Los mercados caminan por una cuerda floja. ¿Cómo pueden los inversores encontrar su equilibrio?

**Susan Dziubinski: **Hola y bienvenidos al pronóstico del cuarto trimestre de 2025 del mercado de acciones de EE. UU. de Morningstar. Me llamo Susan Dziubinski y soy especialista en inversiones de Morningstar, además de copresentadora del podcast The Morning Filter. Así que nos encaminamos hacia el trimestre final del año. Las acciones están tocando máximos históricos. La “operación” de la IA no solo está viva y bien: está impulsando gran parte de las ganancias del mercado. Los inversores parecen no estar preocupados por los vientos en contra macroeconómicos negativos y por las presiones inflacionarias. Entonces, ¿los buenos tiempos durarán?

Para compartir sus perspectivas sobre el mercado de acciones y la economía durante el resto del año están Dave Sekera, estratega jefe de mercados de EE. UU. de Morningstar, y Preston Caldwell, economista jefe de EE. UU. de Morningstar. Y en este trimestre también nos acompaña Kai Wang, estratega de renta variable de Asia de Morningstar. Así que empecemos. Dave, te toca a ti.

**David Sekera: **Muy bien, gracias, Susan. Buenas tardes a todos y bienvenidos a nuestro pronóstico para el cuarto trimestre. Como siempre, solo proporcionaré una breve visión general de la valoración del mercado de renta variable de EE. UU., revisaré nuestras valoraciones sectoriales y un par de selecciones principales del equipo de analistas de renta variable. Revisaremos la valoración por foso económico y luego hablaremos de los mega-capitales, porque, por supuesto, eso es lo que está moviendo los mercados estos días. Y después se lo paso a Preston, que presentará su panorama económico de EE. UU. Como mencionó Susan, hoy tenemos una invitada especial desde Hong Kong, Kai, que ofrecerá su visión general para los mercados de Asia. Y entonces yo solo cerraré con un pronóstico de renta fija muy rápido y luego tomaremos tantas preguntas como podamos. Así que vamos a entrar de lleno.

A 30 de septiembre, al cierre del tercer trimestre, el mercado de renta variable de EE. UU. cotizaba a una relación precio/valor razonable de 1,03. Esencialmente, un 3% de prima sobre nuestro valor razonable. Así que para quienes no estén familiarizados con la forma en que analizamos la valoración del mercado de renta variable, lo hacemos de manera bastante distinta a lo que van a escuchar de muchos otros estrategas del mercado. Muchos otros estrategas siempre parecen abordarlo con una perspectiva de arriba hacia abajo. Tendrán algún tipo de fórmula o algoritmo para estimar lo que creen que serán las utilidades del S&P 500 para el año. Le aplican un múltiplo hacia adelante y parece que siempre te dicen que el mercado está entre un 8% y un 10% subvalorado. En mi opinión, eso siempre me ha parecido más un ejercicio de “búsqueda de una meta” que una valoración verdaderamente real. Cubrimos más de 1.600 empresas a nivel global, de las cuales más de 700 son acciones que cotizan en bolsas de EE. UU. Así que lo que hacemos es tomar un compuesto de la capitalización de mercado de esas más de 700 empresas y dividirlo por un compuesto de las valoraciones intrínsecas de esas empresas, tal como las determinan nuestro equipo de analistas de renta variable. En mi opinión, esa es realmente un análisis de valoración centrado desde abajo hacia arriba.

Y solo señalaría que cuando hablamos de que el mercado está sobrevalorado o subvalorado, lo miramos comparándolo con las valoraciones intrínsecas, que, por supuesto, se determinan usando el costo de capital empleado en nuestro modelo de flujo de caja descontado. Entonces, si el mercado cotizara exactamente a valor razonable, eso significaría que, con el paso del tiempo, para inversionistas a largo plazo, esperaríamos que el mercado apreciara a una tasa de retorno prácticamente igual al costo de capital, menos el rendimiento por dividendo. En cambio, si está subvalorado, vemos un descuento frente a ese valor razonable. Así que con el tiempo verías que ese descuento se desvanece a medida que el mercado se pone al día con nuestras valoraciones. Y en este caso, con esa prima del 3%, esperaríamos que el mercado, en los próximos un par de años, probablemente gane un poco menos que ese costo de capital.

Ahora, cuando lo desglosamos, lo vemos por categoría y por capitalización. En este momento, por categoría, las acciones de valor—todavía subvaloradas, cotizando con un descuento del 3% frente al valor razonable. Las acciones “core”, cotizando con una prima del 4%. Eso sería el extremo superior del rango que considero que todavía está dentro del valor razonable. Típicamente tenemos un rango de alrededor de ±5%. Ellos consideran que algo está dentro del rango de valor razonable. Y luego las acciones de crecimiento con una prima del 12%. Solo comento que, con esa prima del 12%, la categoría de crecimiento desde 2010 solo ha cotizado con ese nivel de prima o más únicamente el 5% del tiempo. Así que es un territorio bastante raro que vemos en esa área.

Al observarlo por capitalización, las acciones de gran tamaño también en la parte superior del rango que consideramos como bastante valorado, con una prima del 4%. Las de mediana capitalización, bastante cerca del valor razonable. Y las de pequeña capitalización, aún subvaloradas con un descuento del 16% frente al valor razonable. Entonces, ¿cómo han funcionado nuestros valores razonables con el tiempo? Solo mirando dónde están ahora mismo, con esa prima del 3%, ciertamente no es algo sin precedentes. Hemos estado aquí en el pasado; hemos visto un par de instancias en las que el mercado cotizó con una prima más alta. Pero de forma bastante rara tenemos tanta prima. De hecho, estábamos aproximadamente con este nivel de prima al entrar al año.

Eso, por supuesto, fue antes de que DeepSeek apareciera en los titulares y sacudiera al mercado, y también, antes de los aranceles de Trump y las negociaciones comerciales en ese mismo momento. Eso empujó la relación precio/valor razonable del mercado hasta un descuento del 17% a principios de abril. Ese fue el momento en el que en realidad pasamos a una recomendación con “sobreponderación” para el mercado de renta variable. Una vez que volvimos a subir más cerca del valor razonable, volvimos a una ponderación de mercado, que todavía es lo que recomendaríamos a los inversionistas para ponderar el mercado en sus asignaciones de renta variable hoy. Así que aunque estemos un poco por encima del valor razonable, creo que hoy es más importante estar posicionado correctamente en el mercado que intentar “operar” el mercado en el sentido de que está ligeramente sobrevalorado en este punto.

