Pregúntale a la IA · El tercer intento fallido de SaiCaiSi IPO, ¿cómo afecta la debilidad del control interno a su salida a bolsa?

Por | Zhang Jiaru

Tras seis años intentando tres veces el IPO, cambiando dos veces el tramo bursátil previsto para cotizar y una vez el patrocinador, el camino de la IPO de SaiCaiSi Biotechnology Co., Ltd. (en adelante, “SaiCaiSi”) no puede describirse sino como accidentado.

En 2020, SaiCaiSi presentó su solicitud a la Bolsa de Shanghái para el segmento de la Junta de Innovación (科创板). Tras dos rondas de preguntas, a finales de ese año retiró la solicitud de IPO. Dos años después, SaiCaiSi retomó fuerzas y decidió apostar por el Main Board de la Bolsa de Shenzhen. El folleto se divulgó en julio de 2022 en el sitio web oficial de la CSRC.

Sin embargo, en 2023, SaiCaiSi fue seleccionada para una inspección presencial de la CSRC, que evidenció que existían eslabones débiles en el control interno relacionados con la promoción del negocio, y que algunas actividades de promoción presentaban deficiencias en la recepción y verificación. En 2024, la Bolsa de Shenzhen emitió una carta de advertencia a la empresa y a las instituciones intermediarias. En enero de 2025, SaiCaiSi retiró la solicitud de IPO.

Hoy, SaiCaiSi vuelve a intentar su IPO por tercera vez. El 24 de marzo de 2026, SaiCaiSi divulgó el folleto y vuelve a lanzarse a la cotización en la Junta de Innovación.

En marcado contraste con su obstinada convicción de cotizar, el tamaño de los ingresos de SaiCaiSi apenas ha variado. En 2025, los ingresos fueron de 338 millones de yuanes, aún por debajo de los 357 millones de yuanes de 2017.

Lo que más llama la atención es que, en esta ocasión, SaiCaiSi pretende recaudar 635 millones de yuanes, el doble frente a los 305 millones de yuanes cuando presentó la solicitud en 2020. Al mismo tiempo, la empresa ha distribuido dividendos de forma consecutiva durante 9 años, acumulando aproximadamente 543 millones de yuanes; de ese total, la gran mayoría fluye hacia el controlador efectivo que ostenta el 95.56%, es decir, Zou Fangming.

Por un lado, sigue repartiendo dividendos con grandes montos para “asegurarse las ganancias”; por otro, pide dinero al mercado mediante la recaudación de fondos. Esta vez, ¿podrá SaiCaiSi cumplir su sueño de cotizar en A-shares?

De la Junta de Innovación al Main Board de la Bolsa de Shenzhen: dos batallas, dos derrotas. ¿Por qué fue accidentado el camino del IPO?

El periplo del IPO de SaiCaiSi comenzó con su presentación en la Junta de Innovación en 2020. En ese momento, la empresa eligió a Haitong Securities como patrocinador, con la intención de recaudar 305 millones de yuanes, todo destinado al proyecto de la Fase II de la base de producción e investigación y desarrollo de productos de biomedicina.

En diciembre de 2020, SaiCaiSi retiró voluntariamente su solicitud de cotización sin explicar las razones específicas.

En aquel entonces, en el exterior se prestó mucha atención a la cualificación de SaiCaiSi como empresa de corte “科创” (innovación). La tasa de gastos de I+D era un indicador clave para medir ese atributo.

Según el folleto, de 2017 a 2019, los gastos de I+D de SaiCaiSi representaron respectivamente 5.46%, 5.76% y 5.37% del ingreso operativo. Los promedios de datos de empresas pares fueron respectivamente 9.55%, 8.71% y 10.31%.

Ante una tasa de gastos de I+D relativamente baja, SaiCaiSi explicó que sus pares se encontraban principalmente en Beijing, Shanghái y Guangzhou, mientras que la empresa está ubicada en Jinan, por lo que el salario medio de su personal de I+D es relativamente bajo. Además, en sus gastos de I+D, los gastos de depreciación eran relativamente bajos.

Tras retirar la solicitud de IPO en la Junta de Innovación, SaiCaiSi ajustó su estrategia, cambiando de tramo bursátil: pasó al Main Board de la Bolsa de Shenzhen. El folleto se divulgó en julio de 2022 en el sitio web oficial de la CSRC, y el patrocinador siguió siendo Haitong Securities.

