Riesgo de crédito privado en EE. UU.: ¿una pequeña crisis de préstamos subprime?

Pregunta a la IA · ¿Cómo las innovaciones tecnológicas de IA pueden detonar riesgos ocultos en el crédito privado?

Por: el equipo de macro de Ze Ping

El mercado de crédito privado en EE. UU. ha dependido durante mucho tiempo de valoraciones poco transparentes, desajustes de liquidez y el modo PIK para mantener una calma aparente; el impacto de la IA en la industria del software ha perforado esa capa de aparente solidez.

A principios de abril, un fondo bajo Blue Owl registró solicitudes de reembolso por 40%; gigantes como Blackstone y BlackRock, entre otros, restringieron retiros de forma consecutiva. Buffett emitió una advertencia poco frecuente; el Departamento del Tesoro de EE. UU. convocó con urgencia una reunión con reguladores.

¿Cuál fue la causa de esta agitación del crédito privado en EE. UU.? ¿Podría evolucionar hacia una segunda “crisis de las hipotecas”?

1  Evento: la ola de reembolsos en fondos de crédito privado de EE. UU. se extiende, y el regulador actúa con urgencia

En los últimos diez años, el crédito privado se expandió aceleradamente en los mercados financieros globales desempeñando el papel de “sustituto bancario”. El crédito privado es un tipo de financiamiento crediticio mediante préstamos que ofrecen instituciones no bancarias como fondos de crédito privado y empresas de desarrollo empresarial (Business Development Companies, BDCs) a las empresas, llenando el vacío en la oferta de crédito que dejaron los bancos al reducirla por el endurecimiento regulatorio‌ . Según datos del FMI, el tamaño del mercado global de crédito privado ya ha superado los 2 billones de dólares, y aproximadamente tres cuartas partes se concentran en EE. UU.; la participación de mercado ya se aproxima a la de los préstamos sindicados y los bonos de alto rendimiento.

Desde 2026, los fondos de crédito privado han enfrentado olas consecutivas de reembolsos y presiones de liquidez, y han comenzado a limitar los reembolsos; la crisis de confianza del sector se ha propagado. En febrero de 2026, Blue Owl anunció el cierre permanente de la ventana de reembolsos de uno de sus fondos de crédito privado por un tamaño de 1,600 millones de dólares. A principios de abril, dos fondos de crédito privado bajo Blue Owl sufrieron reembolsos a gran escala en el trimestre; el fondo OCIC registró solicitudes de reembolso equivalentes al 21.9% de las participaciones emitidas, y el fondo OTIC llegó a 40.7%. En conjunto, el tamaño aproximado fue de 5,400 millones de dólares. Ante la presión de reembolsos masivos, Blue Owl fijó un límite máximo de su reembolso efectivo en 5% e atribuyó el aumento anómalo de las solicitudes de reembolso a “la intensificación de la preocupación del mercado por el posible impacto de la inteligencia artificial en las empresas de software”. La limitación no fue un caso aislado: Apollo, BlackRock, KKR y otras entidades líderes del sector también enfrentan recientemente restricciones de reembolso y presiones de liquidez; el pánico sigue extendiéndose. La confianza de los inversionistas en los fondos de crédito privado se vio afectada; según datos del BIS, la caída fue más profunda en los BDC (Business Development Company) con mayor exposición a SaaS.

Endurecimiento del financiamiento bancario, advertencia de Buffett y señales de riesgo que siguen liberándose. El 31 de marzo, Reuters reveló que varios bancos en EE. UU. aumentaron el costo de financiamiento de fondos de crédito privado; en algunos financiamientos relacionados con BDC, los spreads de tasa llegaron a subir aproximadamente 2 puntos porcentuales por encima del SOFR. JPMorgan redujo la valoración de los colaterales relacionados. El presidente de la Reserva Federal, Powell, también dejó claro el 30 de marzo su postura: está prestando mucha atención a la propagación del riesgo en el crédito privado; aunque por ahora no cree que represente una amenaza para todo el sistema financiero, ya advirtió que en áreas relacionadas se producirán pérdidas. Buffett, en una entrevista con CNBC, señaló que, a medida que el vínculo entre el sistema bancario y las instituciones financieras no bancarias (como los fondos de crédito privado) se estrecha cada vez más, ya se han empezado a observar señales de vulnerabilidad en el sistema financiero. Berkshire mantiene actualmente más de 350 mil millones de dólares en efectivo; Buffett afirmó con claridad que el mercado aún no cumple con sus criterios para actuar.