Ahora, el título para nuestro pronóstico trimestral: “Sin margen de error”. Y así, cuando miramos el mercado hoy y pensamos en cómo seguirá en el transcurso del próximo año o algo así, realmente creo que el mercado camina sobre una cuerda floja. Así que por un lado, tenemos el auge de la construcción de IA y el alivio monetario. Estamos viendo decenas o cientos de miles de millones de dólares gastados en construir inteligencia artificial. Ya sea que se trate de los hiperescaladores o de todos los centros de datos, toda la infraestructura y la energía que necesita construirse para poder respaldar el crecimiento futuro de ahí. Sin embargo, eso solo va ligeramente por delante de lo que estamos viendo en la economía. Así que todavía vemos muchos vientos en contra macroeconómicos negativos. Preston dará su visión sobre la economía para los próximos un par de trimestres y también los próximos un par de años, y además seguimos viendo presiones inflacionarias que todavía llegarán más adelante este año y también durante el próximo. Así que realmente es un acto de equilibrio entre esas dos fuerzas distintas.

Pronóstico del mercado de acciones Q4 2025: Sin margen de error

El mercado camina sobre una cuerda floja entre un auge de la IA y un enfriamiento económico.

Hoy, en cuanto a inteligencia artificial se refiere, todavía parece que estamos en una etapa en la que sigue creciendo a una tasa aún en aumento. Cuando miro nuestros valores razonables, señalaría que a lo largo del tercer trimestre, la mayoría de esas acciones que cubrimos que están apalancadas a la inteligencia artificial, seguimos elevando nuestras valoraciones allí. Ahora bien, vimos que el mercado subió un poco más rápido que lo que incrementamos algunas de nuestras valoraciones. Pero señalaría que, en su mayor parte, aparte de Microsoft MSFT, casi todas esas acciones de IA están al menos razonablemente valoradas o completamente valoradas. Y en muchos casos también estás llegando a estar sobrevalorado. Y como hemos hablado antes, y esto sigue aumentando aún más, casi el 40% del mercado está concentrado en solo esas 10 acciones. Así que incluso si eres un inversionista bien diversificado en muchos tipos diferentes de índices, por ejemplo, el Morningstar US Market Index, aun así vas a estar muy sesgado hacia esas 10 acciones principales porque representan un porcentaje tan grande de la capitalización de mercado del mercado total.

Y por último, por supuesto, tenemos las negociaciones comerciales en curso y los aranceles. En mi opinión, todavía es una “comodín” por resolver. Creo que veremos en las próximas un par de semanas lo que traerán esas negociaciones con México y, por supuesto, en noviembre, lo que traerán esas negociaciones con China. Así que todavía hay un par de comodines que, dependiendo de cómo se desarrollen, podrían ser positivos o negativos para el mercado. Al observar las rentabilidades del tercer trimestre, realmente fue un trimestre muy fuerte: subió casi un 8,1%. Fue impulsado principalmente por la categoría core.

Solo señalo que dentro de esa categoría core, esa rentabilidad estuvo fuertemente concentrada en la acción de Apple AAPL. La acción de Apple entró al año como una acción con calificación de 2 estrellas. De hecho, fue un lastre para el mercado durante la primera mitad del año, ya que esa acción cayó durante los primeros seis meses; encontró demanda cuando tocó territorio de 3 estrellas y luego volvió a subir y regresó al territorio de 2 estrellas. Y luego Alphabet GOOGL, la otra acción core que fue un gran ganador aquí en el tercer trimestre; creo que subió alrededor de un 38%, solo en este trimestre. Así que entre esas dos acciones, eso representa más del 50% de la rentabilidad de ese trimestre pasado dentro de la categoría core.

Al observar las acciones de crecimiento, una cuarta parte de esa rentabilidad provino, por sí sola, de Nvidia NVDA. Y si agregas Tesla TSLA, Broadcom AVGO y Microsoft, esas cuatro acciones representan más del 55% de esa rentabilidad. La categoría de valor, sin embargo, estuvo ampliamente diversificada entre la cobertura de acciones allí; así que no vimos ninguna empresa en particular que realmente liderara y generara un sesgo de esas rentabilidades globales. Mirando las acciones por capitalización, las de gran tamaño fueron las que más subieron. Solo señalo que, dentro del espacio de gran capitalización, cinco acciones distintas representaron más del 70% de la rentabilidad. La mayoría de esas acciones, en nuestra opinión, probablemente ya “se han agotado” en este punto en el tiempo. Y luego las acciones de pequeña capitalización intentaron hacerlo bien. Intentaron superar. En realidad, lo hicieron bastante bien en agosto. Pero luego, cuando llegó septiembre y rodó, y vimos que se anunciaban muchas de estas transacciones distintas con las acciones de IA, todos ajustaron al alza sus valoraciones en esas acciones y volvieron a elevar la categoría de gran capitalización.

Entonces, al verlo para todo el año, si miras solo crecimiento, valor, core. Aquí hay algunos comentarios distintos sobre qué tan concentrados están. Lo mismo ocurre con gran, mediana y pequeña capitalización. Pero creo que al entrar en el tema, es mucho más interesante mirar cuánto se ha movido el mercado, qué tan volátil ha sido el año en el que llegó con una prima leve. Por supuesto, luego tuvimos las negociaciones comerciales y de aranceles; tuvimos a DeepSeek entrando en los titulares. Y creo que eso es una buena señal para los inversionistas en renta variable de que tienes que estar preparado para este tipo de caídas temporales (drawdowns). La inteligencia artificial sigue funcionando a pleno ritmo hoy, aún conserva un historial futuro impresionante sobre cuánto se espera que crezca. Pero cualquier tipo de contratiempo potencial en IA ciertamente podría volver a sacudir las valoraciones allí. Y, por supuesto, qué tan rápido ha sido la recuperación en el mercado.

Volviendo a esa prima leve de nuevo. Al observar las rentabilidades por sector para el tercer trimestre, comunicaciones fue la que lideró. Pero también señalaría que realmente estuvo impulsado por la rentabilidad que vimos en Alphabet. Esa ha sido una acción en la que hemos sido muy constructivos durante bastante tiempo. Había sido una acción de 5 estrellas no hace tanto tiempo; había sido una acción con calificación de 4 estrellas durante gran parte de este año. Finalmente, el mercado parece estar de acuerdo ahora con nuestra valoración. Ahora se ha movido al territorio de 3 estrellas, ahora que subió un 38% el trimestre pasado. Si miras el sector tecnológico, Apple, Nvidia, Broadcom: esas tres acciones, por sí solas, son casi el 60% de la ganancia de ese sector este trimestre pasado.

