El oro ya no es una opción obligatoria. La asignación diversificada de FOF emprende un camino de búsqueda de cambios

作者：魏昭宇

“暂时不会再参与黄金投资了，除非这类资产的波动回归正常。”一位公募机构的FOF基金经理近期向中国证券报记者表示，短期来看，黄金在多元资产配置中的角色定位似乎已经发生了变化。“自从金价在多个交易日和权益市场同涨同跌，我们就开始思考其避险属性的配置意义。”

在传统多元资产配置框架中，黄金长期被视为抵御波动、平衡风险的“压舱石”。然而，当它的价格走势开始与权益市场同频共振，其避险光环便遭遇了严峻的质疑。这不仅仅是一种资产的短期异动，更折射出曾被许多FOF基金经理奉为圭臬的配置策略——依赖“黄金+纳指+红利”等组合来穿越周期——正在被动摇。当旧的“稳定器”暂时失灵，专业的投资者不得不深思：在复杂的市场环境中，多元配置的真正韧性究竟源于对历史路径的依赖，还是源于对宏观变化的持续研判与资产间的动态再平衡？

**　　De los activos de refugio a los activos de riesgo**

En las últimas fechas, la crisis geopolítica se ha intensificado de forma continua. Los tenedores de oro no han disfrutado del “beneficio” que aportan los activos de refugio; al contrario, han recibido una “tarjeta de experiencia” con subidas y caídas sincronizadas con los activos de renta variable. Según datos de Wind, por ejemplo, en el caso de un ETF de oro, el fondo registró caídas pronunciadas en varios días de operaciones a finales de marzo, y su caída intradía del 23 de marzo superó el 9,5%, muy por encima de la caída intradía de índices bursátiles como el CSI 300. La situación geopolítica ha entrado en un punto muerto: aunque el precio del oro ha mostrado una ligera recuperación recientemente, no ha logrado recuperar las pérdidas previas.

Bridgewater también publicó recientemente un informe de investigación en el que señala que, aunque el oro suele considerarse una herramienta para almacenar riqueza, cuando aumenta el sentimiento de aversión al riesgo del mercado o se enfrentan distintos tipos de crisis geopolíticas, el oro no siempre logra ofrecer una protección estable.

Zhang Yun, responsable del área de inversión FOF en el fondo Everbright Prudential, señaló que en el mercado del oro se han producido grandes cambios. Si bien la vuelta de las expectativas de recortes de tasas de la Reserva Federal (Fed) tendría un efecto negativo sobre el precio del oro, en el primer trimestre el mercado registró múltiples ventas masivas y drásticas, lo que muestra que la “aglomeración” de activos es alta y que hay problemas a nivel de liquidez, haciendo que el atributo original de refugio pierda eficacia.

“Hay algo parecido a lo que ocurrió en el caso de la segunda crisis petrolera de noviembre de 1978, cuando se superpuso con el aumento de las expectativas de endurecimiento de la política monetaria: en aquel momento, el oro también estaba sufriendo ventas concentradas porque había acumulado muchas ganancias en los dos años anteriores.” Al hablar sobre el mercado del oro actual, Zhang Yun considera que el oro está en una fase de reparación lenta. Tras una venta masiva significativa, la estructura de “participaciones/carteras” se ha liquidado en cierta medida, pero características de rentabilidad ajustada al riesgo como la volatilidad y el Sharpe ya son completamente distintas a las de hace dos años. Aún se necesita cierto tiempo y factores catalizadores para volver a entrar en un canal alcista.

Cabe destacar que, desde la perspectiva de la asignación de activos diversificada, debido a la baja correlación que el oro solía tener con los activos de renta variable, los fondos temáticos sobre oro han sido durante mucho tiempo el “favorito” de los gestores de fondos FOF. En términos del número de posiciones con peso elevado, según los datos de Wind, a finales de 2024 el ETF de oro de Hu An (华安黄金ETF) se convirtió en el fondo con mayor número de tenencias por parte de FOF; en total, 55 FOF tenían como tenencia al ETF de oro de Hu An. En los trimestres 1, 2 y 3 de 2025, el ETF de oro de Hu An mantuvo una posición de “dominio” y fue el fondo con más tenencias por parte de FOF. Hasta finales de 2025, ese “trono” cedió ante el ETF de bonos a corto plazo CSI de Haitong (海富通中证短融ETF). Sin embargo, el número de tenencias del ETF de oro de Hu An por parte de FOF siguió siendo alto, ocupando el segundo lugar.

Además, no pocos gestores de FOF “aumentaron la apuesta” para asignar activos de oro. A finales de 2025, por ejemplo, el fondo Haitong JuYou Selected (海富通聚优精选) compró cinco ETF temáticos de oro, como el ETF de oro de Industrial and Commercial Bank of China (工银黄金ETF). Otro caso: el fondo de pensiones Guotai Minan 2040 (国泰民安养老2040三年) a finales de 2025 tenía una posición fuerte en tres ETF de acciones de oro y en un fondo de renta variable activa temático de joyería y metales preciosos (oro, plata y gemas). Estas cuatro carteras representaron más del 30% del valor neto de los fondos FOF.