El Congreso de EE. UU. envió una carta de advertencia y el Departamento del Tesoro convocó a reguladores para debatir riesgos del crédito privado. A medida que varias instituciones líderes de gestión de activos comenzaron a restringir retiros, el 1 de abril el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció que entre abril y principios de mayo convocaría a reguladores de seguros dentro y fuera de EE. UU., con foco en la dinámica reciente del mercado de crédito privado, riesgos emergentes, prácticas de control de riesgos y las perspectivas del sector. Las discusiones se centrarán en cuatro temas principales: el apalancamiento de los fondos, las calificaciones del crédito privado, la reaseguración offshore y la liquidez de las inversiones. Además, se indicó explícitamente que esta reunión será el comienzo, y que posteriormente se establecerán mecanismos de comunicación a largo plazo. El Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EE. UU. ya envió cuestionarios a varias grandes instituciones como Blackstone, Ares, Apollo, BlackRock y Blue Owl. El contenido abarca prácticas de venta, nivel de apalancamiento, estructura de comisiones, mecanismos de incentivos, disposiciones de auditoría, gestión de riesgos y posibles vulnerabilidades económicas.

2  Causa: falla del mecanismo de ocultamiento del riesgo; revaluación de activos clave

La explosión de esta crisis no fue casual; fue el resultado de la acumulación prolongada de múltiples factores estructurales.

Primero, el sector de crédito privado depende durante mucho tiempo de la inercia de la valoración y de la extensión del flujo de efectivo para mantener la calma aparente; la vulnerabilidad interna sigue acumulándose. Después de la crisis financiera de 2008, los bancos salieron de parte de los ámbitos de crédito de alto riesgo bajo un marco de supervisión más estricto. El crédito privado llenó la brecha de financiamiento en ese contexto y, al apoyarse en transacciones no públicas para ocultar la volatilidad de precios, y luego mediante el diseño de productos dirigidos a la gestión patrimonial y al segmento minorista, se creó la impresión de “alto rendimiento, baja volatilidad y salida programable”. Para 2025, el crédito privado representaba aproximadamente 30% del mercado estadounidense de financiamiento apalancado. Pero esta supuesta solidez no se debe a que los activos sean inherentemente más seguros, sino a la combinación de valoraciones poco transparentes, desajustes de liquidez y el desplazamiento del estrés.

Segundo, el modo PIK se ha extendido en exceso, usando “acumulación de deuda” para encubrir incumplimientos reales. En los últimos dos años, las instituciones de crédito privado han utilizado en gran cantidad el modo PIK (pago en especie), que permite a los prestatarios no pagar intereses en efectivo de manera temporal y en su lugar mantener la rotación mediante la acumulación de deuda. A finales de 2025, en los contratos de crédito privado correspondientes a prestatarios de software, más del 20% ya incluía una opción PIK; en tres años, se duplicó. Este tipo de acuerdos puede reducir a corto plazo la tasa de morosidad reflejada en libros, pero retrasa la exposición del riesgo real y, en cambio, aumenta la probabilidad de incumplimiento futuro.

