Cathay Haitong: Precaución ante la degradación crediticia del dólar estadounidense y el impacto energético, pero los avances tecnológicos dejan espacio para un aterrizaje suave

Gatai Haitong publicó un informe de investigación que afirma que en la década de 1970, el desenganche del dólar con el oro trajo una rebaja del crédito del sistema de billetes a nivel global; después, además, vino el impacto de la crisis energética, y la volatilidad de los precios de las grandes clases de activos aumentó de forma notable. En la actualidad, el reordenamiento del orden global vuelve a poner en entredicho el crédito del dólar, que se benefició de la globalización; además, en tiempos recientes, el impacto de la energía global también se está intensificando.

La similitud actual entre Estados Unidos y la década de 1970 reside en la combinación de la “rebaja del crédito del papel moneda” con el choque energético: la proporción de reservas en dólares cae, el conflicto en Oriente Medio impulsa el precio del petróleo, y, además, la emisión excesiva de dinero y la expansión fiscal; existe el riesgo de que la inflación se desancle. Pero la diferencia clave está en que: la revolución de la IA mejora la productividad de todos los factores, el petróleo de esquisto hace que Estados Unidos pase a ser un país exportador, y la cobertura de los sindicatos y las cláusulas de indexación de salarios se debilitan; la rigidez de la “espiral salarios-precios” es muy inferior a la de entonces. La lección de Volcker es que la política debe mostrar determinación para reconstruir la credibilidad; pero los avances tecnológicos actuales crean espacio para un aterrizaje suave, y la Reserva Federal no necesita copiar a la fuerza la terapia de choque; si el crédito del dólar sigue deteriorándose y la inflación se desancle, vale la pena tomar como referencia parte de las experiencias de los años 70.

Las principales opiniones de Gatai Haitong son las siguientes:

En la década de 1970, el desenganche del dólar con el oro trajo una rebaja del crédito del sistema de billetes a nivel global; después, además, vino el impacto de la crisis energética, y la volatilidad de los precios de las grandes clases de activos aumentó de forma notable. En la actualidad, el reordenamiento del orden global vuelve a poner en entredicho el crédito del dólar que se benefició de la globalización, y, en tiempos recientes, el impacto de la energía global también se está intensificando; necesitamos resumir las lecciones y la experiencia a partir de la historia de los años 70.

Vincular al oro: establecimiento de la hegemonía del dólar y la crisis. El sistema de Bretton Woods estableció, mediante el principio de los “dobles vínculos”, la posición de moneda dominante internacional del dólar, pero se enfrentaba al “dilema de Triffin”. Tras la Segunda Guerra Mundial, con la recuperación económica de Europa Occidental y Japón, las reservas de oro de Estados Unidos siguieron saliendo del país. A mediados y finales de la década de 1960, la guerra de Vietnam y los planes de “la Gran Sociedad” hicieron que el déficit fiscal de Estados Unidos aumentara y que se emitiera dinero en exceso, lo que, en última instancia, hizo que el sistema de Bretton Woods dejara de ser sostenible. En cuanto al desempeño de los activos, de 1945 a mediados de los años 60, los activos en dólares mantuvieron una tendencia fuerte: acciones, bonos y tipo de cambio; pero desde mediados de los años 60, se calentó la inflación, la Reserva Federal endureció la política, el rendimiento real de los bonos del Tesoro pasó a ser negativo, las acciones de EE. UU. se debilitaron, y la presión por depreciación del dólar se intensificó.

Vincular al petróleo: reconstitución de la hegemonía del dólar y estanflación. Después de la desintegración del sistema de Bretton Woods, Estados Unidos reestructuró su hegemonía mediante acuerdos de “petrodólares” con países como Arabia Saudita, atando el dólar a las transacciones petroleras. Los países productores obtienen excedentes en dólares al vender petróleo, y luego los reintroducen en forma de compra de activos estadounidenses, proporcionando a Estados Unidos financiación de bajo costo. Sin embargo, las dos crisis petroleras de la década de 1970 provocaron un fuerte aumento del precio del petróleo; sumado a la emisión excesiva de dinero de etapas previas, Estados Unidos cayó en una grave estanflación. En el desempeño de los activos, el oro se despegó del límite del precio oficial y subió con fuerza; los precios de materias primas como el petróleo y los productos agrícolas, en general, también aumentaron. El mercado de bonos entró en un mercado bajista: la curva de rendimientos se invirtió varias veces; el mercado de valores de EE. UU. en conjunto estuvo débil, y atravesó una larga fase de ajuste de múltiplos, en la que solo los sectores de energía y materias primas lograron resistir relativamente mejor.

Combatir la inflación: defensa de un dólar fuerte. Ante la inflación fuera de control, Volcker, tras asumir la dirección de la Reserva Federal en 1979, aplicó una política de contracción agresiva: mediante el control estricto de la oferta monetaria y el aumento de las tasas de interés hasta niveles máximos históricos, no dudó en pagar el costo de una recesión a corto plazo para romper las expectativas de inflación y reconstruir la credibilidad de la Reserva Federal y la posición dominante del dólar. En el desempeño de los activos, al inicio de la contracción, el mercado de bonos cayó con fuerza y la curva de rendimientos se invirtió; el dólar se fortaleció al atraer capital por las altas tasas de interés. La bolsa primero se contuvo y luego se recuperó: las altas tasas deprimieron valuaciones y ganancias, el mercado soportó presión; cuando la inflación bajó y las tasas comenzaron a caer, se produjo la sincronía entre la reparación de las ganancias y la expansión de las valuaciones, y la bolsa de EE. UU. inició un mercado alcista prolongado. Las materias primas y el oro cayeron con fuerza debido al aumento del costo de tenencia y al fortalecimiento del dólar. Finalmente, el mercado de bonos entró en un mercado alcista de décadas y la posición del dólar fuerte quedó consolidada.

Expectativas actuales de estanflación en EE. UU.: similitudes y diferencias con los años 70. La similitud actual entre Estados Unidos y la década de 1970 reside en la combinación de la “rebaja del crédito del papel moneda” con el choque energético: la proporción de reservas en dólares cae, el conflicto en Oriente Medio impulsa el precio del petróleo, y, además, la emisión excesiva de dinero y la expansión fiscal; existe el riesgo de que la inflación se desancle. Pero la diferencia clave está en que: la revolución de la IA mejora la productividad de todos los factores, el petróleo de esquisto hace que Estados Unidos pase a ser un país exportador, y la cobertura de los sindicatos y las cláusulas de indexación de salarios se debilitan; la rigidez de la “espiral salarios-precios” es muy inferior a la de entonces. La lección de Volcker es que la política debe mostrar determinación para reconstruir la credibilidad; pero los avances tecnológicos actuales crean espacio para un aterrizaje suave, y la Reserva Federal no necesita copiar a la fuerza la terapia de choque; si el crédito del dólar sigue deteriorándose y la inflación se desancle, vale la pena tomar como referencia parte de las experiencias de los años 70.

Aviso de riesgos: aumento de los conflictos geopolíticos, incremento del riesgo global de estanflación, endurecimiento de la política monetaria por encima de las expectativas, etc.

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