Ahora, en consumo cíclico, tengo que señalar, aunque tuvo una rentabilidad muy buena desde la perspectiva del sector, en realidad se trata casi por completo de Tesla. Tesla ahora se ha movido bastante hacia territorio sobrevalorado: subió más de un 40% en este trimestre pasado. Eso representa el 75% de la rentabilidad de consumo cíclico en solo esa acción. Como una acción calificada con 1 estrella, realmente se ha transformado de alguna forma en una apuesta de IA más que—o al menos el mercado la está considerando como una apuesta de IA en lugar de como una empresa de vehículos eléctricos y robotaxi. Algunos de los perdedores (laggards), mirando real estate e instituciones financieras, hablaremos un poco sobre nuestras valoraciones allí. Un poco de “un cuento de dos ciudades”: real estate y financieras deberían beneficiarse del alivio monetario, con real estate subvalorada; mientras que creemos que las financieras ya lo han “incorporado” y está sobrevalorado. Salud—hay mucho escrutinio regulatorio, muchos temas con las tasas de reembolso y potencialmente bajar las tasas de reembolso. Así que hemos visto mucha presión en ese sector. Y luego el sector defensivo de consumo: de hecho, fue el único sector que vio una pérdida el trimestre pasado. Señalaría que fue bastante amplio. Si miras las 10 principales acciones por capitalización dentro de ese sector, siete de ellas retrocedieron y, por supuesto, como hemos hablado en el pasado, Walmart WMT y Costco COST, dos acciones que son muy grandes dentro de la categoría, probablemente serían acciones de 1 estrella—si no de 2 estrellas—estando significativamente sobrevaloradas en nuestra opinión. Al observar las rentabilidades de lo que va del año, aquí hay más comentarios.

Voy a avanzar un poco porque quiero asegurarme de que tenemos suficiente tiempo para Preston y Kai. Al echar un vistazo rápido al análisis de atribución, solo señalaré que las rentabilidades de la primera mitad del año se han ampliado en el tercer trimestre. Por eso, las 10 principales solo representaron el 53% de la rentabilidad total del mercado en el trimestre, frente al 74% en la primera mitad de 2025. También señalaría que siete de esas 10 acciones principales, de alguna manera, en forma o fondo, están ligadas al auge de la construcción de IA. Así que hay un mercado muy concentrado en IA. JP Morgan JPM, la única acción de valor que entró en esa lista de las 10 principales aquí, y luego quiero resaltar también que, al entrar al año, creo que cuatro de esas estaban calificadas como de 4 estrellas al inicio del año. Con todo lo que han corrido hasta este punto, Microsoft siendo la última de estas que todavía está calificada con 4 estrellas y que nosotros consideramos subvalorada; y de hecho, cuando miro nuestras apuestas de IA y miro el espacio de gran capitalización en general, es de las pocas acciones ligadas a IA y también de las pocas de gran capitalización que todavía vemos con mucho valor para los inversionistas hoy.

Al tomar una mirada rápida a los detractores (detractors) en lo que va del año, perdón—para el trimestre—realmente no hay detractores significativos. UnitedHealthcare UNH, por supuesto: esa acción ha estado bajo mucha presión con reembolsos y costos excesivos este año, pero de nuevo, cuando lo miras en general, realmente no hay ninguna acción en particular. Solo señalaría que parece haber un tema aquí: muchas de estas empresas, el mercado las ve en riesgo en sus modelos de negocio por estar siendo interrumpidas por la inteligencia artificial. Así que acciones como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW: todas son empresas que, en este punto, el mercado ha estado vendiendo debido a esas preocupaciones.

Al observarlas por calificación, varias de estas estaban al inicio del año con calificaciones de 1 estrella y 2 estrellas; con todo lo que se han vendido. No quedan acciones de 2 estrellas o de 1 estrella, en efecto, y la mayoría ahora son acciones de 4 estrellas. Un par de 3 estrellas, y Fiserv ahora bordeando territorio de 5 estrellas. Yo he mostrado este gráfico en el pasado, así que solo presento esta actualización sobre acciones de valor: cómo cotizan en comparación con el mercado general amplio. Así que todavía está cotizando con un descuento bastante bueno frente a esa valoración amplia del mercado. Entonces sigue siendo atractivo en términos de valoración relativa, aunque con un descuento del 3%, no es necesariamente que haya un margen de seguridad tan grande. Y luego las acciones de pequeña capitalización siguen cotizando en algún lugar cercano a algunos de los niveles más subvalorados que hemos visto, incluso retrocediendo hasta 2010. Así que en nuestra opinión, cuando miramos el espacio de pequeña capitalización, yo lo vería como subvalorado tanto en términos de valoración absoluta como en términos de valoración relativa.

Al observar nuestras calificaciones de estrellas por porcentaje general, así como por cada sector individual, solo señalaría que se vuelve cada vez más difícil encontrar acciones subvaloradas. Muy pequeño porcentaje históricamente en ese territorio de 4 y 5 estrellas, en general, por mercado. Y por supuesto, esos sectores que creemos subvalorados es donde verás el mayor porcentaje en términos de número. Nuevo gráfico que les trajimos este trimestre: muestra un mapa de árbol (tree map) que indica, en función del tamaño de la capitalización de mercado de cada sector comparado con el mercado amplio. Así que por ejemplo, tecnología, por supuesto, es con diferencia el sector más grande por capitalización dentro de todo el mercado, y cotiza justo en el valor razonable hoy. Yo diría que probablemente el mayor “takeaway” en la pantalla es ver lo poca categoría azul que hay aquí. Los sectores que pensamos que cotizan con un margen de seguridad bastante bueno frente a su valoración intrínseca de largo plazo, en comparación con cuánto hay en la categoría naranja, donde creemos que se está yendo demasiado hacia un territorio sobrevalorado.

Al mirar las valoraciones de nuestros sectores, real estate cotiza con el mayor descuento frente al valor razonable hoy. Ese es un sector que creemos que apreciará con el tiempo, con el alivio monetario, además de las tasas de interés de largo plazo que bajen también. Como hemos hablado con real estate, mi visión personal es que probablemente seguiré evitando el espacio de oficinas en zonas urbanas. No necesariamente me gustan las dinámicas de riesgo/beneficio allí, pero ciertamente veo mucho valor en la categoría de real estate, especialmente para esos REITs que tienen inquilinos con un perfil mucho más defensivo. Energía: destacaría que el trimestre pasado en realidad incrementamos el precio de la energía a largo plazo o del precio “midcycle” del petróleo. Así que elevamos nuestro pronóstico del petróleo West Texas Intermediate a 60 dólares por barril desde 55. Y luego también elevamos nuestro pronóstico de Brent a 65 desde 60. Veo una serie de oportunidades distintas dentro del sector energético. Creo que además proporciona una buena cobertura natural en su cartera. Si la inflación se mantiene más alta por más tiempo, creo que los precios del petróleo seguirán acompañando eso; y también pienso que sería una buena cobertura en su cartera para cualquier otro riesgo geopolítico nuevo que surja.

Y luego salud, el otro sector donde vemos valor hoy: las empresas que yo prefiero hoy son las de dispositivos, medtech y áreas de productos consumibles, que creo que tienen el mejor valor para los inversionistas. Solo quiero resaltar el sector de comunicaciones, que se movió hasta el valor razonable. Revisé algunos de nuestros pronósticos anteriores. Entonces comunicaciones, creo, estaba cerca de un descuento de más del 40% frente al valor razonable en 2023, y es uno de los sectores más subvalorados incluso al inicio de 2024. Fue un sector que destacamos como subvalorado aquí al inicio de 2025. Así que realmente quiero agradecer a nuestro equipo de comunicaciones, a nuestros analistas allí, que se han mantenido con sus valoraciones intrínsecas de largo plazo. Empresas como Meta META y Alphabet: por supuesto, dos líderes en ese sector que destacaron hace un tiempo como significativamente subvaloradas.

