IPO de Tainuo Maibo: la valoración se redujo un 28% en los tres meses previos a la víspera de la IPO; pese a unas pérdidas acumuladas de 1.400 millones, el controlador efectivo hizo caja por 180 millones y el ratio de activos y pasivos se acerca al 80%.

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Fuente: Caibo She, Documento\Guanlan

Zhuhai Teno Maibo Pharmaceutical Co., Ltd. (en adelante, “Teno Maibo”) respondió el 24 de marzo a las segundas preguntas de la Bolsa de Ciencia y Tecnología.

En esta pista de los fármacos innovadores, Teno Maibo tuvo un inicio perfecto. El dúo “científico + empresario” compuesto por el reconocido experto internacional en virología Liao Huaxin y un veterano del sector farmacéutico Zheng Weihong convirtió a esta empresa fundada en 2015 en una de las favoritas de los mercados de capitales. Casi treinta instituciones, como High-TP Venture Capital, CICC Capital, Gree Jin Tou, etc., entraron sucesivamente, con una financiación acumulada superior a 3.000 millones de yuanes.

En el lado del capital, la evolución de la valoración de la empresa se asemeja a un “electrocardiograma”: en abril de 2022, el fundador Liao Huaxin transfirió participaciones a un precio de casi la mitad; en marzo de 2025, recién completó la última ronda de financiación con una valoración alta de 5.273 millones de yuanes, pero tres meses después, la transferencia de participaciones de los accionistas antiguos llevó la valoración a 3.800 millones de yuanes, reduciéndose cerca de un 30%. Este ajuste de valoración ocurrió justo después de que la empresa tuviera datos de ventas desalentadores del primer trimestre (solo 300 frascos), pero antes de que se divulgara oficialmente al exterior.

En el ámbito financiero, las pérdidas acumuladas de la empresa ya superan los 1.400 millones de yuanes, pero el controlador real se dedicó con frecuencia a “realizar liquidez” antes de la presentación. Liao Huaxin y Zheng Weihong realizaron liquidez en conjunto por aproximadamente 182 millones de yuanes, totalmente sin tener en cuenta el apuro de que las expectativas de ventas del primer año de comercialización del producto central solo se había cumplido en un tercio.

Más complicado aún es que la empresa no solo carga con la “espada de Damocles” de un acuerdo de recompra por apuestas por valor de decenas de miles de millones de yuanes, sino que también enfrenta un desbalance de eficiencia entre la entrada y la salida: un ratio de pasivo sobre activos que se acerca al 80%, un gasto de promoción elevado de 190 millones de yuanes que solo genera ingresos de 51,22 millones de yuanes, además de estar rodeada por el impacto de la reducción de precios por el seguro médico y por la inminente ofensiva de competidores.

Noche previa al IPO: la valoración se encoge un 28% en tres meses; el controlador real acumula pérdidas de 1.400 millones de yuanes, pero realiza liquidez por 180 millones

Teno Maibo se fundó en diciembre de 2015, creada conjuntamente por el reconocido experto internacional en virología, el profesor jubilado de la Universidad Duke de EE. UU. HUAXIN LIAO (Liao Huaxin) y el experimentado profesional del sector farmacéutico Zheng Weihong. Esta combinación de “científico + empresario” es, en la pista de los fármacos innovadores, un dúo “de oro”: Liao Huaxin se ha dedicado durante décadas al campo de la tecnología de anticuerpos monoclonales de cadena completa, y Zheng Weihong posee amplia experiencia en gestión empresarial y operaciones comerciales. Tras su creación, la empresa fue muy favorecida por el capital. Completó en total 7 ampliaciones de capital y 13 transferencias de acciones; las instituciones inversoras incluyen casi treinta como High-TP Venture Capital, CICC Capital, Gree Jin Tou, etc., con una financiación acumulada superior a 3.000 millones de yuanes.

Sin embargo, la valoración de la empresa muestra una trayectoria desconcertante como un “electrocardiograma”. En febrero de 2022, Kangzhe Zhiyuan transfirió participaciones a un precio de aproximadamente 13,20 yuanes por capital registrado, lo que correspondía a una valoración de 3.133 millones de yuanes; solo dos meses después, en abril de 2022, HUAXIN LIAO, por su parte, transfirió participaciones a un precio de 6,74 yuanes por capital registrado, y la valoración cayó bruscamente a 1.600 millones de yuanes, casi a la mitad. En octubre de 2022, la valoración volvió a subir a 4.474 millones de yuanes.

