Radar de IPO | Cuentas por cobrar bajo presión, Chengdu Chaochun oculta múltiples preocupaciones ocultas

Recientemente, Chengdu Ultra-Pure Applied Materials Co., Ltd. (en adelante, “Chengdu Ultra-Pure”) actualizó su folleto de registro (prospecto). Ha anunciado oficialmente el inicio de una carrera para cotizar en el Startup Board.

La empresa planea recaudar 1.125 millones de yuanes, con un enfoque en proyectos clave como la ampliación de capacidad de producción y la construcción de centros de I+D, con el fin de consolidar su presencia en el sector de componentes para semiconductores.

Como empresa que se dedica en profundidad al ámbito de componentes especiales para recubrimientos en equipos de semiconductores, Chengdu Ultra-Pure luce el aura de “sustitución nacional”; ya ha logrado la producción en masa de componentes fundamentales para equipos de grabado en procesos de 5 nm y por debajo. En 2024, en el mercado de la China continental ocupó el primer lugar entre empresas locales con una cuota del 5,7%. A primera vista, el futuro parece prometedor. Sin embargo, a medida que se van revelando los detalles del folleto, múltiples riesgos operativos ocultos detrás de su atractivo desempeño van saliendo a la luz uno a uno.

Crecen los temores por ampliar los plazos de cobro

Los productos principales de Chengdu Ultra-Pure incluyen componentes especiales recubiertos para equipos de semiconductores, dispositivos ópticos de precisión y otros productos. La industria de componentes para semiconductores, como “pilar” de la fabricación de equipos de semiconductores, se beneficia de la ola de sustitución nacional. No obstante, la competencia en la industria es intensa y las exigencias sobre tecnología y la estabilidad de la cadena de suministro son extremadamente altas.

Según los datos de desempeño, durante el periodo del informe (de 2022 a la primera mitad de 2025), los ingresos y el beneficio neto atribuible a la matriz de Chengdu Ultra-Pure han mostrado una tendencia constante de crecimiento: en 2022, los ingresos fueron de 136 millones de yuanes y el beneficio neto atribuible a la matriz, de 57,55 millones de yuanes; en 2023, los ingresos aumentaron a 169 millones de yuanes y el beneficio neto atribuible a la matriz, a 64,81 millones de yuanes; en 2024, los ingresos subieron a 257 millones de yuanes y el beneficio neto atribuible a la matriz, a 82,26 millones de yuanes; en la primera mitad de 2025, los ingresos fueron de 206 millones de yuanes y el beneficio neto atribuible a la matriz, de 60,82 millones de yuanes.

Pero, detrás del crecimiento, la rotación de las cuentas por cobrar de Chengdu Ultra-Pure ha continuado disminuyendo: en 2022 fue de 1,99 veces/año; en 2023 bajó a 1,83 veces/año; en 2024 fue de 1,8 veces/año; en la primera mitad de 2025 fue de 1,04 veces/año, menos de el 60% de la de 2022. Al mismo tiempo, la rotación de las cuentas por cobrar de la empresa se ha mantenido constantemente por debajo del nivel promedio de las empresas comparables.

Fuente de datos: anuncios de la empresa, equipo de investigación de Jiemian News

La rotación de cuentas por cobrar sigue bajando y la raíz está en la rápida expansión del tamaño de las cuentas por cobrar. Los datos muestran que, de 2022 a 2024, el saldo contable de las cuentas por cobrar de Chengdu Ultra-Pure aumentó de 77,43 millones de yuanes a 156 millones de yuanes; con una tasa de crecimiento anual compuesto cercana al 50%. Este ritmo es muy superior al crecimiento de los ingresos en el mismo periodo, lo que indica que cada vez más fondos quedan retenidos por los clientes aguas abajo, y la eficiencia de rotación de fondos continúa disminuyendo.