Desafortunadamente, para los inversionistas en este momento, esas acciones en nuestra opinión ya han recorrido su ciclo. Así que ahora están en valor razonable en este punto. Pero realmente solo queríamos felicitar a ese equipo por la enorme cantidad de desempeño superior (outperformance) que han tenido a lo largo de los últimos un par de años. Recorramos algunos de estos otros sectores: utilities (servicios públicos) está significativamente sobrevalorado. Sí, habrá un gran aumento en la demanda de electricidad a medida que la IA siga creciendo. Nuestro equipo ya lo ha incorporado en su modelo. Sí, las utilities se beneficiarán de que bajen las tasas de interés también. Ya lo hemos considerado en nuestras valoraciones. Pero aun así creemos que se ha ido demasiado lejos al alza. Muy pocas oportunidades en el sector de utilities en general. En términos amplios, sobrevalorado en todo el sector. Servicios financieros, disculpe: también significativamente sobrevalorados. Sí, se beneficiarán también cuando bajen las tasas de interés y con el alivio de la política monetaria. Pero en nuestra opinión, esas acciones ya lo han incorporado en sus valoraciones. Creemos que el mercado tampoco se preocupa lo suficiente por la normalización de los incumplimientos (defaults) y las pérdidas que vendrán hacia adelante. Así que pensamos que el mercado está sobrevalorando esas acciones.

Y por último, solo quiero resaltar consumo cíclico y consumo defensivo. Cuando miro las valoraciones de estos dos sectores, diría que las compañías dentro de ellos tienen una forma “barbell” (concentración en los extremos). Así que cuando observas el sector de consumo cíclico, la razón por la cual está tan sobrevalorado es que Tesla, que es la segunda empresa más grande por capitalización dentro de ese sector, se ha movido demasiado hacia el alza según nuestras valoraciones. Y de manera similar en consumo defensivo: Walmart y P&G PG y Costco—acciones que creemos que han tenido un desempeño superior demasiado; que creemos que están cotizando demasiado por encima de su valoración intrínseca de largo plazo. Pero una vez que te alejas de esas acciones en ambos sectores, sí vemos bastante valor. Así que esos son sectores que, ciertamente, son mucho más de “selección de acciones” (stock-pickers) que de exposición al sector como tal. Así que no voy a revisar todas estas. Solo señalaría que tenemos una serie de nuevas mejores selecciones (best picks) de los distintos directores de sectores en cada uno de los sectores pendientes. Así que puedes usar Morningstar.com o cualquier plataforma de Morningstar que uses para hacer tu propia investigación y leer nuestro análisis sobre estas diferentes acciones.

Entonces, aquí solo quiero cerrar las cosas rápidamente mirando las valoraciones por foso económico. Realmente no hay valor excesivo (excess value) allí cuando lo miramos por foso. Solo señalaría que las acciones de foso amplio (wide-moat) son las que cotizan más cerca del valor razonable. Así que yo diría que, desde una perspectiva de valor relativo, esas son las más atractivas para mí. También, en un escenario a la baja, yo esperaría que esas acciones de foso amplio sean las que, con sus ventajas competitivas duraderas de largo plazo, en la parte negativa se mantengan mejor y “descuenten” menos que lo que verías en el resto del mercado. Y usando herramientas de Morningstar puedes buscar distintos tipos de acciones de foso amplio, ya sea que busques gran capitalización, mediana o pequeña capitalización. En este caso, solo estoy haciendo un ranking de las más subvaloradas hacia arriba para acciones de foso amplio con calificaciones de incertidumbre baja o media; similar para el espacio de mediana capitalización, y luego también para pequeña capitalización. Solo señalaría que, dentro del espacio de pequeña capitalización, hay menos empresas que calificamos con foso amplio. así que en este caso también agrego acciones de foso estrecho (narrow-moat). Con eso, me gustaría pasárselo a Preston para que proporcione su panorama para la economía de EE. UU.

**Preston Caldwell: **Gracias Dave. Empecemos con un par de puntos sobre algunos de los temas importantes. Así que primero quiero decir que el “shock” de los aranceles todavía parece estar en las primeras etapas de propagarse por la economía de EE. UU. Así que probablemente veremos un impacto mayor en las utilidades corporativas en la segunda mitad de este año que el que vimos en el segundo trimestre. Y solo hemos visto una transmisión (pass-through) moderada hacia los precios al consumidor todavía, pero eso también probablemente cambiará. Segundo, la IA se ha convertido de hecho en un motor clave: el único motor más grande en la demanda de la economía, impulsando el gasto de inversión, así como el consumo, a través de sus efectos sobre la riqueza en el mercado de acciones.

Dicho eso, compartiré algunos datos que ponen esto en un poco más de contexto. La contribución total de la tecnología a la economía no está tan fuera de línea con las tendencias recientes de la última década como podría parecer a primera vista. Así que, entremos de lleno. Esperamos que el crecimiento del PIB real promedie 1,7% en 2025 y 26, un poco más de un punto porcentual por debajo del 2,8% que promediamos en 2022-24. Ya vimos que el crecimiento se desaceleró hasta 2% interanual en la primera mitad de este año, y hasta ahora eso no parece deberse principalmente a los aranceles, sino a algunos otros factores, como explicaré. Y a medida que esos otros factores continúen desarrollándose junto con el impacto retrasado de los aranceles, deberíamos ver que el crecimiento alcance un “piso” en 2026 y después esperamos que el crecimiento del PIB se re-acelere a medida que el shock de aranceles se diluya y entren los estímulos monetarios.

Esperamos que la inflación vuelva a subir hasta 3% en 2026 debido a la transmisión retrasada de los aranceles. Pero después, la inflación debería volver a caer, ya que el menor ritmo de crecimiento del PIB significa una acumulación de holgura (slack) en la economía, lo que ejercerá presión a la baja sobre los precios. Esperamos otros 175 puntos base en recortes de la tasa de fondos federales, bajando el rango objetivo desde 4,0% a 4,25%, actualmente, hasta finalmente 2,25% a 2,5% para finales de 2027, que es nuestra expectativa de largo plazo. Nuestras expectativas sobre la tasa de fondos federales están bastante cerca de las expectativas implícitas por el mercado en el corto plazo, pero al final esperamos que la tasa de fondos federales termine estando 75 puntos base por debajo de lo que el mercado espera para finales de 2027, ya que creemos que un desempleo ligeramente más alto y un crecimiento económico más lento, junto con una nueva caída en la inflación en 2027, deberían añadir algunos recortes adicionales de tasas ese año. Seguimos viendo los efectos de las altas tasas de interés en la economía, particularmente con una nueva desaceleración en el mercado de vivienda. El pago hipotecario mediano como proporción del ingreso del hogar está en 28% frente a 18% antes de la pandemia.