**　　El papel de la asignación diversificada cambia**

A corto plazo, el papel del oro en la asignación diversificada de activos parece necesitar una nueva revisión. Para Zhang Yun, el objetivo central de los inversores que realizan una asignación de múltiples activos al incluir oro era proporcionar a los activos de acciones una fuente diversificada con baja correlación y cierta capacidad defensiva. Cuando el desempeño real del oro no coincide con su función y posicionamiento originales, considera que sigue siendo necesario reevaluar su asignación de activos, aunque a mediano y largo plazo aún se muestra optimista con su valor de asignación. “En la asignación diversificada tradicional de activos múltiples, el oro recibe el papel de ‘baja correlación’ y de ‘activo de refugio’. Sin embargo, recientemente, su correlación con los activos de riesgo (como el mercado de EE. UU.) ha aumentado de forma evidente. En escenarios de refugio, cuando el oro entra en sincronía de caídas con otros activos, incluso puede caer más que el propio activo de acciones. A corto plazo, ha perdido su función defensiva”.

“Si el atributo de refugio del oro no funciona y la volatilidad presenta anomalías extremas, no conviene seguir viéndolo como un ‘estabilizador’ de forma pasiva. En ese momento, se debería ajustar activamente la asignación, buscar otros activos con baja correlación para sustituirlo y ejecutar estrictamente la disciplina de inversión.” Un gestor de fondos FOF de Pekín reveló que ya limpió la gran mayoría de su posición en fondos temáticos de oro a finales de marzo.

¿Qué otras categorías pueden asumir el papel de tener baja correlación con los activos de renta variable? Zhang Yun señaló que, activos como la harina de soja (豆粕) no han recibido tanta atención actualmente, pero sí vale la pena prestar atención a los activos agrícolas con una estructura de tenencias relativamente sólida, como estos.

He Zhe, director general de inversiones FOF en HSBC Jin Xin (汇丰晋信基金), dijo que si se observa desde la asignación diversificada de múltiples activos, el equipo mantiene una clasificación del oro relativamente alta. Solo que, a corto plazo, la probabilidad de que alcance máximos históricos innovadores no es grande. A partir de ahí, el equipo seguirá prestando atención a la congestión del trading del oro y al nivel de retrocesos de precio para determinar el momento de compra. “Actualmente, la volatilidad implícita del oro aún se encuentra en un nivel relativamente alto; la relación costo-beneficio de invertir en oro disminuirá en el próximo período. A corto plazo, el riesgo a la baja podría ser mayor que el riesgo al alza”.

Desde la perspectiva de un asesor de inversión (投顾), la estrategia de sustitución a corto plazo para el oro parece tener más opciones. Al hablar sobre las operaciones recientes con oro, el equipo de asesores de inversión de Yimu Oriental Jinjiang (盈米东方金匠) indicó que, en la práctica operativa, se realizan más ajustes tácticos que cambios estructurales en el marco de asignación general. Esto se basa principalmente en que hubo un aumento previo considerable y en la expectativa del equipo de que la volatilidad del precio del oro aumentará en el futuro. Al mismo tiempo, el equipo incrementó la asignación a estrategias de rendimiento absoluto, como estrategias CTA y productos FOF multiestrategia. Estas estrategias tienen una mayor capacidad de adaptación en distintos entornos de mercado y, en etapas con alta incertidumbre, pueden ofrecer un desempeño más estable en términos de rentabilidad.

**　　Las estrategias de asignación existentes podrían enfrentar desafíos**

En realidad, el fenómeno de la congestión en el trading de oro se ha discutido en el mercado durante mucho tiempo, y la mayor correlación a corto plazo entre el oro y los activos de renta variable también ha llamado la atención de muchos inversores. Aunque el año pasado el precio del oro mantuvo una tendencia general alcista a pesar de varias oscilaciones intensas, sin generar demasiadas dudas, ahora esta situación se ha vuelto más explícita y merece que los inversores permanezcan alerta.

De hecho, no solo ocurre con el oro. Varias estrategias de asignación de muchos gestores de fondos FOF también están enfrentando desafíos. Hay profesionales de la industria que señalan que, durante un período relativamente largo en el pasado, la combinación “oro + Nasdaq + dividendos” fue considerada por muchos gestores como el “equipo ganador” de la asignación diversificada de FOF. Se pensaba que podía seguir proporcionando rentabilidad sólida y, a largo plazo, sería difícil quedarse por detrás del mercado. Sin embargo, la estabilidad del exceso de rentabilidad que genera esta estrategia se está rompiendo.

“Tras esta crisis, la asignación de activos múltiples merece que se dé la voz de alarma. En 2026, se necesitará prestar especial atención al control de riesgos. En particular, los riesgos de cola gorda (fat tail) derivados de que el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. suban por tramos, de que las expectativas de contracción de liquidez aumenten y de que se produzcan caídas sincronizadas en múltiples activos. Incluyendo activos como el oro y las acciones estadounidenses, que antes mostraron altos índices de Sharpe, es difícil que este año mantengan niveles pasados; por lo tanto, no se debe depender excesivamente de los datos históricos.” Zhang Yun dijo.

El reportero del China Securities News (中国证券报记者) supo que, a medida que los eventos tipo “cisne negro” se vuelven más frecuentes y que cada vez más inversores profesionales están pensando a fondo en cómo optimizar aún más la solidez de la asignación diversificada de activos. Hay opiniones que sostienen que, mediante ajustes flexibles de rotación sectorial y rotación por estilos, y profundizando continuamente el análisis del entorno macroeconómico, se podrán ampliar más fuentes de rentabilidad diversificada y mejorar la capacidad de adaptación de la cartera.

(编辑：许楠楠)

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