Aún más sospechoso es el cambio de valoración en 2025. Ese año, en marzo, la empresa completó la última ronda de aumento de capital antes del IPO con una valoración posterior de 5.273 millones de yuanes; pero solo tres meses después, en junio, la transferencia de participaciones de los accionistas antiguos presionó la valoración a aproximadamente 3.800 millones de yuanes, con una caída de casi 28%. Este momento coincide justamente con que la empresa ya tenía los datos de ventas del primer trimestre (ventas: 300 frascos; ingresos: 169.300 yuanes), pero aún no los había divulgado al exterior.

El prospecto muestra que Teno Maibo no tiene un accionista controlador, y que está controlada conjuntamente por Liao Huaxin y Zheng Weihong. Liao Huaxin posee directamente 14,15% de las acciones, y por medio de TaiNuo Management posee indirectamente 3,11%; Zheng Weihong posee directamente 4,73% y, por medio de cinco plataformas como Qinchuang Shiji, posee indirectamente 11,11%; en conjunto, ambos controlan 33,10% del capital.

Desde la perspectiva de auditoría de gobierno corporativo, esta estructura de participaciones presenta defectos evidentes. Primero, el nivel de control de 33,10% es bajo: con la estructura dispersa de 49 accionistas, se pone en duda la capacidad del controlador real para controlar la empresa. Segundo, en la primera ronda de preguntas, el regulador ya indicó claramente lo siguiente: el acuerdo de acciones concertadas no solo estipula que prevalecerá la opinión de Zheng Weihong, sino que también estipula que, sin que ambas partes alcancen un acuerdo, ninguna parte puede presentar unilateralmente asuntos relacionados para su revisión. En la práctica, si existe un mecanismo claro para la implementación y, cuando surgen desacuerdos, la solución, todo ello presenta el riesgo de que la empresa quede bloqueada.

Aunque posteriormente, en septiembre de 2025, ambos firmaron un acuerdo complementario en el que se estipuló que, si no se logra negociar, Liao Huaxin debería ajustarse a la opinión de Zheng Weihong, en esencia esta disposición forma una concesión unilateral de “autoridad técnica” hacia “operador comercial”.

Las conductas de reducción de participación del controlador real resultan especialmente llamativas en la víspera del registro. En abril de 2022, HUAXIN LIAO transfirió 3,70% de las acciones a China-Bank Investment por un precio de 59,20 millones de yuanes; en abril de 2023, los accionistas, incluidos Liao Huaxin y Zheng Weihong, transfirieron participaciones por 196 millones de yuanes; en octubre de 2024, HUAXIN LIAO volvió a transferir participaciones por 5,0386 millones de yuanes. Antes de presentar el registro, HUAXIN LIAO y Zheng Weihong realizaron liquidez por aproximadamente 111 millones de yuanes y 71 millones de yuanes, respectivamente, mediante las transacciones antes mencionadas. En el contexto de que las pérdidas acumuladas de la empresa superan 1.400 millones de yuanes y el futuro de la comercialización del producto central aún no está claro, es difícil que las frecuentes realizaciones de liquidez del controlador real no susciten dudas sobre la confianza en la gerencia.

Lo más digno de alerta es que la empresa firmó en junio de 2024 un acuerdo de apuesta por recompra de escala de decenas de miles de millones de yuanes. Según lo acordado, si la solicitud de IPO se retira, se termina, es rechazada o es negada, etc., el controlador real deberá cumplir con las obligaciones de recompra frente a los inversores. Al cierre de 2025, las pérdidas no compensadas acumuladas de la empresa alcanzan los 1.449 millones de yuanes; el patrimonio neto es muy inferior al posible monto de recompra. Si el listado fracasa, el controlador real se enfrentará a una presión de deuda considerable.

El ratio de pasivos sobre activos se acerca al 80%; con 190 millones en gastos de promoción se obtienen 50 millones de ingresos; la reducción de precios del seguro médico podría compensar ingresos ya confirmados; la ofensiva de competidores empeora todo

El producto central de Teno Maibo, la inyección de anticuerpo monoclonal anti-tetános Stestu-Duta (Nuevo tipo de Tovit®), es un fármaco de anticuerpo monoclonal recombinante anti-toxina tetánica creado por primera vez en el mundo dentro de su categoría, y fue aprobado para su comercialización en el país en febrero de 2025. Este “primer en el mundo” muy esperado, destinado a lograr un avance sin precedentes en la comercialización, sin embargo, el desempeño de ventas del primer año tras la aprobación ha sido decepcionante.