El contador Wang Fangfang, en una declaración al reportero de Jiemian News, dijo que la disminución de la rotación de cuentas por cobrar suele estar relacionada con factores como políticas de ventas más flexibles, una cobranza poco efectiva y un deterioro de la situación crediticia de los clientes. Entre ellos, ampliar los plazos de cobro es una medida habitual que adoptan las empresas para estimular las ventas y ganar participación de mercado. Para Chengdu Ultra-Pure, que está en la fase de impulsar su IPO, para mantener la relación de cooperación con clientes clave y ampliar aún más el tamaño de los ingresos, no se descarta atraer clientes mediante la ampliación de los plazos de cobro. Sin embargo, esta práctica sin duda incrementa significativamente el riesgo de incobrables: si los clientes aguas abajo presentan turbulencias operativas y no logran pagar a tiempo, puede generarse incobrable, erosionando directamente las utilidades de la empresa. Además, la gran cantidad de fondos retenidos también intensifica la presión sobre el flujo de caja, afectando la producción y operación normales y la inversión en I+D. A la luz de casos recientes en los que algunas empresas del sector de semiconductores tienen cuentas por cobrar elevadas y dificultades para recuperar pagos, este riesgo latente de Chengdu Ultra-Pure merece una atención y alerta altamente prioritaria.

La dependencia de los clientes de gran tamaño sigue intensificándose

El desempeño flojo de la rotación de cuentas por cobrar refleja, hasta cierto punto, que Chengdu Ultra-Pure tiene una capacidad de negociación más débil frente a los clientes aguas abajo; y detrás de esa desventaja, el problema de fondo es que la estructura de clientes de la empresa es singular y la dependencia de grandes clientes continúa aumentando: esta es, precisamente, una de las cuestiones centrales a las que se enfrenta la IPO de Chengdu Ultra-Pure.

En 2024 y en la primera mitad de 2025, los dos clientes principales de Chengdu Ultra-Pure, el cliente A y el cliente B, aportaron en conjunto cerca del 70% de los ingresos operativos. En comparación con los porcentajes de 2022 y 2023, esta proporción siguió aumentando, intensificando continuamente el grado de dependencia de los grandes clientes.

Fuente de datos: anuncios de la empresa, equipo de investigación de Jiemian News

La información pública muestra que los clientes principales de Chengdu Ultra-Pure se concentran principalmente en empresas de equipos de semiconductores. Incluidas compañías como Weichuang Micro (688012.SH) y Northern Huachuang (002371.SZ), que figuran como socios importantes. En 2019, Weichuang Micro le otorgó a la empresa el “premio al proveedor”. En 2022, se convirtió en un socio estratégico de Northern Huachuang. En 2024, ascendió a proveedor dorado de Northern Huachuang. No importa cuál sea la identidad específica de los clientes de la empresa, que la proporción combinada de ingresos alcance cerca del 70% significa que, si cualquiera de esos clientes presenta turbulencias operativas, reduce pedidos o cambia a otros proveedores, esto supondrá un golpe letal para los ingresos de Chengdu Ultra-Pure.

Un analista que hace seguimiento a largo plazo de la industria de semiconductores, Tu Zhenbin, considera que la proporción de ingresos de los cinco principales clientes de Chengdu Ultra-Pure ya supera el 85%, y la concentración de clientes está muy por encima del promedio de la industria. En un contexto en el que las fluctuaciones cíclicas en la industria de equipos de semiconductores son evidentes, la estabilidad de los pedidos de los clientes determina directamente el desempeño operativo de las empresas. Chengdu Ultra-Pure no ha logrado expandir eficazmente la base de clientes ni diversificar las fuentes de ingresos; en cambio, sigue intensificando su dependencia de clientes clave. La sostenibilidad de su capacidad de obtener ganancias de manera continua, sin duda, se ha convertido en un foco de interés para las consultas regulatorias y la atención del mercado.

Dudas sobre la imparcialidad de la certificación del cliente B

Los grandes clientes no solo proporcionan pedidos a Chengdu Ultra-Pure; su relación también debe considerarse de manera ineludible. Para demostrar la avanzada tecnología de sus productos, en el folleto de registro Chengdu Ultra-Pure divulga que el cliente B emitió comprobantes técnicos y de aplicación, certificando que el rendimiento general de la tecnología de sus productos alcanza el nivel líder a nivel internacional.

Sin embargo, la proporción de acciones que el cliente B y sus partes relacionadas poseían directa e indirectamente en la empresa superó en el pasado el 5%, lo que significa que el cliente B era un parte relacionada de la empresa. Esto ha generado cuestionamientos en el mercado.