En comparación con la Junta de Innovación, el Main Board de la Bolsa de Shenzhen tiene requisitos relativamente más flexibles respecto al atributo “科创”. La revisión regulatoria se centra más en la estabilidad de la capacidad de generar utilidades, la conformidad financiera, la efectividad de la gobernanza corporativa y la calidad de la divulgación de información.

Sin embargo, durante la transición de SaiCaiSi al Main Board, precisamente en el aspecto de la conformidad financiera tropezó.

De acuerdo con la carta de supervisión emitida por la Bolsa de Shenzhen en septiembre de 2024, la inspección presencial de la CSRC encontró que SaiCaiSi tenía múltiples conductas irregulares, incluidas debilidades en el control interno relacionado con la promoción del negocio, y que algunas actividades de promoción contaban con deficiencias en su verificación/recepción, entre otros problemas.

De 2020 a 2022, SaiCaiSi generó en total más de 500 millones de yuanes en gastos de promoción del negocio, que en los distintos periodos representaron hasta el 46.72% del ingreso operativo, pero la empresa no realizó una revisión sustantiva de si los proveedores de servicios de CSO (proveedores externos de servicios de ventas) cumplían con las condiciones de admisión establecidas, ni realizó con una proporción suficientemente alta inspecciones y muestreos de supervisión sobre las actividades promocionales de los proveedores de CSO.

La supervisión también halló que, en algunos expedientes de verificación/recepción de ciertos proyectos, la lista de materiales mostrada en el documento no coincidía con los materiales adjuntos posteriores; además, en algunos documentos de verificación/recepción se indicaba la aprobación sin haber recibido facturas. Los materiales de la verificación presentaban, de manera general, anomalías como que no se registraba el lugar específico en el que se habían celebrado reuniones o exposiciones, etc.

En enero de 2025, SaiCaiSi retiró nuevamente la solicitud de IPO. El mercado, de manera generalizada, considera que la carta de advertencia regulatoria de la Bolsa de Shenzhen y las brechas de control interno reveladas en ella fueron la razón clave del segundo fracaso del IPO de SaiCaiSi.

Tras dos retiradas, SaiCaiSi no dio su brazo a torcer. Cambió de patrocinador: de Haitong Securities a Everbright Securities. El 24 de marzo de 2026, volvió a divulgar el folleto y reanudó el intento de cotización en la Junta de Innovación.

El cambio más llamativo en este folleto es, sin duda, la caída “en picada” de los gastos de ventas.

De los datos se desprende que en 2021, los gastos de ventas de SaiCaiSi fueron de 214 millones de yuanes. En 2022 y 2023 disminuyeron a 184 millones de yuanes y 116 millones de yuanes, respectivamente. Desde 2024 hasta 2025, los datos se desplomaron a 32 millones de yuanes y 43 millones de yuanes; la tasa de gastos de ventas también cayó desde el 49.02% de 2021 hasta el 12.60% de 2025.

La disminución significativa de la tasa de gastos de ventas se debe principalmente a que los gastos de promoción del negocio, que representan la mayor proporción dentro de los gastos de ventas, se redujeron de forma drástica. Al respecto, SaiCaiSi explicó que, desde la segunda mitad de 2023, la empresa intensificó el despliegue del modelo de distribuidores, de manera que los distribuidores asumieron por sí mismos parte de las funciones de promoción del mercado; por ello, la inversión de la empresa en promoción se redujo en consecuencia.

Pero esta explicación difícilmente elimina por completo las dudas del mercado: el descenso en picada de los gastos de promoción, ¿es el resultado de una rectificación sustantiva tras que la empresa aplicara las exigencias regulatorias y perfeccionara el sistema de control interno, o es un ajuste por etapas realizado sobre el modelo de ventas y la estructura de gastos para adaptarse a la orientación de la revisión regulatoria? Queda pendiente de la verificación de la autoridad reguladora.

Los ingresos no superan los de hace 8 años, 9 años de dividendos por 543 millones, y el monto previsto de recaudación se duplica

Vale la pena prestar atención a que, después del ajuste del sistema de ventas, los ingresos por ventas vía distribuidores de SaiCaiSi pasaron de representar el 57.83% en 2023 a dispararse hasta el 90.82% en 2025. A raíz de ajustes del sistema de ventas, entre otros, los precios de los cuatro productos principales —SaiNaoNing, SaiLuoNing, SaiBiTuo y ShunShi— en 2025 registraron una caída general respecto a 2023.