Y así, creo que al final, un crecimiento económico saludable sostenido requiere tasas de interés más bajas. Y por lo tanto, consistente con nuestras expectativas sobre la tasa de fondos federales, esperamos que el rendimiento del Treasury a 10 años caiga más hasta 3,25% para 2028, que es nuestra expectativa de largo plazo, desde 4,1% a la fecha de hoy. La tasa promedio arancelaria anunciada actualmente está en cerca de 16,3% y eso incluye todos los aumentos arancelarios anunciados, calculando la nueva tasa arancelaria y aplicándola, ponderándola por los volúmenes de importación de 2024. Ahora esperamos que esa tasa promedio arancelaria anunciada suba hasta 17,3% para fin de este año. Incluyendo algunas probabilidades de nuevos aranceles bajo la Sección 232 en semiconductores o productos farmacéuticos, que obviamente podrían demorarse un poco, pero es probable que lleguen en algún momento.

Después de eso, esperamos que la tasa arancelaria caiga gradualmente en los próximos años, ya que los efectos sobre precios al consumidor más altos inducen cierta reversión de aranceles altos y quizás se acumulen exenciones, y quizá haya un cambio de régimen político; además, la decisión inminente de la Corte Suprema tendrá algún impacto. Ahora, si la Corte Suprema anula la autoridad arancelaria IEEPA que Trump ha usado para todos los aranceles específicos por país empleados hasta ahora, eso no tendrá un efecto tan grande como podrías pensar porque hay mucha otra autoridad legal que podría usarse. Y puedes ver nuestro último US Economic Outlook para más detalles sobre nuestro análisis de escenarios.

Ahora bien, podemos distinguir la tasa arancelaria anunciada, que de nuevo solo aplica los aranceles anunciados a los volúmenes de importación de 2024, con la tasa arancelaria real, que divide los ingresos aduaneros entre las importaciones totales. Y hubo una cuña muy grande entre esas dos en el segundo trimestre, como puedes ver, porque por un lado había una exención para bienes que estaban en tránsito, que persistió bien hasta finales de abril o incluso principios de mayo. Así que no fueron afectados por los aranceles y, en términos de cumplimiento por alguna razón que parece haberse rezagado en mayo con los cambios en la tasa arancelaria. Pero finalmente, la tasa arancelaria real convergió en gran medida con la tasa anunciada para junio.

Y de hecho, vemos que la tasa arancelaria real, basada en datos de aduanas, datos preliminares de aduanas, está al alza otro—los ingresos aduaneros reales están al alza otro 30% en el tercer trimestre versus el segundo trimestre. Así que todo esto significa que la carga arancelaria real en términos de aranceles realmente pagados aumentó de manera sustancial en el tercer trimestre comparado con el segundo trimestre. Y por lo tanto esto dibuja un panorama diferente del impacto de los aranceles en comparación con si solo mirarás la tasa arancelaria anunciada, que alcanzó su punto máximo en abril. Así que, en cambio, esa carga arancelaria real está en tendencia al alza.

Ahora, también, uno de los factores por los que probablemente esto afectó menos las utilidades de las empresas en el segundo trimestre es que las empresas todavía estaban liquidando un inventario previo a los aranceles. Y entonces, cuando cambien a inventario posterior a los aranceles, habrá más presión al alza sobre el costo de bienes vendidos. Y por todos esos factores, la carga arancelaria en aumento y el aumento en la descompresión (depletion) del inventario previo a los aranceles, es probable que veamos un impacto mayor en las utilidades corporativas en la segunda mitad de este año. Y así, por eso, creo que veremos también una mayor transmisión de costos arancelarios hacia los precios al consumidor, que, si miras la gráfica inferior, hemos visto muy poco hasta ahora. Aunque claramente los precios de importación, incluyendo aranceles, han aumentado alrededor de 12 puntos porcentuales respecto al inicio de este año. Pero los precios de bienes de consumo básicos (core consumer goods) solo suben alrededor de 1% desde el comienzo de este año. Así que ese es un impacto muy menor de los aranceles hasta ahora.

Yo esperaría una transmisión mucho mayor hacia los consumidores porque en este momento las empresas de EE. UU. realmente están pagando la factura arancelaria, dada esa subida en precios de importación; los sectores extranjeros y los fabricantes extranjeros están pagando muy poco de la factura arancelaria ahora mismo, en absoluto, o prácticamente nada. Entonces, mirando el crecimiento del PIB de corto plazo: el PIB se contrajo en el primer trimestre y rebotó en el segundo. Así que si suavizamos el ruido, mirando la primera mitad del año, en promedio, el crecimiento del PIB fue de 2% interanual. Eso marca una desaceleración moderada frente a la tasa de crecimiento de los tres años anteriores en promedio. Esa desaceleración en términos de gasto, mirando esta tabla, fue impulsada por la inversión fija privada y el gasto del gobierno.

El crecimiento del consumo personal se mantuvo estable en términos interanuales, aunque secuencialmente cayó en la primera mitad de 2025, pero eso venía de una segunda mitad de 2024 muy fuerte. El gasto gubernamental más lento refleja tanto recortes en empleos federales como un gasto más lento a nivel estatal y local, donde los excedentes posteriores a la pandemia se han gastado. Y dentro de la inversión fija privada, como explicaré, pese a todo el gasto en IA, hemos visto una desaceleración renovada en otras áreas de la inversión privada; en particular la inversión residencial y el real estate comercial, y algunos otros factores no relacionados con aranceles han pesado en ese componente. Así que, en general, no parece ser una historia de aranceles hasta ahora, en cuanto a la desaceleración del crecimiento, pero sí creemos que cuando veamos una mayor transmisión de costos arancelarios hacia los precios al consumidor, los aranceles, así como las utilidades corporativas, empezarán a arrastrar más la actividad real.

Ahora bien, hay otro factor independiente de los aranceles que esperamos que pese sobre el crecimiento del PIB durante los próximos un par de años: la tasa de ahorro personal o del hogar todavía está por debajo de donde estaba antes de la pandemia. Así que esperamos que eventualmente reuerte (mean-revert) un poco, lo que implicaría un crecimiento más lento del consumo. Ahora, en parte esto se explica por el alza de los precios de los activos. Así, el patrimonio neto del hogar como proporción del PIB ha aumentado en 55 puntos porcentuales desde 2019. Y con base en una regresión histórica que explica alrededor de 1,4 puntos porcentuales de la disminución en la tasa de ahorro. Así que eso no explica toda la brecha que se ve. Es una brecha de unos 2,5 puntos porcentuales frente a la tasa de ahorro previa a la pandemia. Pero sí explica una buena parte de ella. Si vemos una deflación en precios de activos, podríamos ver que el crecimiento del consumo se debilita de manera mucho más abrupta.