Según el “Reglamento de la República Popular China sobre Acreditación y Certificación” (versión revisada en 2020), las actividades de certificación deben seguir los principios de objetividad e independencia, apertura y justicia, e integridad y buena fe. Las instituciones de certificación no deben tener relaciones de intereses en materia de activos o gestión con el solicitante de la certificación.

El abogado Zhang Shuo, en declaraciones al reportero de Jiemian News, dijo que, dado que el cliente B es un accionista de Chengdu Ultra-Pure y existe una relación de intereses directa con la empresa, su certificación de “nivel líder a nivel internacional” emitida claramente contradice el principio de imparcialidad de las actividades de certificación, y es difícil descartar la posibilidad de transferencia de beneficios o favoritismo subjetivo. Zhang Shuo también señaló que la certificación tecnológica de componentes de semiconductores debe realizarse por una institución independiente de terceros para garantizar su objetividad y autoridad.

I+D con desempeño débil

De hecho, las dudas sobre la imparcialidad de la certificación del cliente B son solo la apariencia. Detrás de ello se refleja el problema central de la falta de inversión en I+D en Chengdu Ultra-Pure.

La industria de componentes para semiconductores es un sector típico intensivo en tecnología, y la inversión en I+D es el apoyo central para que las empresas mantengan barreras tecnológicas y mejoren la competitividad de sus productos. La inversión en I+D de Chengdu Ultra-Pure ha mostrado continuamente un desempeño débil y está muy por debajo del promedio de las empresas del sector.

Según los datos financieros, en 2023 la tasa de gastos de I+D de Chengdu Ultra-Pure fue de 5,66%; en 2024 cayó a 5,37%. En la primera mitad de 2025, la tasa de gastos de I+D de la empresa siguió bajando hasta 3,67%. En el mismo periodo, el valor promedio de la tasa de gastos de I+D de las empresas comparables de la industria fue superior al 7%.

Fuente de datos: anuncios de la empresa, equipo de investigación de Jiemian News

En términos del valor absoluto de la inversión en I+D, de 2022 a la primera mitad de 2025, la inversión acumulada en I+D de Chengdu Ultra-Pure fue solo de 36,7311 millones de yuanes, lo cual no se corresponde en absoluto con las características de la industria de componentes para semiconductores de “alta I+D y alta inversión”.

Riesgos latentes para la seguridad de la cadena de suministro

En el lado de la cadena de suministro, Chengdu Ultra-Pure también enfrenta un problema grave de dependencia. La proporción de compras al primer proveedor, Coma Technology, ha aumentado año tras año y ya supera el 50%.

Durante el periodo del informe, la proporción de compras de Chengdu Ultra-Pure a Coma Technology ha seguido aumentando: en 2022 fue de 29,88%; en 2023 aumentó a 33,75%; en 2024 subió de manera notable a 48,47%; y en la primera mitad de 2025, superó aún más el 52,03%. Al mismo tiempo, la proporción de compras de los cinco principales proveedores de la empresa también aumentó de 63,88% en 2022 a 74,60% en la primera mitad de 2025. La concentración de proveedores sigue aumentando y la diversidad en la cadena de suministro es gravemente insuficiente.

Fuente de datos: anuncios de la empresa, equipo de investigación de Jiemian News

La industria de componentes para semiconductores exige extremadamente la calidad de las materias primas y la estabilidad del suministro. La calidad de las materias primas determina directamente el rendimiento del producto final. Una proporción excesivamente alta de compras a un solo proveedor significa que la producción y operación de Chengdu Ultra-Pure depende en gran medida de la capacidad de suministro, la calidad del producto y la estabilidad de precios de Coma Technology.

El analista Li Jun, en declaraciones al reportero de Jiemian News, dijo que, desde el panorama de la industria, aunque el mercado de materias primas upstream para componentes de semiconductores está relativamente distribuido en general, las características de monopolio en campos específicos son evidentes. En categorías segmentadas, por lo general solo unos pocos proveedores ofrecen los productos; los proveedores tienen una capacidad de negociación fuerte. Cuando Chengdu Ultra-Pure compra a Coma Technology con una proporción de más del 50%, significa que podría carecer de poder de negociación en las negociaciones de compra. Si se enfrenta a problemas como el aumento de precios de las materias primas o condiciones de pago estrictas, esto comprimiría aún más los márgenes de utilidad de la empresa.