El prospecto muestra que la empresa esperaba vender 270.000 unidades en 2025 y lograr ingresos por ventas de 156 millones de yuanes. Pero en realidad, los ingresos por ventas de medicamentos durante todo el año fueron solo 51,2249 millones de yuanes, completando menos de un tercio del valor esperado. Al 30 de septiembre de 2025, la tasa de cumplimiento de ventas del equipo propio era de 76,67%, mientras que el equipo de servicios de promoción externa solo completó el 6,42% de las ventas esperadas. La empresa atribuyó las ventas por debajo de lo esperado a que los proveedores de servicios de promoción “no invirtieron recursos según el plan y tienden a intensificar la acción después de que el producto se incluya en el seguro médico”.

Durante el periodo del informe (2023-2025), los ingresos de la empresa fueron de 0 yuanes, 15,0559 millones de yuanes y 51,2249 millones de yuanes respectivamente, y las pérdidas netas atribuibles a la matriz fueron de 446 millones de yuanes, 515 millones de yuanes y 601 millones de yuanes respectivamente. Al cierre de 2025, las pérdidas no compensadas acumuladas alcanzan 1.449 millones de yuanes. Los ingresos de 2024 provenían principalmente de las tarifas de transferencia tecnológica cobradas a Baike Biotech, en lugar de las ventas de productos.

Según la estructura de costos, en 2025 el gasto de I+D fue de 344 millones de yuanes, con una disminución respecto al año anterior, principalmente porque el ensayo clínico de fase III de TNM001 se encontraba básicamente completado; mientras tanto, el gasto de ventas se disparó hasta 190 millones de yuanes, con un aumento interanual de varias veces. Una disminución y un aumento muestran con claridad que el enfoque estratégico de la empresa se desplazó del desarrollo clínico hacia la construcción de los primeros pasos de la comercialización, pero el alto gasto de ventas no se tradujo en la devolución de ingresos a escala correspondiente, y la eficiencia entre inversión y retorno se encuentra gravemente desbalanceada.

De 2022 a 2025, el ratio de pasivos sobre activos de la empresa fue 16,54%, 29,19%, 58,96% y 79,90% respectivamente, mostrando una tendencia de aumento rápido. Al cierre de 2025, el saldo de préstamos a corto plazo era de 67,0142 millones de yuanes, los préstamos a largo plazo 364 millones de yuanes, mientras que los fondos monetarios eran solo 515 millones de yuanes.

Lo que merece especial atención es el empeoramiento continuo de la razón corriente y la razón rápida. Durante el periodo del informe, la razón corriente de la empresa fue 5,69, 2,2 y 1,63, y la razón rápida fue 5,48, 2,00 y 1,42, mostrando todas una tendencia a la baja y situándose por debajo del promedio de la industria.

En 2025, los ingresos por ventas del producto central fueron 51,2249 millones de yuanes, pero la empresa reveló que si el producto se incluye en el catálogo del seguro médico, se debe negociar con los distribuidores la compensación por diferencia de precio y, con base en el monto de compensación, emitir facturas con cargos negativos (facturas con letras rojas) a los distribuidores para compensar las cuentas por cobrar ya formadas. Esto significa que la compensación por reducción de precios del seguro médico reducirá directamente los ingresos operativos de 2025.

La empresa enfrenta presiones duales de la ofensiva de competidores y del impacto de la reducción de precios del seguro médico. El entorno de mercado para el anticuerpo monoclonal Stestu-Duta no es favorable. Los competidores actuales de inmunoglobulina humana contra tétanos (HTIG), inmunoglobulina de tétanos a partir de ab (ab)2 e inmunotoxina tetánica (TAT) llevan muchos años en uso clínico y presentan claras ventajas de precio: la fijación de precio de 798 yuanes por aguja para el anticuerpo monoclonal Stestu-Duta está muy por encima del rango de 20-300 yuanes de los preparados tradicionales. Al mismo tiempo, el GR2001 de Zhixing Jintai ya entró en la fase NDA; la inyección A82/B86 de Baike Biotech se encuentra en fase II de ensayos clínicos; el posterior lanzamiento al mercado de competidores seguirá fragmentando aún más las cuotas de mercado.

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Responsable: Chang Fqiang