Y en contraste, si vemos una apreciación rápida y sostenida de precios de activos, eso podría mantener el crecimiento del consumo muy fuerte y evitar gran parte de la desaceleración del crecimiento del PIB que estamos esperando. Por supuesto, la IA claramente está jugando un papel apoyando el crecimiento del consumo a través del efecto riqueza del mercado de acciones. Y además, de forma visible, es el factor principal que sostiene ahora la inversión fija privada, como puedes ver aquí. Así que sin inversión tecnológica de alto nivel, construida de manera amplia, la inversión fija real privada estaría ahora mismo en contracción, como puedes ver, debido tanto a la inversión residencial como a la tracción (drag) continua del real estate comercial.

Además, algunos otros factores de una sola vez que impulsaban un gasto fuerte, como las estructuras de manufactura (manufacturing structures) de ese boom de construcción de fábricas liderado por subsidios del gobierno que comenzó a desvanecerse. Así que la parte no tecnológica de la economía está contrayéndose en términos de gasto de inversión. Ahora, dicho eso, la contribución al crecimiento del PIB ha sido significativa. En la primera mitad de este año, vemos que la inversión en alta tecnología contribuyó alrededor de 0,7% a la tasa total de crecimiento del PIB. Pero eso no está tan fuera de línea con las tendencias de la última década como podría parecer. Así que puedes ver que la tasa de inversión en alta tecnología en la primera mitad de este año fue 9,4% interanual. Pero el promedio de 2015-2019 antes de la pandemia era 7,7%. Así que solo una aceleración moderada de la inversión en alta tecnología frente a ese promedio previo a la pandemia.

Y de hecho, estamos ligeramente por debajo de donde estábamos en el pico reciente de 2021 y 22. Entonces, ¿por qué es eso? Bueno, aunque hemos tenido esta explosión en gasto relacionado con centros de datos de IA, hemos visto una desaceleración en el gasto en software, que se cuenta como parte de la inversión relacionada con tecnología porque la capitaliza la BEA. Y también, el gasto en I+D (I&D) también se ha desacelerado. Entonces, esta categoría más amplia de inversión en alta tecnología no está aumentando tanto como uno pensaría. Y esa es un poco una observación extraña en realidad, dado que la IA debería estar impulsando los rendimientos del trabajo del conocimiento, la inversión en software, I+D, etc. Pero no estamos viendo aún una “avalancha” de gasto empresarial en ese tipo de cosas.

De manera similar, si miramos la participación del PIB—la inversión relacionada con alta tecnología—ha alcanzado un máximo histórico, pero esto en realidad es más una continuación de la tendencia al alza iniciada a mediados de la década de 2010: un auge más amplio del software y, más recientemente, un auge liderado por IA en el gasto relacionado con tecnología. Y se ve que ahora hemos superado el pico anterior establecido durante la burbuja dot-com. Así que eso es una señal de advertencia. Aunque el ritmo de aumento no es tan pronunciado como el que vimos en los años 90, y ciertamente puedes argumentar muy bien que la rentabilidad prospectiva de estas inversiones será mejor que la que vimos en los años 90. Aunque desde luego eso está en debate.

Mirando el mercado laboral, las cifras más recientes que vemos sí muestran un estado mucho más débil del mercado laboral que lo que habíamos obtenido previamente con base en el benchmark preliminar de septiembre de la BLS. Y así ahora parece que el crecimiento del empleo a agosto fue 0,5% interanual. Eso es considerablemente más lento que el promedio de 1,5% en los años previos a la pandemia. Y ahora también la tasa de desempleo está empezando a subir ligeramente, y yo diría que la tasa de desempleo está por encima de lo que consideramos la tasa natural de desempleo, alrededor de 3,7%. Así que diría que ha acumulado bastante holgura (slack) en el mercado laboral, y eso también se refleja en una desaceleración continua en la tasa de crecimiento salarial. Así que esto es algo que está entrando en la decisión de la Fed de aliviar la política monetaria. Con eso, voy a pasarlo a Kai para que proporcione algunos comentarios sobre los mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sí. Hola a todos. Entonces, dado que esta es la primera vez que hablamos extensamente sobre acciones de Asia, haré un resumen rápido de lo que está pasando este año y también de nuestro pronóstico para el resto del año. Nuestro Morningstar Asia TME Index ya está subiendo 25% en lo que va del año, en comparación con el rendimiento del S&P de 14%. Así que desde el “alto el fuego” de Trump con China, ha habido un mayor sentimiento de “risk-on”, y los sectores de tecnología y servicios de comunicación han sido los líderes hasta ahora. Esto parte de una base relativamente baja en comparación con el año pasado. Pero el motor clave hasta ahora para este año ha incluido DeepSeek, la moratoria sobre los aranceles de China, la construcción de infraestructura hiperescalable de IA y luego el panorama en mejora de Japón, más o menos en ese orden cronológico.

Por el lado contrario, el mayor rezagado hasta ahora ha sido el sector de consumo. Los consumidores chinos, supongo, gastan un poco con el efecto riqueza; y si no lo sabes, el mercado inmobiliario allí se ha estado encontrando en dificultades muy fuertes. Y solo considerando todos los titulares recientes sobre grandes desarrolladores inmobiliarios, como que “revientan”, incumplen y todo eso. Así que el mercado inmobiliario está en cierta rutina (en un bache) allí, y el gasto de consumo y la confianza del consumidor se han resentido por eso. Todavía no vemos señales consistentes de estabilización en precios mayoristas y las ventas de “tienda comparable” (same-store sales) aún enfrentan una demanda de consumidores lenta, aunque los sectores cíclicos de consumo aquí parecen haberse recuperado un 21% hasta el punto en el que están.

Muchos de los avances del sector estuvieron impulsados por Alibaba BABA impulsada por Alibaba: ellos hacen Taobao y cosas así. Y eso estuvo impulsado por catalizadores no relacionados con consumo, como sus ingresos de nube de IA y el despliegue de infraestructura de IA. Alibaba también tiene la mayor participación de mercado en nube de IA y computación en la nube en China. Así que las ganancias en ese sector se impulsaron por Alibaba por razones no relacionadas con consumo. Así que aunque veamos que el sector de consumo está subvalorado, aún creemos que los inversionistas podrían seguir infra-ponderando el sector, dado el entusiasmo actual del mercado por acciones relacionadas con IA y la liquidez que atraen. Entonces pensamos que esa liquidez probablemente seguirá yéndose hacia los sectores de tecnología y servicios de comunicación allí, retrasando la recuperación de las acciones de consumo.

Solo un poco de perspectiva y detalles sobre los principales líderes y rezagados de este año hasta ahora. Tencent TCTZF, TSMC—que es Taiwan Semi TSM—Alibaba: esos son los líderes principales y todos están relacionados con IA. Tencent probablemente se beneficiará de mejores márgenes gracias a beneficios internos de IA que deberían ayudar a su negocio principal y a la publicidad. TSMC—la historia es bien conocida aquí—fabrican chips para Nvidia NVDA, AMD y Apple, y luego Alibaba de nuevo tiene la mayor participación en computación en la nube en China, y se beneficiarán del liderazgo del mercado en el despliegue de infraestructura de IA.