Tercero, el impacto de la IA en la revaluación de activos de software ha perforado esa capa de solidez. El tipo de activo clave del que más depende el crédito privado —las empresas de software— está siendo trastocado por la tecnología de IA y es el primero en ser revaluado. En los últimos meses, eventos como First Brands y Tricolor han generado dudas del mercado sobre los estándares de originación crediticia subyacentes; y el desarrollo de IA, con avances disruptivos, ha golpeado aún más a las empresas de software que concentran las apuestas del sector. Blue Owl atribuyó el aumento de reembolsos de esta ronda a la preocupación del mercado por el impacto de la IA en las empresas de software: aproximadamente 8% de sus activos bajo gestión se destinan a software. Barclays y Morgan Stanley también advirtieron que la exposición concentrada del sector al bloque de software incrementará la tasa de incumplimiento futura; Morgan Stanley prevé que de la segunda mitad de 2026 a la primera mitad de 2027, la tasa anualizada de incumplimientos del sector podría subir hasta 8%. Una vez que el relato de crecimiento que respalda la valoración del sector deja de funcionar, se deteriora el crédito, se endurece el financiamiento y se acelera la devolución; los riesgos que antes estaban ocultos pasan a hacerse visibles de manera concentrada, convirtiéndose en el detonante directo de la agitación actual.

En resumen, el sistema financiero de EE. UU. no ha digerido realmente el crédito de alto riesgo; lo ha transferido, empaquetado y segmentado, transmitiéndolo a más inversionistas que aparentemente no están relacionados con el riesgo. El crédito privado oculta riesgos mediante valoraciones poco transparentes, desajustes de liquidez, modos PIK y otros mecanismos, constituyendo una base estructural frágil del sector; y los activos de software, al ser revaluados debido al impacto de la IA, se convierten en el factor detonante que perfora el espejismo de solidez. En el ciclo de laxitud, este mecanismo de ocultamiento del riesgo parece mejorar la eficiencia del financiamiento; pero al entrar en un ciclo de presión, sus desventajas se hacen totalmente evidentes: la exposición al riesgo se retrasa, las rutas de transmisión son complejas y poco transparentes. Powell considera que, por ahora, el riesgo no es una crisis sistémica; la atención se centra en su posible contagio al sistema bancario. El gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, advirtió que no se debe subestimar el efecto amplificador del riesgo de “falta de transparencia + interconexión”.

3  Impacto: todavía es una crisis de confianza por liquidez, no una crisis total de solvencia; hay que estar alerta en el futuro

El gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, advirtió recientemente que los eventos de incumplimiento que han aparecido en el ámbito del crédito privado no deben tratarse como casos aislados; el nivel de opacidad del sector podría amplificar el impacto, y sus características de riesgo recuerdan a la crisis financiera global de 2008.

Esta crisis se está expandiendo gradualmente a lo largo de la cadena de transmisión desde los fondos de crédito privado hasta múltiples agentes: bancos, aseguradoras, empresas reales e inversionistas. ¿Cuál es el impacto concreto?

Primero, el impacto directo sobre el propio sector de crédito privado: el sector enfrenta una ola de reembolsos que genera un “rush” de retiros, un endurecimiento del financiamiento y una caída abrupta de las acciones. El mecanismo de limitar reembolsos, en esencia, “bloquea la salida”; impide el rush de retiros, pero también expone la fragilidad real de la liquidez. En el futuro, la dificultad para captar nuevos fondos aumentará de forma significativa, y el crecimiento del sector se desacelerará de manera marcada. Actualmente, los bancos ya empezaron a endurecer los estándares de préstamos a fondos de crédito privado; JPMorgan ya comenzó a restringir préstamos a algunos fondos de crédito privado, y es probable que otros bancos sigan el mismo camino. Se está estrechando la fuente de financiamiento del sector de crédito privado y, por ende, sube el costo del financiamiento. Desde finales del año pasado, las tasas exigidas por los bancos a estos fondos (incluyendo BDCs) como principal fuente de deuda han aumentado. Los fondos con excesiva exposición a tecnología continuarán bajo presión; los administradores medianos y pequeños podrían ser eliminados o adquiridos. La restricción de reembolsos impulsada por la consolidación del sector se convertirá en una “nueva normalidad” para este ámbito. En el primer trimestre de este año, las caídas en el precio de las acciones de gigantes del crédito privado como Blackstone, Apollo, Blue Owl, Ares, etc., estuvieron entre 22% y 38%.