Entre ellos, el precio unitario de SaiNaoNing pasó de 1866.99 yuanes por unidad en 2023 a 1337.59 yuanes por unidad en 2025. El precio de SaiLuoNing pasó de 1005.56 yuanes por unidad a 509.85 yuanes por unidad. Con una reducción de precio en los productos principales, ¿significa también una pérdida de competitividad del producto y una caída en la capacidad de negociación? Este podría ser un punto de interés de la supervisión.

Vale la pena prestar atención a que, de 2023 a 2025, los cuatro productos principales aportaron más del 90% de los ingresos del negocio principal. En 2025, SaiNaoNing fue la mayor fuente de ingresos, con una participación del 43.01% en los ingresos del negocio principal.

La reducción de precios de los productos principales afectó el desempeño.

De 2023 a 2025, los ingresos de SaiCaiSi fueron de 379 millones de yuanes, 331 millones de yuanes y 338 millones de yuanes. Debido a la disminución significativa de la tasa de gastos de ventas, la utilidad neta atribuible a la controladora aumentó ligeramente, situándose en 153 millones de yuanes, 161 millones de yuanes y 169 millones de yuanes, respectivamente.

Al revisar los datos históricos, de 2017 a 2019, los ingresos de SaiCaiSi se mantuvieron por encima de 350 millones de yuanes, y el dato de 2017 fue de 357 millones de yuanes. Es decir, los ingresos de 2025 no son tan altos como los de 2017.

En un contexto de estancamiento del crecimiento de los ingresos, SaiCaiSi siguió distribuyendo dividendos en efectivo al controlador efectivo. El folleto muestra que, desde 2017, SaiCaiSi ha implementado distribución de dividendos en efectivo de manera consecutiva durante 9 años, con un total de dividendos en efectivo de aproximadamente 543 millones de yuanes, lo cual equivale a cerca de la mitad de la utilidad neta atribuible en el mismo periodo.

Lo que es especialmente relevante es que, antes de esta emisión de IPO, el controlador efectivo de SaiCaiSi, Zou Fangming, controla directa e indirectamente el 95.56% de las acciones de la empresa. Esto implica que la gran mayoría de los fondos por dividendos finalmente termina en sus cuentas personales, formando un modelo típico de “dividendos primero y recaudación de fondos después”.

SaiCaiSi tiene, sin duda, respaldo financiero para seguir distribuyendo dividendos. El folleto indica que a finales de 2025, la empresa tenía un total de activos de 975 millones de yuanes, y las obligaciones (pasivos) eran solo de 72.89 millones de yuanes. La razón de activos y pasivos fue de 7.47%. La empresa no tiene préstamos bancarios ni otros pasivos con intereses, y el efectivo y equivalentes de efectivo junto con los activos financieros mantenidos para negociación suman más de 260 millones de yuanes.

En el folleto, SaiCaiSi también expresa claramente que la empresa “tiene un flujo de efectivo de las actividades de operación en buen estado y el efectivo disponible es relativamente abundante”.

En un contexto de que la empresa “no le faltan fondos”, SaiCaiSi reparte dividendos en gran escala al controlador efectivo y, al mismo tiempo, sigue insistiendo en recaudar fondos en el mercado de capitales. La necesidad y la razonabilidad de ello han llamado la atención del mercado.

Con tres solicitudes de IPO, el monto previsto de recaudación de SaiCaiSi ha ido aumentando gradualmente: de los 305 millones de yuanes en su primera solicitud de IPO en la Junta de Innovación en 2020, pasó a 635 millones de yuanes cuando volvió a intentar en la Junta de Innovación; el monto previsto se duplicó.

Según el folleto más reciente, de los 635 millones de yuanes previstos para recaudar por SaiCaiSi, 200 millones se destinarán al proyecto de mejora de industrialización de dispositivos médicos, 120 millones se destinarán al proyecto de construcción de una línea integral de producción de dispositivos médicos innovadores, y 315 millones se destinarán a proyectos de I+D de nuevos productos.

Cabe destacar que, al presentar esta solicitud en la Junta de Innovación, SaiCaiSi enfatiza que sus indicadores en todas las áreas ya cumplen de forma integral con las disposiciones para solicitar la emisión y cotización en la Junta de Innovación.

Ahora, en el umbral de su tercer intento por cotizar en A-shares, lo que espera el mercado ya no es solo una empresa “que pueda cotizar”, sino una empresa de tecnología avanzada (hard tech) que realmente cuente con capacidad de innovación sostenible, una estructura de gobernanza normalizada y una lógica comercial clara.

En esta ocasión, al reiniciar, ¿podrá SaiCaiSi lograr el reconocimiento de la supervisión y del mercado, y cumplir su sueño en el mercado de capitales? Seguiremos atentos.