Samsung SSNLF también se beneficia de la IA al construir chips de memoria de alto ancho de banda, que se necesitan para centros de datos de IA. Lo mismo para el competidor de allí: Micron MU en Estados Unidos, que sería el equivalente. SoftBank SFBQF completa los cinco primeros, porque tiene una participación mayoritaria en ARM Holdings ARM, que es otra empresa de semiconductores. Los principales rezagados son Meituan MPNGY, que es el equivalente de DoorDash DASH en China. Está enfrentando los mismos problemas que Yelp YELP y Seamless en aquel entonces, hace 10 años, lo cual probablemente sabrás: Yelp y Seamless tenían valuaciones bastante altas, pero enfrentan una competencia intensa y presiones de márgenes a largo plazo.

Los aranceles de India anunciados por Trump también han afectado a algunas de las entidades Infosys INFY y Tata, que son dos grandes empresas de software, empresas de TI; y luego Recruit Holdings RCRRF, que es una plataforma japonesa que en realidad posee el sitio de empleo de EE. UU., Indeed, indicó que están viendo menos contrataciones en su plataforma y eso ha reducido las previsiones de crecimiento allí. Entonces, ¿cuáles son los últimos catalizadores para el resto del año? Entonces los sectores de tecnología y servicios de comunicación siguen impulsando la recuperación (rally) debido a pesos pesados relacionados con IA como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Ahora, el sector industrial fue impulsado en su mayoría por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Japón también ha contribuido al rally en Asia después de la resolución de las negociaciones arancelarias entre Japón y EE. UU. Así que después de que ocurrió la resolución, esto impulsó el sentimiento del mercado al proporcionar mayor claridad sobre los impactos de los aranceles, mejorando así el panorama doméstico allí.

Además de la IA, pensamos que las acciones japonesas podrían tener un rally a corto plazo dada la elección sorpresa reciente de Takaichi. La victoria de Takaichi, que fue anunciada el sábado, durante el fin de semana, fue una sorpresa para algunas personas; por eso vimos que el Nikkei subió 4% el lunes en el primer día de operaciones después de esa elección. Se espera que impulse estímulo fiscal y tenga una política monetaria más laxa, lo que significa que alzas de tasas es menos probable que lleven a un yen más débil. El yen más débil probablemente ayude a empresas con alta exposición a exportaciones, como Toyota, empresas de automóviles, cosas de ese tipo. Eso probablemente ayudará a los mercados a corto plazo, y creemos que el mercado japonés podría tener un rally por eso. Pero siguen existiendo preocupaciones de que el continuo alivio monetario y las tasas de interés bajas en un entorno inflacionario podrían acelerar la inflación futura. Esto hace difícil para los responsables de política mantener el crecimiento económico sin permitir que la inflación se salga de control.

Así que a corto plazo estamos bastante positivos sobre ello, pero a largo plazo todavía está por determinar cuál podría ser el impacto de estas políticas. Un comentario sobre la mejora de las utilidades corporativas que Japón está logrando es que el año fiscal de Japón comienza en abril, y la mayoría de las empresas tienden a dar una guía muy conservadora al inicio del año; es probable que la superen. Y a menudo aumentan la guía en la segunda mitad del año, lo cual estamos anticipando, y este año no es diferente. Así que esa es otra razón por la que creemos que estamos bastante positivos sobre el mercado japonés este año. Nuestra cobertura actual de Asia está cotizando a 1,02 veces nuestro valor razonable, lo cual está bastante valorado aquí.

Materiales básicos, tecnología, salud y sectores industriales: pura y simplemente sobrevalorados. Aunque estos sectores muestran valoraciones elevadas allí, hay algunas acciones sobrevaloradas que están sesgando el promedio. Así que es posible que no reflejen las oportunidades que aún existen, especialmente dentro de los sectores industrial y tecnológico. Creo que los mercados subieron bastante recientemente por vientos a favor (tailwinds) temáticos de IA y, aunque parte del avance está justificado, también hay mucha “espuma” en los mercados de China, especialmente con compañías con negocios de ingresos tempranos o pre-ingresos que tienen expectativas de crecimiento poco realistas incorporadas, o que no tienen nada que ver con la IA. No recomendamos perseguir algunas de esas empresas de ingresos tempranos y que los inversionistas tomen ganancias si tienen exposición a ellas. Dicho eso, habrá algunas empresas que se beneficiarán de la IA a largo plazo, principalmente en el espacio de semiconductores, como TSMC, que sigue siendo uno de nuestros nombres principales, aunque haya subido mucho en el último mes o algo así. Y si retrocede, definitivamente recomendaríamos a los inversionistas comprar más.

Ahora Hon Hai, conocido como Foxconn FXCOF: fabrican las piezas de Apple, fabrican la cadena de suministro de Apple. También se benefician de un negocio emergente de servidores de IA. Tencent, de nuevo, que ya mencionamos, es otro nombre que puede beneficiarse de la IA interna. Tienen un negocio de hiperescalador—Alibaba y Baiu (Baidu)—son tres de las principales empresas en China capaces de construir infraestructura de IA y centros de datos que puedan escalar y desarrollar aplicaciones de IA allí. IA: este va a ser un impulsor cíclico para TSMC, dado que su negocio está expuesto en gran medida a Nvidia, AMD, Apple y Broadcom. Obviamente, esos clientes tienen una demanda muy robusta y de largo plazo por esos chips allí. Otra vez: creemos que la recuperación impulsada por tecnología continuará en medio del entusiasmo continuo. Pero sí recomendamos que los inversionistas consideren tomar ganancias en los nombres sobrevalorados, en particular aquellos con supuestos de crecimiento poco realistas.

Algo que nos gusta fuera de la IA nuevamente son los sectores de consumo ahora. Pero no hemos visto realmente un punto de inflexión allí. Aun así, seguimos creyendo que están subvalorados. Los restaurantes, bebidas alcohólicas y bebidas no alcohólicas todavía están viendo un consumo más bajo, lo cual está perjudicando a las acciones. Pero en algún punto creemos que se recuperará, y al mismo tiempo vemos que algunas de estas empresas de consumo están mejorando su apalancamiento operativo (operating leverage) al implementar tecnologías de IA que podrían ayudar a mejorar la cadena de suministro. Menos gasto en segmentación de anuncios (ad targeting) y en general menos gastos operativos. Así que cuando la facturación se recupere, cuando el crecimiento de ingresos vuelva, y combinado con su mejora de apalancamiento operativo, creemos que podríamos ver un crecimiento fuerte de utilidades (earnings) allí.