En segundo lugar, los bancos: a medida que la relación entre el sistema bancario y el crédito privado es cada vez más estrecha, podrían sufrir erosión en sentido contrario. A simple vista, los bancos solo son el “proveedor de fondos” o “socio de apalancamiento” del crédito privado, pero una vez que surgen problemas en los activos subyacentes, el riesgo se erosiona en sentido contrario al propagarse por múltiples canales como la contracción del crédito, la depreciación de los colaterales y la presión sobre los índices de suficiencia de capital. El FMI también advirtió en su informe “Global Financial Stability Report” que la exposición de numerosas instituciones no bancarias de los bancos ya excede su capital de nivel 1; la vulnerabilidad de las instituciones financieras no bancarias puede transmitirse rápidamente al núcleo del sistema bancario, amplificando el impacto y aumentando la complejidad de la gestión de crisis. El índice bancario Nasdaq KBW ya ha caído cerca de 10% desde principios de 2026, muy por encima de la caída de 2% del índice S&P 500 en el mismo periodo.

En tercer lugar, los inversionistas, especialmente las aseguradoras que tienen una proporción de tenencias de crédito privado del 35%, enfrentan una presión doble sobre sus balances. En los últimos años, la promoción de “alto rendimiento, baja volatilidad y salida programable” atrajo a numerosos individuos y a inversionistas institucionales de alto patrimonio. Para buscar mayores rendimientos, las compañías de seguros de vida estadounidenses han incrementado de forma continua la proporción destinada a fondos de crédito privado. Según un informe del FMI, el crédito privado representa aproximadamente 35% de la cartera de inversión de las aseguradoras en Norteamérica; una gran cantidad de fondos de seguros entra de manera continua a fondos de crédito privado a través de estructuras complejas como “Insurance Asset Management Company (IAM)”. En un entorno de bajas tasas de interés, esta asignación parece razonable: se intercambia liquidez por rendimiento y se intercambia falta de transparencia por estabilidad. Pero hoy los balances de las aseguradoras enfrentan una presión doble: por un lado, la depreciación de los activos de crédito privado golpea directamente la capacidad de solvencia; las aseguradoras enfrentan un impacto enorme en el balance, lo que luego afecta de manera directa los intereses de los tomadores de pólizas. Por otro lado, las solicitudes masivas de reembolso obligan a las aseguradoras a vender activos con descuento o a asumir pérdidas por liquidez; este problema es especialmente destacado en el mercado de Norteamérica.

Por último, el impacto en las empresas reales. El crédito privado es una fuente importante de financiamiento para muchas empresas pequeñas y del mercado medio. Estas empresas a menudo no pueden acceder fácilmente al mercado de bonos públicos o obtener préstamos de bancos grandes; el crédito privado es casi su línea de vida. Si el sector continúa contrayéndose, estas empresas se enfrentarán a un aumento de los costos de financiamiento y dificultades para refinanciar, lo que intensificará el ciclo negativo de transmisión de esta crisis y debilitará el impulso de crecimiento de la economía de EE. UU.

En términos generales, por ahora sigue siendo solo una crisis de confianza por liquidez, no una crisis integral de solvencia. El mecanismo del límite de reembolso del 5% es eficaz para bloquear la propagación del rush de retiros hacia todo el sistema financiero. Goldman Sachs, con el marco de pruebas de estrés por escenarios de incumplimiento, indicó que incluso en el escenario extremo en que la tasa de incumplimiento subiera hasta 10%, la pérdida para el PIB sería únicamente de 0.2% a 0.5%. En el escenario base, la tasa de incumplimiento del crédito privado pasa de aproximadamente 1% en 2025 a 3% a 4%, que corresponde al rango bajo de las tasas de incumplimiento de préstamos apalancados dentro de los ciclos crediticios históricos; el riesgo total se mantiene dentro de límites controlables.

Pero las advertencias de Bailey y Buffett no deben ignorarse: cuando se superponen la falta de transparencia y la interconexión, el pánico por sí mismo podría convertirse en la crisis. Si el estado de pánico se refuerza de manera automática y se forma un rush de reembolsos estilo “corrida”, este “rinoceronte gris” podría romper las barreras en cualquier momento; los efectos en cadena que provocaría estarían muy por encima de las expectativas actuales.