e intereses legítimos. Para ello, levantar una barrera institucional que garantice la implementación efectiva del sistema de registro y crear un entorno de mercado justo, equitativo y abierto.

Tercero, perfeccionar el sistema de referencia de la tasa de rendimiento libre de riesgo y consolidar la base de la reforma de la fijación de tasas orientada al mercado. La curva de rendimiento de los bonos del Tesoro es el referente de fijación de precios libre de riesgo para el mercado de bonos y cumple un papel de guía importante para la fijación de precios en todo el mercado financiero. La política de exención de impuestos sobre los intereses de los bonos del Tesoro, aunque mejora en cierta medida la atractividad del mercado para los bonos del Tesoro, también causa una segmentación fiscal en la fijación de precios dentro del mercado de bonos, debilitando la función de referencia de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro. Esto conlleva que la tasa de rotación (cambio) de los bonos del Tesoro sea inferior a la mitad de la de los bonos financieros de carácter político. En agosto de 2025, el Ministerio de Finanzas y la Administración Tributaria reanudaron el cobro del impuesto al valor agregado (IVA) sobre los ingresos por intereses de los nuevos bonos del Tesoro, bonos de los gobiernos locales y bonos financieros. Esta es una ruptura importante en la reforma del sistema tributario. En el futuro, se debería seguir promoviendo la unificación del tratamiento fiscal en el mercado de bonos, optimizar gradualmente las políticas fiscales para los bonos del Tesoro, aumentar la tasa de rotación y la liquidez de los bonos del Tesoro, perfeccionar la continuidad y la suavidad de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro y, plenamente, desempeñar la función de referencia de fijación de precios de la curva de rendimiento.

Perfeccionar el sistema de ecosistema crediticio y consolidar las bases para un desarrollo saludable del mercado

El ecosistema crediticio es la “línea vital” del mercado de bonos y la base central para un desarrollo saludable, estable y sostenible del mismo. Para abordar las deficiencias fundamentales actuales del mercado de bonos, como la insuficiente credibilidad pública de las calificaciones crediticias, la baja eficiencia en la gestión de incumplimientos, y las restricciones evidentes a la financiación de empresas privadas, se requiere construir un ciclo crediticio virtuoso mediante reformas sistémicas, mejorar la capacidad del mercado para fijar precios del crédito y fortalecer el nivel de prevención y control de riesgos del mercado……

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Fuente | Revista “Tsinghua Finance Review” (《清华金融评论》), Edición de marzo de 2026, número total 148

Editora | Wang Mao (王茅)

Revisión丨Qin Ting (秦婷)

Responsables de edición | Lan Yinfan (兰银帆)