Así, en términos relativos, se está reduciendo la proporción de acciones de 5 estrellas en valor profundo (deep-value). Más del 30% de nuestro universo de cobertura aún permanece subvalorado en Asia. Muchos de esos nombres están concentrados en consumo: hablamos de alcohol, hablamos de empresas de bebidas. Para los sectores industriales, pensamos que la automatización de fábricas también volverá. Vas a necesitar muchos de esos robots para construir también esta infraestructura de IA. Ahora mismo, tienen ciclicidad (estacionalidad/volatilidad cíclica) porque agricultura y construcción están bajando en este momento. Pero de nuevo creemos que volverán. La proporción de acciones de 4 estrellas supera a las de 1 y 2 estrellas, aunque nuestro universo de cobertura cotiza cerca del valor razonable. De nuevo notamos que algunas empresas en tecnología y salud parecen estar valoradas de forma extremadamente alta, pero están sesgando el promedio general. Con eso, ese es un resumen rápido de lo que está pasando en Asia hasta ahora. Se lo regreso a Dave.

**Sekera: **Muy bien, gracias, Kai. Aprecio todo esto. Tenemos muchas preguntas excelentes entrando, así que sigamos con ellas. Mientras tanto, voy a repasar un poco lo que estamos viendo en los mega-capitales. Hay una nueva diapositiva para ustedes en esta ocasión, resaltando por empresa y según el tamaño de la capitalización de mercado de la empresa y cuánto representa del mercado. Las calificaciones de estrellas: de nuevo, mostrando aquí qué tan poca categoría azul hay en la pantalla. Y luego también agrupamos todas las acciones de 3, 4 y 5 estrellas que son demasiado pequeñas en el lado derecho solo para mostrar esas.

Y también solo señalar que el gris oscuro son esas acciones que no cubrimos dentro del índice del mercado de EE. UU. Pero, de nuevo, el índice del mercado de EE. UU. cubre 97% de las acciones invertibles en EE. UU. y nosotros cubrimos un porcentaje bastante grande de esas por capitalización de mercado. Mirando el nivel de concentración en el mercado, puedes ver cuán concentrado está, cuánto ha aumentado esa concentración incluso en los últimos un par de años con los grandes nombres, los grandes nombres de IA que se hacen más grandes. Aquí tienes una diapositiva similar que muestra la ruta de crecimiento a largo plazo de esas empresas. Otra vez, voy a repasar estas diapositivas muy rápido porque quiero llegar a algunas de estas preguntas.

Solo quiero adelantarnos a una de las preguntas que alguien estaba haciendo. “Oye, con el tipo de mercado en el que estamos, ¿las valoraciones importan?” Yo diría que sí, que las valoraciones van a importar. Intentemos ubicar la diapositiva que busco. Solo mostrando cuatro de esas acciones que venían del trimestre pasado y que estaban calificadas con 1 y 2 estrellas dentro de los mega-capitales. Lo que pensamos que estaba sobrevalorado. ¿Cuántas de esas se han vendido incluso en un mercado que sigue subiendo? Podemos hacer un ejercicio similar para esas acciones mega-cap que entraron al año con calificación de 1 y 2 estrellas. Así que sí, ciertamente entiendo el sentimiento. Se siente como que todo sube sin importar qué. Pero creo que cuando te alejas de los titulares de IA y empiezas a mirar, en particular, muchas de las acciones que considero de la “economía real”, muchas de esas continuamente están luchando.

Muchas de esas acciones de “high flyers”, como Wingstop WING y Chipotle CMG, dos empresas de restaurantes de las que hemos estado hablando a principios de este año y sobre las que la gente estaba pagando valoraciones ridículamente altas, también se han vendido. Así que sí, puede tomar más tiempo del que quisieras para que las valoraciones se ajusten, especialmente viendo que algunas acciones caras parecen volverse aún más caras. Pero sí, con el tiempo, las valoraciones siempre importan. Y solo quiero cerrar esto.

Pronóstico de renta fija: lo único que realmente quiero resaltar aquí es el mercado de bonos corporativos. Ahora mismo, invertir en bonos corporativos es simplemente un “carry trade” puro. Creo que estás cobrando centavos antes de que pase el rodillo (steamroller). El Morningstar US Corporate Bond Index, que es nuestro proxy para bonos corporativos de grado de inversión, se ajustó (tightened) 10 puntos base. Creo que llegó a 71 puntos base dentro del trimestre. Eso es lo más ajustado (tightest) que ha estado. Déjenme repetirlo: lo más ajustado. Incluso más ajustado que donde estábamos antes de la crisis financiera global. Nuestro índice de high yield en 275 por encima: eso tocó 250 y algo dentro del trimestre nuevamente. Eso también fue el ajuste más estrecho que ese índice había tenido, incluso antes de la crisis financiera global.

Así que si estás en bonos corporativos hoy, yo diría que pongas el dedo en el gatillo (trigger). Si empiezas a ver un sentimiento “risk-off”, personalmente, yo enviaría la orden de venta (hit the bid) y saldría. Preferiría estar invertido en más Treasuries de EE. UU. y quizá algunos de los otros bonos de finanzas estructuradas (structured finance) en lugar de bonos corporativos. Creo que los bonos corporativos están demasiado ajustados. Especialmente si entramos en un entorno donde esperamos que el ritmo de crecimiento económico se desacelere. Yo no creo que eso esté cotizando un tipo de default más normalizado. No creo que esté cotizando un aumento en el riesgo de degradación (downgrade risk).

Y también señalaría en los mercados de crédito privado: DBRS Morningstar, que es la subsidiaria de Morningstar, una agencia de calificación crediticia, califica gran parte de esa deuda de crédito privado. Esas son calificaciones privadas, pero están sobre empresas del segmento medio (middle market), digamos empresas del tipo EBITDA de 10 a 100 millones de dólares. Ellos han notado durante los últimos un par de trimestres que están viendo una cantidad creciente de patrocinadores de private equity que tienen que poner nuevo capital en esas inversiones para mantenerlas a flote. Están viendo un debilitamiento en muchos de esos perfiles de crédito. Así que para mí, eso probablemente es una de las primeras señales rojas (red flags) como para empezar a ver algunas fisuras en los mercados de crédito. No necesariamente todavía suficiente como para “derramar” hacia los mercados públicos, pero si seguimos viendo que eso empiece a aumentar en los próximos un par de trimestres, ciertamente eso es un riesgo a la baja en mi mente. Y luego nuestras gráficas de más largo plazo aquí muestran simplemente dónde estamos, yendo hasta 2000, y dónde estaban los spreads en promedio antes, y cuánto se han expandido durante las caídas del mercado (market selloffs).

**Dziubinski: **Muy bien, pues cerraremos por aquí. Me gustaría agradecer a Dave, Preston y Kai por su tiempo y, por supuesto, agradecer a todos por acompañarnos. Antes de cerrar nuestro webinar, queremos escuchar de ustedes. Por favor, tómense un momento para votar en nuestra encuesta para ayudar a definir el enfoque de nuestra próxima sesión de Outlook trimestral. Esperamos escucharles y esperamos que se unan a nuestro webinar de Pronóstico del Mercado de Acciones de EE. UU. 2026 en enero. Hasta entonces, cuídense.